長江證券：未來經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)或面臨較大競爭壓力 賣出評級 2014-12-16    類別：公司研究  機(jī)構(gòu)：瑞銀證券  研究員：潘洪文 崔曉雁

經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)依賴度高，未來或?qū)⒚媾R較大競爭壓力公司業(yè)務(wù)模式較傳統(tǒng)，對傳統(tǒng)業(yè)務(wù)依賴度較高，2014.1-3q經(jīng)紀(jì)收入占比38%?？紤]公司傭金率仍然較高，以及互聯(lián)網(wǎng)金融沖擊、“一人一戶”可能放開等因素，我們擔(dān)憂公司未來可能面臨競爭加劇壓力。公司自營業(yè)務(wù)也以傳統(tǒng)的股債投資為主，2014年表現(xiàn)較好主要受益于市場因素。

戰(zhàn)略相對保守，創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展偏慢公司經(jīng)營戰(zhàn)略相對保守，加杠桿較為落后。10月末公司融資融券余額127億元，增速略慢于行業(yè)，最近4個月市場份額有所下滑。3q末公司股權(quán)質(zhì)押規(guī)模約31億元，仍落后于西南、東吳等同類公司。2014年11月24日公司完成50億元公司債發(fā)行，我們期待公司創(chuàng)新業(yè)務(wù)增速加快。

基于行業(yè)假設(shè)調(diào)整及月度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，上調(diào)公司2014-16年盈利預(yù)測考慮到：(1)2014.4q市場顯著回暖；(2)公司剛剛完成50億元公司債發(fā)行，創(chuàng)新業(yè)務(wù)增速有望加快，我們上調(diào)公司2014-16年eps預(yù)測至0.38/0.50/0.58元，上調(diào)幅度分別28%、50%和62%。公司1-11月凈利潤已實(shí)現(xiàn)15.5億元（10/11月僅包括母公司），月度數(shù)據(jù)對我們2014年業(yè)績預(yù)測有支撐。

估值：未來業(yè)績不確定性大、估值較高，維持“賣出”評級基于分部估值法，，上調(diào)幅度69%，對應(yīng)2015ep/b3.03x。盡管我們目前的盈利預(yù)測已考慮2014-16e較為樂觀的經(jīng)紀(jì)、融資融券、自營等假設(shè)，但公司目前股價(jià)對應(yīng)2015ep/b4.5x，顯著高于可比公司，我們認(rèn)為估值已較貴，盈利增速難以支撐，維持“賣出”評級。