核心觀點(diǎn)

　　黃山冬游（12月-2 月）淡季不淡，一季度游客人次增長有望超預(yù)期。根據(jù)黃山風(fēng)景名勝區(qū)網(wǎng)站公布，本季冬游期間（去年 12月至今年2月），黃山風(fēng)景區(qū)共接待游客 53.22 萬人，同比增長37.3%，其中今年前 2 月合計接待 43.82 萬人，黃山旅游(600054,股吧)呈現(xiàn)出淡季不淡、旺季更旺的格局。我們認(rèn)為去年下半年合福高鐵開通帶來的交通改善效應(yīng)正在持續(xù)釋放，天氣、經(jīng)濟(jì)和營銷推廣等方面的合力也一起推動黃山旅游人次增速持續(xù)提高。考慮到去年的基數(shù)，我們預(yù)計今年前 2 月公司旅游人次同比增長 46%左右。根據(jù)黃山市統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2015 年一季度黃山風(fēng)景區(qū)旅游人次為46.52萬人，目前 3 月才開始，保守測算即使今年 3 月人次同比持平，今年一季度合計人次增速也有望達(dá)到 29%左右，增速有望大超預(yù)期。

　　游客人次增長帶來盈利高彈性。根據(jù)我們的測算，在中性假設(shè)下（期間費(fèi)用率、各業(yè)務(wù)毛利率與 14 年相同），若黃山風(fēng)景區(qū)游客人次增長 10%，公司盈利有望增長 20%-30%以上。按照目前我們對一季度人次的測算，我們認(rèn)為公司一季報超預(yù)期增長是大概率事件。

　　公司16年工作重點(diǎn)抓手在改革創(chuàng)新，對內(nèi)提升管理效率，包括酒店、餐飲等競爭性業(yè)務(wù)的市場化改革、內(nèi)部經(jīng)營機(jī)制、激勵機(jī)制和考核機(jī)制的改革創(chuàng)新，對外加快外延擴(kuò)張的步伐也十分迫切。

　　借助東黃山開發(fā)的整體工程和其他外部合作，我們認(rèn)為公司未來由自然觀光向休閑度假的拓展、旅游+文化、旅游+體育等延伸也值得期待。

　　新任董事長和總裁的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合將把公司帶入新的發(fā)展階段。我們認(rèn)為這兩年是公司大布局、大拓展的階段，18 年起公司將站上全新的高度，杭黃高鐵的開通有望迎來大客流增長，景區(qū)擴(kuò)容和外延擴(kuò)張等為大客流提供更好的接納空間和更豐富的旅游產(chǎn)品，公司也將迎來更廣闊的發(fā)展空間。財務(wù)預(yù)測與投資建議我們維持對公司 15- - 17 年每股收益分別為 0.62 、 元、 0.77 元和 0.93 元的預(yù)測，維持公司 16 年36 倍 E PE 估值，對應(yīng)目標(biāo)價 27.72 元，維持“買入”評級。

　　　風(fēng)險提示

　　重大突發(fā)性事件如天氣災(zāi)害、傳染病流行造成的旅游受限；杭黃高鐵開通時間晚于預(yù)期；游客人次增長不及預(yù)期對景區(qū)收入的影響等。

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