華泰點(diǎn)評經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)：中期依然看弱 4季度大概率降準(zhǔn)

　　3季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布，2015年3季度GDP增速同比增長6.9%（市場預(yù)期6.8%）。分季度看，一季度同比增長7.0%，二季度增長7.0%，三季度增長6.9%。分產(chǎn)業(yè)看，第一產(chǎn)業(yè)增加值同比增長3.8%；第二產(chǎn)業(yè)增加值增長6.0%；第三產(chǎn)業(yè)增加值增長8.4%。從環(huán)比看，三季度國內(nèi)生產(chǎn)總值增長1.8%（2015年前3季度GDP環(huán)比增速分別為1.3%、1.8%和1.8%）。

　　評論：

　　目前對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)而言，市場存在短期弱勢企穩(wěn)的預(yù)期，但中期依然看弱。原因在于，周期性行業(yè)去產(chǎn)能去杠桿的壓力遠(yuǎn)未釋放完畢，過剩產(chǎn)能出清尚處于攻堅期。不過，在經(jīng)濟(jì)下行壓力大、國際資本動蕩不安的時期，政策方面也會有新的強(qiáng)力措施，比如近期推出的長期專項建設(shè)金融債，建立專項基金，用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。其中，中央財政按照專項建設(shè)債券利率的90%給予貼息。這些強(qiáng)力措施，無疑會對未來幾個季度的經(jīng)濟(jì)提到一定提振作用，改善各項經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的環(huán)比增速，進(jìn)而也會對市場預(yù)期形成影響。

　　從1-3季度的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，基本面發(fā)生了一些結(jié)構(gòu)性的變化：首先，部分周期性行業(yè)盡管還在產(chǎn)能出清的攻堅期，需求旺季不旺，但上中游的產(chǎn)品價格開始出現(xiàn)供給收縮帶來的調(diào)整，如部分有色金屬、水泥、玻璃、部分化工品均出現(xiàn)了2個月左右的上漲。其次，第三產(chǎn)業(yè)在GDP中的比重不斷上升，服務(wù)業(yè)的發(fā)展已體現(xiàn)出良好的趨勢，服務(wù)業(yè)景氣度已明顯高于制造業(yè)，且服務(wù)業(yè)終端產(chǎn)品價格一直保持堅挺。我們認(rèn)為，對于最終產(chǎn)品服務(wù)業(yè)，對國民經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)率的降低作用確實(shí)存在，但是對于構(gòu)成服務(wù)業(yè)部門勞動力增長主要來源的中間產(chǎn)品服務(wù)業(yè)，勞動力向服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)移將會有助于整體生產(chǎn)率的提高。最后，區(qū)域經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性分化在加劇，這不僅體現(xiàn)為不同地區(qū)產(chǎn)業(yè)布局的改革效力，也體現(xiàn)為不同產(chǎn)業(yè)之間，以及相同產(chǎn)業(yè)不同企業(yè)之間的結(jié)構(gòu)性分化，適應(yīng)消費(fèi)升級、人口結(jié)構(gòu)變化、環(huán)境保護(hù)、互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展等經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的產(chǎn)業(yè)或企業(yè)，其增加值的發(fā)展速度就明顯好于其他產(chǎn)業(yè)或企業(yè)。

　　對于4季度的國內(nèi)經(jīng)濟(jì)而言，有三個方向值得重點(diǎn)去關(guān)注，一是政策效力如何，我們需要逐月觀察基建投資的相關(guān)措施對經(jīng)濟(jì)的環(huán)比改善情況；同時，還有汽車（購車稅收優(yōu)惠與新能源汽車相關(guān)優(yōu)惠政策）與房產(chǎn)（住房按揭便利政策）的扶植政策在短期里對GDP增速的提升，我們認(rèn)為這方面的政策刺激效力或不及以往；二是10月底全會召開，對于深化改革的重點(diǎn)方向能否有突破，我們需要重點(diǎn)觀察的是——放開國內(nèi)各行業(yè)投資準(zhǔn)入的相關(guān)政策（如市場準(zhǔn)入負(fù)面清單制度的推行配套制度與效果）、財稅體制改革的突破（比如預(yù)算制度的改革）、土地制度的改革等；三是美聯(lián)儲加息的靴子是否會在12月落地，這個時間點(diǎn)帶來的影響首先是國內(nèi)貨幣政策的節(jié)奏，結(jié)合國內(nèi)基礎(chǔ)貨幣的情況及投資資金的配套需求，我們認(rèn)為4季度降準(zhǔn)將是大概率事件。

　　分項數(shù)據(jù)來看：

　　【工業(yè)增加值】

　　跌幅擴(kuò)大，“破7”情形下固投增速將更加溫和。

　　中國9月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比5.7%，不及預(yù)期的6.0%，前值6.1%，在8月略有反彈后重新轉(zhuǎn)為下跌。

