投資要點：

　　此時的格局讓投資者心理很糾結，不知如何選擇？那么，在一片迷茫之中，我們必須讓投資者撥開迷霧，看清未來的道路，自然明白如何選擇。我們認為，無論是基本面，估值面，還是情緒面，優(yōu)秀的大金融股票現(xiàn)在已經(jīng)是明顯低估?，F(xiàn)在買入，長期賺高收益是大概率事件。

　　回溯2004~2015年上市銀行業(yè)的發(fā)展，我們可以看到銀行業(yè)的估值與業(yè)績增速并非成正向關系。銀行股的增長并不是與凈利潤增長率、不良貸款率等業(yè)績指標掛鉤，而在于金融改革的實質(zhì)推進。

　　隨著證券行業(yè)創(chuàng)新業(yè)務全面發(fā)展，盈利能力將進一步提升，在杠桿監(jiān)管放寬的疊加下，未來行業(yè)ROE將在15%以上。2014年下半年券商成為行情引擎，PE估值進入新一輪提升，2015年券商板塊受兩融政策監(jiān)管和6月以來市場大跌，板塊估值再次跌入歷史低位，當前證券板塊PE均值回落到16-17倍，大型券商估值回落到8倍左右。

　　回顧這十年間，保險公司的業(yè)績表現(xiàn)可以用“蒸蒸日上“來概括。已賺保費逐年增高，行業(yè)年復合增長率也保持在10%以上。受今年6月市場大跌的影響，保險股的平均股價、PB、PEV也大幅下挫。但就跌幅來說，保險指數(shù)6月到8月最大跌幅43%，略小于上證綜指的45%，基本面支撐抗跌性較好。現(xiàn)在，保險股PB跌到了2倍、PEV跌到了1倍左右，價格被嚴重低估，后期修正反彈空間很大。

　　這個時點批復養(yǎng)老金就是希望股市健康發(fā)展，不要重回短線炒作的思路。而要真正地進行研究。不論價值還是成長，只要是真價值，真成長，最終都會獲得長線資金的認可。這個政策對長期的信心恢復很有作用，而最有利的行業(yè)就是大金融行業(yè)。金融藍籌目前都跌到1倍PB附近，綜合考慮成長性和安全性，都已經(jīng)具有不錯的長期投資價值，是值得長期資金的買入。

　　我們覺得養(yǎng)老金入市的批復是下來大金融持續(xù)利好的第一步，下來還會有哪些大金融的利好？例如像金融機構的改革，利率市場化現(xiàn)在已經(jīng)走到最后一步，存款利率上限進一步放開，國企改革，銀行混合所有制，員工持股的批復、財稅體制改革，還有就是對于外資進一步的開放，市場信心的持續(xù)恢復，證券法的修改，注冊制的推進，優(yōu)先股得到認可。資本帳戶的開放，像進一步國企改革等等。這就是我們?yōu)槭裁凑J為下半年大金融獲得超額收益，甚至于大幅的絕對收益是可能的。

　　自從13年6月熱血分析師五卷寫完后，基本沒再怎么寫像樣的心里話系列了，因為牛市如熱血分析師系列中所說，如約而至，于是分析師從心累模式正式變?yōu)轶w累模式，一直在出差忙各種工作。而現(xiàn)在大盤從15年6月初（我們有6.4市場大震動電話會議嚴重提示市場風險，說資本市場錢荒可能再現(xiàn)）到現(xiàn)在，也跌了快3個月了，整個大盤跌了差不多40%，但更關鍵的是，現(xiàn)在的情緒從15年6月初的極度亢奮，迅速冰凍，目前朝著大冰河期發(fā)展，仿佛要滅絕所有物種，所有資產(chǎn)價格，不論中美，不論大宗權益貨幣。又讓我仿佛重回13年6月底的感覺，而且這次的博弈強度和機構悲觀程度比13年6月底那次錢荒只有過之而無不及。

　　出門拜訪機構投資者，撲面的悲觀絕望，仿佛大家根本就沒有經(jīng)過牛市，都忘記了現(xiàn)在大盤比13年6月還有不小漲幅，都忘記了曾經(jīng)賺錢的快樂。又有不少投資者開始將資產(chǎn)向海外轉(zhuǎn)移，開始移民，而他們對中國的悲觀理由，卻比上次錢荒更多，例如對前景悲觀，畢竟改革進入深水區(qū)，阻力更大，又例如人民幣確實在8月有次小幅貶值，讓人民幣前景預期出現(xiàn)波動，例如確實世界各方的博弈強度加大，無論是政治，金融，還是軍事。所以此時的格局讓投資者心理很糾結，不知如何選擇？那么，在一片迷茫之中，我們必須讓投資者撥開迷霧，看清未來的道路，自然明白如何選擇。先做個申明，本文都是我的心里話，也是從業(yè)11年的一些心得，也有金融研究的核心要點，對中長期的金融投資具有相當強的指導意義。無論是基本面，估值面，還是情緒面，優(yōu)秀的大金融股票現(xiàn)在已經(jīng)是明顯低估，現(xiàn)在買入，長期賺高收益是大概率事件。

