文：李奇霖

　　①降準(zhǔn)抵補(bǔ)基礎(chǔ)貨幣缺口，平抑資金面波動(dòng)。8、9月央行口徑外匯占款下降7000億，10月也面臨財(cái)政存款上繳的壓力，即使考慮了MLF釋放的1100多億的流動(dòng)性，目前超儲(chǔ)率約為1.8%左右，正常水平應(yīng)該在2-2.5%之間。本次降準(zhǔn)釋放的流動(dòng)性大約在5000-6000億左右，提高超儲(chǔ)率水平約0.5個(gè)點(diǎn)，超儲(chǔ)率基本回歸正常值。

　?、谫Y金面也不緊，為什么要降準(zhǔn)？這個(gè)是投資者問的最多的問題。目前看，資金面確實(shí)不算緊，但我們?nèi)匀徽J(rèn)為央行會(huì)保持貨幣寬松，盡最大可能壓低和平穩(wěn)資金利率。因?yàn)橘Y金面松雖然不一定能帶動(dòng)銀行信用派生擴(kuò)張，需要考慮實(shí)體融資需求狀況，但資金面緊是一定會(huì)惡銀行化信用派生的，考慮到目前產(chǎn)能過剩和企業(yè)部門高債務(wù)壓力維系需要的流動(dòng)性壓力，在防范風(fēng)險(xiǎn)的政策基調(diào)之下，央行一定會(huì)有動(dòng)力維系銀行體系流動(dòng)性充裕。因此，年內(nèi)降準(zhǔn)是否還有空間還需觀察外匯占款變化，如果外匯占款變化影響到銀行間流動(dòng)性，那么央行仍有動(dòng)力去降準(zhǔn)對(duì)沖。央行呵護(hù)資金面態(tài)度明顯，后續(xù)資金面維持寬松概率較高。

　?、劢迪⒛康脑谟诜€(wěn)資產(chǎn)價(jià)格和降企業(yè)融資成本。部分新興市場(chǎng)在對(duì)抗資本外流壓力時(shí)選擇了加息對(duì)抗匯率貶值，盡管加息可以增厚資本的套息空間，但加息的代價(jià)是提高了資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升的幅度可能會(huì)抵消套息增厚的盈利空間，陷入資本外流——匯率貶值——加息——資本更大幅度外流的陷阱?？紤]到目前中國企業(yè)部門高債務(wù)率制約，加息是一定會(huì)大幅惡化人民幣資產(chǎn)。因此，在政策層面上選擇了降息，從降低人民幣資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和提高人民幣資產(chǎn)賺錢效應(yīng)入手。一是通過降息穩(wěn)住資產(chǎn)價(jià)格（房地產(chǎn)、股票）和降低實(shí)體融資成本，緩釋存量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，二是加大穩(wěn)增長力度，通過賺錢效應(yīng)將資本留在國內(nèi)。當(dāng)然，從中長期看，需要通過改革釋放全要素生產(chǎn)率，形成持久的人民幣資產(chǎn)賺錢效應(yīng)。

　　④繼續(xù)推進(jìn)利率市場(chǎng)化，不再設(shè)置存款利率浮動(dòng)上限。一方面，目前金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)端出現(xiàn)資產(chǎn)配置荒，不會(huì)資產(chǎn)擴(kuò)張引發(fā)負(fù)債無序競(jìng)爭(zhēng)。國際經(jīng)驗(yàn)來看，利率市場(chǎng)化推進(jìn)期限，因負(fù)債端無序競(jìng)爭(zhēng)倒逼金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好上升階段往往會(huì)放大金融風(fēng)險(xiǎn)，目前來看是一個(gè)好的利率市場(chǎng)化推進(jìn)的窗口。另一方面，存貸比放開、存款保險(xiǎn)制度、大額可轉(zhuǎn)讓存單等相關(guān)制度也已完備?？紤]到目前最大的矛盾是“缺資產(chǎn)”，因利率市場(chǎng)化負(fù)債端成本上升擠出安全類資產(chǎn)（國債、國開和高評(píng)級(jí)信用債）可能性較低。

　?、堇适袌?chǎng)化后，金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營有望加速。利率市場(chǎng)化對(duì)應(yīng)銀行業(yè)存貸差收窄，可能會(huì)倒逼銀行進(jìn)入資本市場(chǎng)，擴(kuò)大中間業(yè)務(wù)收入。國際經(jīng)驗(yàn)看，其他各國無一例外在利率市場(chǎng)化期間實(shí)現(xiàn)了混業(yè)經(jīng)營。

　?、揠p降之后，穩(wěn)增長政策會(huì)持續(xù)發(fā)力，轉(zhuǎn)向“穩(wěn)增長”+“防風(fēng)險(xiǎn)”+“貨幣寬松”的政策組合。從債券市場(chǎng)來看，該組合可能會(huì)讓收益率曲線變陡，并收窄信用利差，推薦1-3年期的短久期利率債、維持高等級(jí)信用債套息交易，中長期繼續(xù)看好長端利率下行的投資機(jī)會(huì)，貨幣寬松背景下流動(dòng)性壓力相對(duì)較小，長期的利率下行趨勢(shì)建議繼續(xù)通過流動(dòng)性滾動(dòng)“養(yǎng)”過去存量高收益資產(chǎn)。

　　⑦匯率是貨幣寬松的天敵，如果改革力度不強(qiáng)，僅依靠貨幣寬松去穩(wěn)資產(chǎn)價(jià)格和債務(wù)，總有一天會(huì)陷入寬松和匯率貶值相互強(qiáng)化的陷阱。在美聯(lián)儲(chǔ)加息之前，提高人民幣資產(chǎn)質(zhì)量和賺錢效應(yīng)釋放全要素生產(chǎn)率才是中長期更應(yīng)該做的。

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