　?。?）絕大多數(shù)行業(yè)增加值保持同比增長，但仍有部分具體產(chǎn)品當(dāng)月同比增速為負(fù)。在上個月顯著回升的關(guān)鍵指標(biāo)——發(fā)電量9月同比增速-3.1%，前值增長1%，在略微呈現(xiàn)向暖跡象后重新轉(zhuǎn)為下跌。疊加近期的CPI、PPI以及固投數(shù)據(jù)，盡管貨幣政策的寬松基調(diào)從未動搖，但貨幣的“供給”擴(kuò)大似乎難以向?qū)嶓w的“需求”層面?zhèn)鲗?dǎo)。

　?。?）隨著美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)批量不及預(yù)期，美元自9月下旬以來從階段性頂部回落，推動大宗產(chǎn)品有一波反彈行情。但其供大于求局面未改變，能源與工業(yè)金屬價格繼續(xù)低位徘徊，工業(yè)增速難有顯著回升。后續(xù)趨勢分析類似PPI，將同時取決于國際大環(huán)境和國內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)走勢，2015年最后兩個月當(dāng)月增速在“5%”區(qū)間是大概率事件。

　　【投資】

　　1-9月城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資累計同比增速為10.3%，預(yù)期10.8%，前值10.9%，繼上月跌破11%紅線以來，已經(jīng)繼續(xù)下落到“10%”一線水平。

　　（1）市場回升轉(zhuǎn)暖遙遙無期，雖然現(xiàn)在只是初秋，我們卻要正視投資增速已經(jīng)進(jìn)入“寒冬”的事實(shí)。制造業(yè)增速（累計同比8.3%，前值8.9%）的繼續(xù)放緩符合市場預(yù)期；地產(chǎn)微刺激政策只能幫助“去庫存”，難以鼓動“新開工”，1~9月地產(chǎn)開發(fā)投資累計同比名義增速2.6%，連續(xù)兩個月增速降幅超過0.8%，降幅繼續(xù)擴(kuò)大；基建1-9月累計同比增速已經(jīng)回落到18.1%，2015年最后兩個月累計同比增速很可能跌破18%。

　　（2）生產(chǎn)回暖不力，通縮威脅加劇，投資層面也沒有起色；我們或許要學(xué)著適應(yīng)經(jīng)濟(jì)增速“破7”時代的新常態(tài)，不能再以高速奔跑、而應(yīng)當(dāng)用更為溫和的審視思維看待實(shí)體經(jīng)濟(jì)。預(yù)計2015年底~2016年初固定資產(chǎn)投資增速將觸底。

　　【房地產(chǎn)】

　　9月房地產(chǎn)：銷售邊際衰減投資向下，地產(chǎn)不穩(wěn)寬松應(yīng)有加碼。

　　（1）房市政策邊際效應(yīng)似有衰減。今年以來中央和地方利好政策不斷，刺激房地產(chǎn)銷售迅速上升。1-9月商品房銷售面積累計同比較前月小幅上升至7.5%，也是年內(nèi)最高。至8月底，用于消費(fèi)的住戶中長期貸款同比增長19.21%，是年內(nèi)最高，間接表明個人住房貸款需求的火熱，與地產(chǎn)數(shù)據(jù)印證市場總體向好。但銷售面積單月同比則從前月的14.7%收縮至9.0%，也是連續(xù)第二個月收縮，部分原因在于去年的高基數(shù)，也表明房市政策邊際效應(yīng)似有衰減。

　　（2）地產(chǎn)3·30新政以來，房市的向好一度拉動投資端數(shù)據(jù)回升，然而自7月投資增速開始趨緩，8月投資當(dāng)月同比開始轉(zhuǎn)負(fù)，9月房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額當(dāng)月同比為-3.11%，其中住宅投資相對較好，當(dāng)月同比-2.41%。1-9月地產(chǎn)投資累計同比增2.6%。投資和消費(fèi)數(shù)據(jù)的背離表明房地產(chǎn)企業(yè)去庫存道路漫漫。實(shí)際上商品房待售面積同比增速已從13年初高點(diǎn)的45.4%一路降至近期的15.7%，但其中區(qū)域分化嚴(yán)重，制約投資在整體上的增長。

　?。?）從目前公布季報的房企來看，銷售向好并未大幅改善上市房企的盈利預(yù)期，仍有相當(dāng)數(shù)量的房企預(yù)計虧損。既有大量庫存掣肘，又有房市區(qū)域分化，僅憑交易層面的政策利好難以推動地產(chǎn)投資，好在低利率環(huán)境減輕了一部分房企債務(wù)存續(xù)的壓力。地產(chǎn)企穩(wěn)仍需進(jìn)一步的寬松政策，未來各級政府也仍繼續(xù)出臺針對性的房產(chǎn)政策，但房地產(chǎn)似乎難以獨(dú)力承擔(dān)企穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的重任。