　　　各金融板塊基本面分析

　　　銀行的基本面

　　回溯2004~2015年上市銀行業(yè)的發(fā)展，我們可以看到銀行業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量大大優(yōu)化，并在2012年后經(jīng)濟轉(zhuǎn)型推進，不良貸款率稍有抬升；凈利潤增長率在2004~2010年波動較大，2010年后凈利潤呈現(xiàn)增速下滑趨勢。對比上市銀行的估值（圖3），我們可以看到銀行業(yè)的估值與業(yè)績增速并非成正向關系。如2008~2009年銀行凈利潤增長率下降了近13個百分點，但銀行指數(shù)從1268.02漲到2741.43，上漲了116%和估值從1.66上升到2.73。而從2014年初到2015年6月，銀行指數(shù)上漲185%，估值上漲40%多，但銀行凈利潤增長率下降了4.2個百分點。

　　銀行股的增長并不是與凈利潤增長率、不良貸款率等業(yè)績指標掛鉤，而在于金融改革的實質(zhì)推進。從2005年金融改革漸次推進，2005年1月31日，人民銀行發(fā)布了《穩(wěn)步推進利率市場化報告》，利率市場化大幕拉開；2005年4月29日，中國啟動股權分置改革試點；2005年7月21日，中國實施人民幣匯率形成機制改革。對應的是2005年3月到2007年10月，銀行指數(shù)從549.96上漲到4230.94，上漲約6.7倍，估值從2.3漲到7.21，上漲2倍多。

　　2008年，在全球金融危機背景下，中央果斷啟動農(nóng)行改革，向農(nóng)行注資1300億元人民幣的等值美元，推進中國大型商業(yè)銀行股份制改革的完成。2009年7月2日，國務院正式啟動在上海市與廣東省的廣州、深圳、珠海、東莞4個城市先行開展跨境貿(mào)易人民幣結算試點工作。從2008年8月到2009年底，銀行指數(shù)從1268.02漲到2741.43，上漲116%，估值從1.66上漲到2.73，上漲60%多。

　　2013年8月22日，國務院正式批準設立中國（上海）自由貿(mào)易試驗區(qū)，金融改革在區(qū)域內(nèi)取得突破性進展，在風險可控前提下，可在試驗區(qū)內(nèi)對人民幣資本項目可兌換、金融市場利率市場化、人民幣跨境使用等方面創(chuàng)造條件進行先行先試。同時，推動金融服務業(yè)對符合條件的民營資本和外資金融機構全面開放，支持在試驗區(qū)內(nèi)設立外資銀行和中外合資銀行。2014年4月10日，滬港股票市場交易互聯(lián)互通機制試點開閘，而從2014年初到2015年6月，銀行指數(shù)從1993.61漲到3703.28，上漲約86%，估值從0.92到1.3，上漲40%多。

　　從估值上來看，2013年銀行股破凈之后，估值有了30%的提升，當前估值又一次破凈，已經(jīng)到達歷史底部。從資金面來看，長期資金流入股市會帶來銀行股估值的大幅提升（如2005年的社保資金抄底后，銀行指數(shù)漲了6倍多，估值漲了2倍多。當前又一次有養(yǎng)老金越1萬億這種長期資金大舉入市。最重要的是，從改革面，金融改革還在進一步推進：深港通；QFII或RQFII額度進一步提高；銀行間市場向海外央行開放；金融機構的外資持股比例進一步提高，給外資金融機構更大的發(fā)展空間；金融機構混合所有制改革，員工持股等等。

　　證券的基本面

　　2012年證券行業(yè)全面推進創(chuàng)新業(yè)務，盈利來源逐步拓寬，經(jīng)營能力持續(xù)提升，尤其是2014年下半年來，市場交易快速爆發(fā)增長，行業(yè)盈利迅速提高。2015年中期實現(xiàn)營業(yè)收入3305億元，凈利潤1532億元，4年年復合增長26%、47%。ROE也進入穩(wěn)步提升周期，隨著行業(yè)創(chuàng)新業(yè)務全面發(fā)展，盈利能力將進一步提升，在杠桿監(jiān)管放寬的疊加下，未來行業(yè)ROE將在15%以上。隨著市場回落，交易量萎縮，行業(yè)盈利將出現(xiàn)放緩，但考慮到未來新產(chǎn)品、新業(yè)務在全面推進，盈利來源逐漸拓寬，隨著創(chuàng)新業(yè)務發(fā)展到成熟階段，盈利增速將再次提升。

