近日，眾多機(jī)構(gòu)開始提及“資產(chǎn)為王”、“缺資產(chǎn)”或“資產(chǎn)慌”。事實(shí)上，這些討論都沒有脫離我們7月初提出的三季度“股市衍生資產(chǎn)收縮引發(fā)的再配臵浪潮是三季度大類資產(chǎn)配臵主線”的范疇。

　　上半年，眾多機(jī)構(gòu)本質(zhì)上都在賺“股市”的錢，打新、配資、券商收益憑證導(dǎo)致新的金融資產(chǎn)供求兩旺，儼然是“類非標(biāo)”。我們的七月初的中期策略中提出，股市衍生資產(chǎn)收縮引發(fā)的再配臵是主線（沒想到連量化產(chǎn)品都躺著中槍），金融資產(chǎn)供給的快速收縮甚至消亡是“缺資產(chǎn)”的主因。我們甚至提出最佳的策略就是“占坑策略”，占所有的坑（分級A+純債），讓別人無坑可占。沿著該思路，我們曾提出分級A將是三季度最佳資產(chǎn)，中高等級信用債的機(jī)會最明確，而后向長端利率債傳導(dǎo)，轉(zhuǎn)債是股市之外的最差資產(chǎn)，這些判斷均得到完美驗(yàn)證。

　　圖表1:三季度資產(chǎn)回報資料來源：調(diào)查問卷，中金公司研究事實(shí)上，金融資產(chǎn)的供給離不開旺盛的融資需求。投資驅(qū)動時期，房地產(chǎn)、城投平臺融資需求極為旺盛，而表內(nèi)融資困難加上對利率不敏感助推金融資產(chǎn)的供給擴(kuò)張。去年“開正門，賭偏門”曾被我們視為債市最重要的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，這是2014年宏觀經(jīng)濟(jì)最深刻的變化。加之房地產(chǎn)投資意愿下降，正規(guī)發(fā)債渠道放開，高收益、低風(fēng)險資產(chǎn)供給大大萎縮。今年開始的地方債臵換更是將高收益、低風(fēng)險資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為低收益、無風(fēng)險資產(chǎn)。銀行表內(nèi)信貸都“吃不飽”，加上地方融資渠道的正?；?、地方政府融資嚴(yán)監(jiān)管，繞道表外等動力大大減弱。整個金融資產(chǎn)尤其是高收益、低風(fēng)險資產(chǎn)供給出現(xiàn)明顯收縮，我們?nèi)ツ暝鴮⑵渥鳛閭鹘y(tǒng)金融資產(chǎn)價值重估的最根本因素。

　　不過，股市帶來的高收益資產(chǎn)瘋狂擴(kuò)張一度掩蓋資產(chǎn)端收縮的現(xiàn)實(shí)，股災(zāi)后急轉(zhuǎn)直下。股市之所以帶動大量的金融資產(chǎn)供給，離不開牛市、杠桿及金融創(chuàng)新三個核心要件，而打新瘋狂的背后是人為一二級價差所導(dǎo)致的制度紅利。

　　股災(zāi)之后，我們迎來近年來第一次真正的“缺資產(chǎn)”。市場的矛盾開始變?yōu)?，資產(chǎn)回報預(yù)期仍高，但高收益資產(chǎn)卻在大幅收縮之間的矛盾。大量資金重回銀行理財甚至銀行存款，加上理財委外投資的壓力增大，導(dǎo)致龐大的再配臵力量，并提升了整個市場的風(fēng)險偏好，壓低利率中樞。從7、8月份債券托管數(shù)據(jù)不難看出，廣義基金大舉增持債券，先信用債后政策性銀行債。