◆事件：公司發(fā)布2014年年報(bào)，收入同比增長(zhǎng)55.5%達(dá)到30.03億元，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)988.6%達(dá)到9202萬(wàn)元，與前期預(yù)告一致。

　　◆收入高增長(zhǎng)，電站轉(zhuǎn)型顯成效：2014年公司收入實(shí)現(xiàn)55%的增長(zhǎng)，制造業(yè)板塊增長(zhǎng)54%，電站業(yè)務(wù)板塊增長(zhǎng)164%，主要還是得益于行業(yè)景氣度整體較高。電站業(yè)務(wù)毛利占比由13年17.8%提高至14年23%，達(dá)到1.16億元，電站轉(zhuǎn)型業(yè)績(jī)已經(jīng)初步兌現(xiàn)。

　　◆募投電站未滿負(fù)荷發(fā)電導(dǎo)致毛利下降，利息增長(zhǎng)速度較快2014年上半年電力業(yè)務(wù)的毛利率為65%，而全年的電力業(yè)務(wù)毛利率卻僅為57%，這主要是因?yàn)椴糠猪?xiàng)目已經(jīng)轉(zhuǎn)固，但暫時(shí)沒(méi)有達(dá)到滿負(fù)荷發(fā)電，折舊促使毛利下降。

　　2014年三季度完成增發(fā)，凈募集資金9.7億元，同年新增電站394.15MW，累計(jì)投資額約32億元。在項(xiàng)目開(kāi)發(fā)緊，資金到位遲的情況下，為兌現(xiàn)其承諾，公司將項(xiàng)目開(kāi)發(fā)量放到了第一位，犧牲了部分利潤(rùn)。15年利息總額為2.05億元，其中有1300萬(wàn)元資本化，較上年同期1.27億元有62%增長(zhǎng)，這部分借款主要用途均是保障電站項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)。

　　◆15年繼續(xù)融資擴(kuò)張形成GW級(jí)電站運(yùn)營(yíng)商，ABS提高杠桿比例15年欲開(kāi)拓700MW項(xiàng)目，比14年開(kāi)發(fā)量增長(zhǎng)75%，達(dá)到1.2GW。

　　在后續(xù)資金上，除了20億元定增，依托極強(qiáng)的金融創(chuàng)新的能力，整體有較大保障。從建設(shè)期來(lái)看，14年有與杭州工商信托合作，獲得建設(shè)期融資，與國(guó)開(kāi)行合作利用國(guó)開(kāi)行非項(xiàng)目貸款進(jìn)行建設(shè)，均是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的。從運(yùn)營(yíng)期來(lái)看，公司已經(jīng)啟動(dòng)了基于電站現(xiàn)金流的資產(chǎn)證券化（ABS），未來(lái)有可能發(fā)行中國(guó)首單光伏ABS，提高估值。

　　◆低調(diào)布局低碳經(jīng)濟(jì)：年報(bào)提及碳排放權(quán)提升電站收益，屬于較少提出和考慮的公司之一。碳的本質(zhì)也是金融，公司對(duì)金融理解深，也成為他們能夠首先提出這種方式提高收益的原因，未來(lái)值得繼續(xù)關(guān)注。

　　◆投資建議：我們認(rèn)為15/16/17年攤薄后EPS為0.48/1.01/1.44元，我們給公司15年65X的估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)股價(jià)33.6元，對(duì)應(yīng)目前的股價(jià)我們給予增持評(píng)級(jí)。