　　【消費(fèi)】

　　9月份社會消費(fèi)品零售總額增速小幅回升，回升態(tài)勢有望持續(xù)。2015年9月份，社會消費(fèi)品零售總額25271億元，同比名義增長10.9%，前值是10.8%，符合市場預(yù)期。鄉(xiāng)村增速高于城鎮(zhèn)，餐飲增速高于商品零售。按經(jīng)營單位所在地分，城鎮(zhèn)同比增長10.7%；鄉(xiāng)村增長12.1%；按消費(fèi)類型分，餐飲收入同比增長12.1%；商品零售增長10.7%。2015年1-9月份，全國網(wǎng)上零售額同比增長36.2%，繼續(xù)高速增長。一方面，由于“八項規(guī)定”對餐飲消費(fèi)的影響逐漸遞減，餐飲收入增速將進(jìn)一步回升；另一方面，經(jīng)濟(jì)的持續(xù)下行給社會消費(fèi)品零售的增長造成壓力。我們預(yù)計10-12月份社會消費(fèi)品零售總額增速還將小幅回升，但是回升的力度不會很大。

　　國泰君安：微刺激發(fā)力 四季度經(jīng)濟(jì)有望短期回穩(wěn)

　　國泰君安宏觀任澤平、熊義明分析認(rèn)為，三季度經(jīng)濟(jì)回落，主要受投資增速下滑拖累。但6.9%增速高于預(yù)期，主要是股災(zāi)影響尚未完全體現(xiàn)。微刺激加碼、信貸社融高、大宗反彈，四季度經(jīng)濟(jì)有望短期回穩(wěn)回穩(wěn)。

　　詳文如下：

　　1)核心觀點(diǎn)：三季度經(jīng)濟(jì)回落，主要受投資增速下滑拖累。但6.9%增速高于預(yù)期，主要是股災(zāi)影響尚未完全體現(xiàn)。微刺激加碼、信貸社融高、大宗反彈，四季度經(jīng)濟(jì)有望短期回穩(wěn)回穩(wěn)。

　　2)GDP增速小幅回落，主要受投資下滑影響。三季度GDP數(shù)據(jù)為6.9%，高于市場預(yù)期的6.8%，第一產(chǎn)業(yè)增速為4.1%，上升0.4個百分點(diǎn)，第二產(chǎn)業(yè)增速為5.8%，下降0.2個百分點(diǎn)，第三產(chǎn)業(yè)增速為8.6%，回升0.1個百分點(diǎn)。第三產(chǎn)業(yè)增速增速8.6%，創(chuàng)2013年以來新高，表明股災(zāi)負(fù)反饋未完全體現(xiàn)，市場普遍擔(dān)心的服務(wù)業(yè)減速還不明顯，這可能是三季度GDP增速高于預(yù)期的主要原因。

　　3)工業(yè)生產(chǎn)小幅回落。9月工業(yè)增長5.7%，比上月下降0.4個百分點(diǎn)。分行業(yè)看，采礦、電力、汽車制造、鐵路航空、通用設(shè)備等下滑，非金屬礦物制品業(yè)、黑色金屬業(yè)、農(nóng)副食品加工、醫(yī)藥制造等增速上升等。

　　4)基建、地產(chǎn)、制造業(yè)投資均回落。1-9月固投增長10.3%，比上月下降0.6個百分點(diǎn)。資金來源中，國家預(yù)算資金繼續(xù)高增獨(dú)撐，企業(yè)自籌、利用外資、國內(nèi)貸款繼續(xù)維持低增速。

　　①地產(chǎn)銷量繼續(xù)回升，新開工降幅收窄，投資繼續(xù)回落。1-9月全國房地產(chǎn)銷售面積累計同比增長7.5%，比1-8月加快0.3個百分點(diǎn)，商品房銷售額增長15.3%，與1-8月持平；土地購置面積累計同比-33.8%，比1-8月降幅擴(kuò)大1.7個百分點(diǎn)；房屋新開工面積累計增長-12.6%，比1-8月降幅收窄4.2個百分點(diǎn)；1-8月房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長2.6%，比上月下降0.9個百分點(diǎn)；

　?、诨ㄍ顿Y回調(diào)。1-9月基建投資(不含電力)同比增長18.1%，較1-8月下降0.3個百分點(diǎn)，依然維持較高增速；

　　③制造業(yè)投資下滑。1-9月制造業(yè)投資同比增長8.3%，比上月下降0.6個百分點(diǎn)，主要受地產(chǎn)投資和出口低迷影響，9月出口交貨值增長僅-3.2%。

　?、苜Y金來源中，1-9月固定資產(chǎn)投資到位資金同比增長6.8%，增速和1-8月持平。其中，國家預(yù)算資金增長20.5%，回落0.6個百分點(diǎn)；國內(nèi)貸款增長-4.4%，降幅收窄0.9個百分點(diǎn)；自籌資金增長8.2%，增速回落0.2個百分點(diǎn)；利用外資下降26.2%，降幅擴(kuò)大0.5個百分點(diǎn)。

　　5) 消費(fèi)增速連續(xù)兩個月回升。9月社會零售品總額增速10.9%，高于8月的10.8%和7月的10.5%，通訊器材保持高增長42.2%。1-9月網(wǎng)上零售同比增長34.7%，高出社會消費(fèi)品零售總額增速20多個百分點(diǎn)，占比高達(dá)9.9%。食品飲料煙酒，文化用品家具和建筑裝潢等增速上升，汽車銷售和石油制品增速有所下滑。

　　（：HF023）