鎢作為戰(zhàn)略金屬，潛在應(yīng)用前景廣闊。我國鎢供應(yīng)量占全球的80%以上，但鎢礦山靜態(tài)保障年限普遍較低，因此戰(zhàn)略資源意義凸顯；鎢產(chǎn)業(yè)鏈呈現(xiàn)“兩頭高，中間低”的特點(diǎn)，上游鎢礦采選和下游高端硬質(zhì)合金利潤水平較高，而中游冶煉、制粉及鎢材的利潤率較低。鎢主要應(yīng)用領(lǐng)域并未發(fā)現(xiàn)直接替代品，資源稀缺性將成為未來應(yīng)用拓展的主要限制。

　　鎢消費(fèi)保持平穩(wěn)增長態(tài)勢，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)邁向中高端。1)2016年中國鎢消費(fèi)約4.4萬噸金屬量，下游硬質(zhì)合金和鎢鋼產(chǎn)量保持增長，對(duì)鎢消費(fèi)形成有力支撐，預(yù)計(jì)2020年，中國鎢消費(fèi)將達(dá)到5.6萬噸金屬量，CAGR為6%；2)2017年上半年鎢品出口量1.54萬噸，同比增長53.3%，全球鎢消費(fèi)顯著回暖，預(yù)計(jì)2020年全球鎢消費(fèi)將達(dá)到10.3萬噸；3)我國鎢產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)加速調(diào)整，向中高端邁進(jìn)，硬質(zhì)合金等高附加值產(chǎn)品產(chǎn)量逐年提升。

　　礦山限產(chǎn)停產(chǎn)疊加政策預(yù)期，鎢精礦供給持續(xù)收緊。1)長周期以來，鎢精礦價(jià)格大幅跌破成本價(jià)，導(dǎo)致礦山進(jìn)入限產(chǎn)停產(chǎn)狀態(tài)，上游原料供應(yīng)出現(xiàn)緊張；3)2016年以來，環(huán)保督查日益趨緊，上游鎢精礦、APT生產(chǎn)企業(yè)出現(xiàn)減產(chǎn)停產(chǎn)現(xiàn)象，供給繼續(xù)保持收縮態(tài)勢；4)2017年鎢精礦開采配額保持9.13萬噸，隨著政策落實(shí)力度加大，超采情況得到遏制，總體供應(yīng)處于持續(xù)收縮的態(tài)勢。

　　供需關(guān)系改善，鎢價(jià)有望持續(xù)上漲。礦山自主減產(chǎn)，環(huán)保督查和開采配額執(zhí)行力度加大，上游供應(yīng)持續(xù)收緊，下游消費(fèi)保持平穩(wěn)，加上原料供應(yīng)商的看漲惜售情緒，2017年鎢價(jià)進(jìn)入上升通道。截止2017年7月，鎢精礦價(jià)格上漲至8.8萬元/噸，APT價(jià)格為13.1萬元/噸，漲幅均超過20%。我們預(yù)測2017年鎢精礦均價(jià)將達(dá)到8.7萬元/噸，較2016年同期上漲26%，2018/19年均價(jià)有望達(dá)到10.0/11.3萬元/噸。

　　未來高端應(yīng)用研發(fā)的突破將為國內(nèi)企業(yè)創(chuàng)造更多盈利空間。1)我國鎢礦主要分布在江西、湖南等省份，鎢礦供給主要被五礦、廈鎢、江鎢等企業(yè)壟斷；2)中國占據(jù)全球40%以上的硬質(zhì)合金市場規(guī)模，行業(yè)總體大而不強(qiáng)，產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，行業(yè)集中度低，高端產(chǎn)品80%以來進(jìn)口，與國際領(lǐng)先的硬質(zhì)合金企業(yè)如Sandvik、Kennametal相比，國內(nèi)企業(yè)在新品研發(fā)能力和提供定制化解決方案服務(wù)等方面還有顯著差距，國內(nèi)硬質(zhì)合金廠商營收和利潤水平仍有較大上升空間。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素：鎢價(jià)格下跌，政策執(zhí)行力度不及預(yù)期，下游消費(fèi)不及預(yù)期。

　　投資策略：鎢行業(yè)供需大幅改善，鎢精礦價(jià)格持續(xù)上漲，鎢行業(yè)上市公司盈利大幅好轉(zhuǎn)，2017年Q1營業(yè)收入/利潤分別錄得151%/251%的同比增長。我們預(yù)計(jì)，2017-2020年鎢行業(yè)營業(yè)收入增長有望提升至15-20%的水平，伴隨產(chǎn)業(yè)鏈體系逐步完善，研發(fā)技術(shù)的突破以及產(chǎn)品競爭力的提升，行業(yè)毛利率有望提升至30%以上，行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)的凈利潤增速有望保持在30-35%的水平，首次覆蓋行業(yè)，給予“強(qiáng)于大市”評(píng)級(jí)。目前我們從上游鎢礦產(chǎn)銷規(guī)模以及資源稟賦，原礦開采、選礦、鎢精礦冶煉以及下游硬質(zhì)合金類產(chǎn)品生產(chǎn)和銷售的全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢、以及高附加值產(chǎn)品占比等三方面對(duì)比，并結(jié)合整體估值水平，重點(diǎn)推薦廈門鎢業(yè)(600549) 和章源鎢業(yè)(002378) ，給予“買入”評(píng)級(jí)。 ：