14天寧債緣何出爾反爾 2014-12-15    類別：其他  機(jī)構(gòu)：中投證券  研究員：覃圣堯 楊萍 何欣

14天寧債出爾反爾——上周常州市天寧區(qū)財(cái)政局發(fā)文稱此前納入政府債務(wù)的14天寧債無效，14天寧債性質(zhì)回歸企業(yè)債務(wù)。“43號文”已明確地方政府債券才是地方政府合法合規(guī)的融資工具，而通過其他方式如城投債等舉借政府債務(wù)實(shí)際上是違規(guī)的。城投公司的政府融資功能亦將逐步剝離，未來城投債去政府化為大勢所趨。另外對于適合采取ppp模式的項(xiàng)目，若通過ppp模式轉(zhuǎn)化為企業(yè)債務(wù)，其債務(wù)性質(zhì)可能存在發(fā)生變化的風(fēng)險(xiǎn)。

城投債利差面臨擴(kuò)大壓力——2014年城投債與中票及金融債利差持續(xù)收窄，與中票利差甚至一度處于負(fù)值區(qū)間，雖然近期利差有所反彈，但整體仍處于低位?？紤]到隨著地方政府債務(wù)處理持續(xù)推進(jìn)，未來城投公司面臨不確定性上升，加上中證登質(zhì)押新規(guī)亦加大了城投債的去杠桿壓力，我們認(rèn)為未來城投債利差可能繼續(xù)面臨擴(kuò)大壓力，建議投資人降低組合中城投債比例，同時(shí)將行政級別提升至地市級以上。

國務(wù)院規(guī)范稅收優(yōu)惠，企業(yè)補(bǔ)貼難以為繼——國務(wù)院發(fā)文規(guī)范稅收優(yōu)惠，要求規(guī)范企業(yè)補(bǔ)貼。在各發(fā)債行業(yè)中，城投公司對財(cái)政補(bǔ)貼依賴度較高，若取消補(bǔ)貼無疑將對城投公司的經(jīng)營狀況造成沖擊。具體地區(qū)方面，山西、青海、陜西、廣西和云南等地區(qū)的城投公司對補(bǔ)貼的依賴度較高，多屬于西部省份。

一級市場——凈供給下降。受利率飆升影響，多家發(fā)行人延遲了發(fā)債計(jì)劃，上周各品種供給均出現(xiàn)回落。短融推薦鞍鋼、桑德，中票推薦中建七局。

二級市場——收益率大幅上行。受中證登質(zhì)押新規(guī)沖擊，收益率曲線整體上行，短端收益率上行幅度較大，中低等級表現(xiàn)弱于高等級。aaa利差上行幅度較小，aa+及以下品種利差均大幅擴(kuò)大。交易所企業(yè)債重挫，部分個券收益率上行超過100bp以上。

質(zhì)押新規(guī)引發(fā)降杠桿壓力——上周中證登對企業(yè)債質(zhì)押規(guī)定進(jìn)行了調(diào)整，大幅挺高了評級要求，并將質(zhì)押條件與企業(yè)債是否納入政府債務(wù)管理掛鉤，受此沖擊，信用債收益率大幅上行。雖然未來一段時(shí)間，降杠桿壓力可能仍將制約信用債表現(xiàn)，但考慮到目前整體利差水平已經(jīng)較此前偏低水平出現(xiàn)抬升，從長遠(yuǎn)而言信用債配臵價(jià)值開始提高，建議投資人可等待收益率回升至高位擇機(jī)配臵。