齊魯證券8月31日發(fā)布東源電器(27.46,-1.390,-4.82%)研究報告，報告摘要如下：

　　2015年上半年業(yè)績同比增長216.69%,略超市場預(yù)期:公司發(fā)布2015年半年報,上半年實現(xiàn)營業(yè)收入8.92億元,同比增長152.99%;公司營業(yè)成本為4.72億元,同比增長163.81%;實現(xiàn)利潤總額2.7億元,同比增長240%實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤為2.21億元,同比增長216.69%,對應(yīng)攤薄后的EPS為0.25元。公司在此前的業(yè)績預(yù)告中,預(yù)計上半年凈利潤為2.19億元,同比增長214.16%,半年報業(yè)績略超市場預(yù)期。此外,公司業(yè)績預(yù)告2015年1-9月歸屬于上市公司股東的凈利潤變化區(qū)間為3.11億元至3.48億元,同比2014年前三季度9277萬元增長235%至275%,第三季度預(yù)告實現(xiàn)凈利潤為0.9-1.27億元,跟上半年的凈利潤相比顯得較為保守,我們預(yù)計很可能超出預(yù)告范圍。

　　受益于上游電動車高速需求,國軒動力電池產(chǎn)銷兩旺,盈利能力大幅提升:我國新能源(1669.95,-2.820,-0.17%)(16.10,-1.150,-6.67%)汽車產(chǎn)業(yè)進(jìn)入快速發(fā)展階段,國軒高科動力鋰電池業(yè)務(wù)快速增長。公司完成國軒借殼的重大資產(chǎn)重組,在順利實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的同時,公司借力國軒動力鋰電池業(yè)務(wù)其業(yè)績大幅提升。2015年上半年,國軒的電池組產(chǎn)品營業(yè)收入達(dá)7.61億元,同比2014年3.69億元增長122.93%。按照稅后6.5~7元/Ah測算,2015年上半年的國軒出貨量為1.08~1.22億Ah,為2.5億Ah年產(chǎn)能的一半,產(chǎn)能處于滿負(fù)荷狀態(tài),實際上上半年動力電池呈現(xiàn)供不應(yīng)求的狀態(tài)。電池組的毛利率同比2014年上升2.89個百分點至51.55%,其主要原因是:首先原材料處于價格下降通道;其次是規(guī)?；a(chǎn)、良品率上升;再者,受益于下游電動車的旺盛需求,其動力電池處于供不應(yīng)求狀態(tài),動力鋰電池價格略有提升。

　　公司產(chǎn)能成倍釋放,業(yè)績有望持續(xù)呈高速增長,稀缺標(biāo)的有望享受溢價:公司在年初的產(chǎn)能為2.5億Ah,去年開始就一直在積極擴(kuò)產(chǎn)中,到今年中產(chǎn)能達(dá)到3.5-4億Ah的,同時在昆山已建一條1億Ah的生產(chǎn)線正在調(diào)試之中,而在南京已經(jīng)布局了3億Ah的新的生產(chǎn)線,預(yù)計年底能導(dǎo)入生產(chǎn)。因此,我們預(yù)計公司下半年的銷量環(huán)比將有50%以上的提升,預(yù)計國軒高科2015年將實現(xiàn)3.0~3.5億Ah的銷量,營收超過20億元,同比增長100%,下半年因為供需緊張的局面將持續(xù),規(guī)模效應(yīng)的進(jìn)一步發(fā)揮,毛利率將環(huán)比保持穩(wěn)定。未來公司在合肥的新廠區(qū)仍將進(jìn)一步擴(kuò)產(chǎn),預(yù)計在2016年的公司包括合肥、南京、昆山等地的產(chǎn)能將擴(kuò)至10~12億Ah,全年的銷售額預(yù)計將高達(dá)40億,公司未來三年我們預(yù)測將實現(xiàn)75%的年均復(fù)合增長率。公司作為最純動力電池標(biāo)的,業(yè)績持續(xù)高增長,標(biāo)的稀缺性有望給予公司一定估值溢價。