　　PE回落至歷史底部。2006年隨著市場回暖，券商股率先上漲，PE進入快速提升，最高攀升至200倍。2007年市場交易持續(xù)放量，市場進入大牛市，證券行業(yè)指數(shù)（申萬三級行業(yè)指數(shù)）大幅上漲，遠遠超過滬深300指數(shù)，PE估值進入較高水平。2008年金融危機沖擊股票市場，市場陷入熊市，證券行業(yè)走勢整體下行，PE跌入至低位。2009年國家經(jīng)濟刺激計劃推出，經(jīng)濟逐漸好轉(zhuǎn)，市場迎來新一輪行情，證券行業(yè)領先上漲，PE處于修復回升階段，2013年行業(yè)大力推進制度和業(yè)務創(chuàng)新，板塊迎來獨立行情，PE估值快速提升，2014年下半年券商成為行情引擎，PE估值進入新一輪提升，2015年券商板塊受兩融政策監(jiān)管和6月以來市場大跌，板塊估值再次跌入歷史低位，當前證券板塊PE均值回落到16-17倍，大型券商估值回落到8倍左右。隨著市場企穩(wěn)，券商各業(yè)務將進入全面發(fā)力期，業(yè)績在未來2-3年出現(xiàn)集中釋放，中長期證券行業(yè)盈利空間繼續(xù)向上，2016年業(yè)績將出現(xiàn)一定程度下滑，但整體看市場平穩(wěn)階段，券商股2016年PE估值在20倍左右?？紤]到行業(yè)整體處于向上發(fā)展趨勢，創(chuàng)新和制度改革持續(xù)，未來成長性大，當前是中長期投資戰(zhàn)略配置較佳時機。

　　當前板塊PB回落至歷史最低水平，行業(yè)平均PB在1.8倍左右，大型券商PB在1.2倍左右?？紤]行業(yè)處于制度改革和創(chuàng)新發(fā)展周期，新業(yè)務處于持續(xù)壯大階段，盈利能力趨強，隨著加杠桿經(jīng)營，將進一步提升ROE。證券公司的ROE與PB 高度相關，ROE的提升將帶來估值的提升。2012年證券行業(yè)的ROE 僅為5%，證券行業(yè)的PB 也處于歷史較低水平；相對于其他金融機構如銀行和保險的ROE，證券行業(yè)還有較大的提升空間，美國證券行業(yè)自1975 年傭金自由化之后10年，行業(yè)平均ROE為28%，對應的PB在2.5-3倍左右。預計未來我國證券行業(yè)ROE波動中樞將達到20%左右，ROE提升將推動PB提升，PB還有近1倍提升空間。

　　　　保險的基本面

　　回顧這十年間，保險公司的業(yè)績表現(xiàn)可以用“蒸蒸日上“來概括。已賺保費逐年增高，行業(yè)年復合增長率也保持在10%以上。這一方面得益于市場的擴展與滲透，另一方面國家也陸續(xù)出臺政策以支持保險也發(fā)展。2006年國務院發(fā)表“國十條”，為保險業(yè)發(fā)展及目標作出規(guī)劃，推動了保險業(yè)加速發(fā)展，已賺保費和歸屬于母公司凈利潤一年內(nèi)分別增長了16%和1.2倍。2014年8月，“新國十條”出臺，落實了多項政策，實現(xiàn)了全方位指引。政策藍海打開，其中包括保險費率改革、償二代的制定和實施、養(yǎng)老稅延險的落地、大病險的全面推廣等。此外，在國壽和新華等也乘國企改革之風，引進戰(zhàn)略合作伙伴。同時，各家也積極發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)保險以拓寬渠道、整合資源、獲取更多營收的同時控制綜合成本。因而，即便是在資本市場環(huán)境低迷的情況下，保險公司經(jīng)營狀況依舊穩(wěn)重有升，保費收入和歸屬到公司凈利潤預計仍將提升5%和53%。

　　由保險股市場表現(xiàn)圖可觀察到，保險股平均股價與平均市凈率、PEV走勢基本一致。我們來回顧一下保險股票市場那些重要的節(jié)點：05年社?；鸪?，保險股應聲而漲；12年3月，廣東省委托1000億給社保，整個大金融板塊當天暴漲了4%到5%。而現(xiàn)在，養(yǎng)老金宣布入市。作為長期主力資金，養(yǎng)老金將會把成長性和安全性放在首位，金融藍籌股將成為其重點配置。根據(jù)歷史經(jīng)驗，保險股將受益頗多。另外，25日晚降準降息閘口打開，資金也將流入金融藍籌股。26日開始起連續(xù)4日大幅上漲，分別為4.18%，9.86%，2.35%，2.20%。受今年6月市場大跌的影響，保險股的平均股價、PB、PEV也大幅下挫。但就跌幅來說，保險指數(shù)6月到8月最大跌幅43%，略小于上證綜指的45%，基本面支撐抗跌性較好?，F(xiàn)在，保險股PB跌到了2倍、PEV跌到了1倍左右，價格被嚴重低估，后期修正反彈空間很大。以下為我們用P/EV方式估算得到的合理價格區(qū)間與股票現(xiàn)價的對比圖。

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