　　期間費用率大幅改善,存貨同比增長209%、預(yù)收款同比增長119%:2015年上半年,公司期間費用率大幅降低5.93個百分點至14.74%。其中,銷售費用率降低0.69個百分點至6.36%,銷售費用為5069萬元,同比增長175.17%,其中質(zhì)保和售后服務(wù)費用0.28億元,同比增長225%,物流運輸費用0.076億元,同比增長922%,跟收入的大幅增長保持一致。管理費用率與財務(wù)費用率分別大幅降低2.74、2.05個百分點至7.58%與0.80%。管理費用為5084萬元,同比增長57.83%,其中職工薪酬為0.188億元,同比增長127%,研發(fā)投入為2697萬元,同比增加15.02%。期間財務(wù)費用為710萬元,同比增加18.52%,主要為利息收入同比減少所致。公司2015年上半年期末的存貨為3.54億元,較期初的1.14億元增加了209%,其中,在產(chǎn)品與庫存商品于期末分別為1.12億元與1.25億元,較起初的2699與6074萬元分別增長315%與106%,說明公司產(chǎn)品銷售非常強勁,存貨較多也為三季度利潤超預(yù)期埋下伏筆。預(yù)收款2.5億元,比期初1.14億元增長119%,進(jìn)一步印證公司當(dāng)前訂單非常充裕。銷售商品、提供勞務(wù)實現(xiàn)的現(xiàn)金流入為6.08億元,同比增長250%,經(jīng)營性凈現(xiàn)金流入為-0.3億元,比去年同期-0.98億元有了顯著的改善。

　　國軒借殼實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型,打造純正動力電池龍頭企業(yè):2015年上半年,公司完成國軒借殼的重大資產(chǎn)重組,快速實現(xiàn)了由傳統(tǒng)輸變電行業(yè)向新能源行業(yè)的橫向轉(zhuǎn)型。依托公司和子公司在各自行業(yè)領(lǐng)域內(nèi)的競爭優(yōu)勢,發(fā)揮重大資產(chǎn)重組后的整合協(xié)同效應(yīng),在順利實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的同時,公司經(jīng)營業(yè)績大幅提升。與此同時,東源電器憑借國軒的優(yōu)勢成為純正的動力鋰電池龍頭標(biāo)的,逐漸形成了與國際主流動力電池廠抗衡的核心競爭力:區(qū)位優(yōu)勢明顯:合肥國軒高科堅持立足安徽、面向全國,以動力電池材料科學(xué)研發(fā)為根本,以市場需求為導(dǎo)向發(fā)展動力電池技術(shù)。

　　技術(shù)領(lǐng)先(7149.21,-194.510,-2.65%)優(yōu)勢:國軒高科掌握正極材料制備、電池制備、電池原輔材料設(shè)計、電池成組/篩選技術(shù)、電池PACK技術(shù)、電池管理系統(tǒng)等電池制備到應(yīng)用的多項核心技術(shù)。例如,公司擁有年產(chǎn)2000噸鐵鋰正極材料生產(chǎn)線,公司實現(xiàn)正極材料自產(chǎn)自銷,不僅具有正極材料的核心技術(shù),更具原材料與電池的一體化優(yōu)勢,其成本優(yōu)勢與技術(shù)優(yōu)勢明顯。

　　靈活的銷售模式:針對不同的客戶群體,公司采取直接銷售與融資租賃公司相結(jié)合的靈活銷售模式,為公司的搶占市場份額。

　　優(yōu)質(zhì)的客戶群體:隨著新能源汽車蓬勃發(fā)展,國軒高科的客戶越來越豐富,主要有:蘇州金龍、廈門金龍、南京金龍、廈門金宇、申沃客車、安凱客車(6.60,-0.140,-2.08%)、揚州亞星、中通汽車、江淮汽車(11.19,-0.460,-3.95%)、北汽、上汽、安凱汽車、山東新大洋等。未來動力電池擴(kuò)產(chǎn)后,其下游優(yōu)質(zhì)客戶為其奠定了良好銷量基礎(chǔ)。

　　盈利預(yù)測及投資建議:受益于新能源汽車快速發(fā)展,借力公司上市的國軒高科促使公司成功轉(zhuǎn)型,步入純正動力電池龍頭企業(yè),依靠國軒固有的區(qū)位優(yōu)勢+技術(shù)積淀+精密布局+優(yōu)質(zhì)客戶,打造動力電池為核心的產(chǎn)業(yè)鏈,成為新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈中最值得投資的價值標(biāo)的之一。我們堅定看好公司,預(yù)計未來三年年均復(fù)合增長率75%以上。預(yù)計公司2015-2017年EPS分別為0.64元、0.99元和1.32元,業(yè)績增速高達(dá)1355.39%、56.32%和32.85%,對應(yīng)PE分別為43.08倍、27.56倍和20.75倍,維持公司“買入”的投資評級。目標(biāo)價位為40元,對應(yīng)于公司2016年40倍PE。

　　風(fēng)險提示:新能源汽車推廣不達(dá)預(yù)期;動力電池擴(kuò)產(chǎn)不達(dá)預(yù)期;市場競爭風(fēng)險