保險集團的估值框架和趨勢探究

　　■保險集團如何估值？

　　從全球范圍內(nèi)看，金融機構(gòu)估值普遍采用市凈率，而較少使用市盈率，主要因為金融機構(gòu)利潤周期性較強且波動較大，市盈率難以反映真實的經(jīng)營情況。

　　與銀行等金融機構(gòu)不同，壽險公司一般使用內(nèi)含價值估值法。內(nèi)含價值包括經(jīng)調(diào)整后的凈資產(chǎn)和有效業(yè)務(wù)價值，代表評估時點的經(jīng)營成果。如果只單純考慮壽險公司凈資產(chǎn)，就忽略了現(xiàn)有保單未來創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力。

　　國內(nèi)上市保險公司可以分為三類，一類是純壽險公司，一類是綜合保險集團，一類是綜合金融集團。我們認為對于綜合保險集團以及綜合金融集團而言，壽險業(yè)務(wù)占比相對越低，使用內(nèi)含價值估值法會低估保險公司的價值。

　　中國平安(601318) 歷史上采用內(nèi)含價值估值法，我們認為其價值被低估，2016年末采用分拆上市估值法，經(jīng)過縝密計算，提出目標價50元。我們認為對于綜合保險集團和綜合金融集團而言，這種估值方法能夠更好的體現(xiàn)其價值。2017年7月初中國平安股價達到50元。

　　■保險集團價值從何而來？

　　我們認為，保險集團=銷售公司+運營公司+投資公司+資本公司，這個公式可以簡稱為MOIC模型。

　　銷售公司：渠道/產(chǎn)品/客戶三要素。保險公司在銷售方面，以往更加依賴渠道，如大力打造個險渠道等，如今更依賴于產(chǎn)品設(shè)計與創(chuàng)新，未來在消費升級的帶動下，個人客戶價值增長，保險公司會更加聚焦客戶價值。

　　運營公司：優(yōu)質(zhì)管理形成溢價。在以往粗獷的發(fā)展模式下，規(guī)模制勝，但如今保險公司注重質(zhì)量取勝，如更加注重人均產(chǎn)能的提升，注重客戶二次開發(fā)和客戶遷徙等。

　　投資公司：投資結(jié)構(gòu)多元化。近年來保費高速增長，帶動保險投資規(guī)模達到14萬億，投資結(jié)構(gòu)更加多元化，非標投資占比達到36%，使得未來收益率將長期保持穩(wěn)定。

　　資本公司：資本金戰(zhàn)略管理。保險公司注重資本金的戰(zhàn)略管理和內(nèi)含價值的增長，作為保險公司獨特的“凈資產(chǎn)”指標，內(nèi)含價值的穩(wěn)健增長意味著保險公司資本實力的增長，以及抵御風險能力的提升。

　　■市場對保險股估值為何容易犯錯？

　　保險公司價值創(chuàng)造有多個維度，如果只從單一維度去認知保險公司，那么容易產(chǎn)生悖論，不同條件下，每個維度所創(chuàng)造的價值也不盡相同。

　　觀點一：“2017年4月以來保險股上漲是因為利率上行，利差益擴大”。我們認為，一方面利率上行對保險公司投資端影響中性，利差益未明顯擴大。另一方面上述觀點與“2014年末降息利率下行，保險股大漲”以及“2017年6月末債市利率回落，但保險股繼續(xù)漲”形成悖論。

　　觀點二：“保險是股債混合型基金”。我們認為，過去保險公司投資渠道有限，上述觀點在當時頗為適用。但是就現(xiàn)在而言，上述觀點忽略了保險公司的大類資產(chǎn)配置以及資產(chǎn)負債久期匹配。

　　觀點三：“保險公司盈利=*投資資產(chǎn)規(guī)?！?。我們認為，第一是上述觀點適用于2014年以前，當時保險公司更依賴于利差益。第二是負債成本計量上存在一定困難。第三是投資收益率口徑較多，不同口徑的投資收益率變化趨勢未必相同。

　　我們認為2017年4月下旬以來保險股上漲的核心邏輯是：保險回歸保障，死差益占比提升，負債端質(zhì)量改善，使得市場震蕩下保險股成為避險工具。

　　■未來行業(yè)發(fā)展有何趨勢？

　　我們認為未來保險行業(yè)會更加注重客戶價值，管理優(yōu)秀、科技創(chuàng)新的公司業(yè)績將更為穩(wěn)健，投資結(jié)構(gòu)多元化，主動管理成為長期趨勢，從嚴監(jiān)管將使得行業(yè)集中程度不斷，資本為王，行業(yè)龍頭將享有超額收益。

　　趨勢一：消費升級客戶第一。消費升級下，人們消費水平提高，同時個人客戶價值高速增長，未來保險公司將更加注重挖掘客戶價值，客戶規(guī)模、客戶結(jié)構(gòu)成為保險公司競爭的核心要素之一。

　　趨勢二：卓越管理創(chuàng)造溢價。隨著保險行業(yè)回歸本源，管理優(yōu)秀的公司將獲得溢價，人均產(chǎn)能提升、客戶開放、客戶遷徙等會成為公司的著力點。

　　趨勢三：主動管理戰(zhàn)略配置。保險公司投資范圍將更加廣泛，加強主動管理，未來負債端久期延長有助于保險公司更好的進行長期股權(quán)投資，服務(wù)實體經(jīng)濟，同時更注重負債資產(chǎn)久期的匹配，在金融協(xié)調(diào)監(jiān)管的影響，預(yù)計未來數(shù)年間保險行業(yè)投資收益率將會趨穩(wěn)。

　　趨勢四：資本為王強者恒強。市場集中度提升，資本為王，行業(yè)龍頭有品牌溢價，能獲得超額收益。

　　趨勢五：科技金融方興未艾。保險公司加強科技創(chuàng)新，提高獲客效率和營銷成功率，使得產(chǎn)品定價更加精準，強化風控，實現(xiàn)遠程智能管理等。

　　趨勢六：保險姓保從嚴監(jiān)管。監(jiān)管層相繼對保險公司中短期產(chǎn)品、股東資質(zhì)、投資行為等強化了監(jiān)管，償二代實現(xiàn)由規(guī)模導(dǎo)向向風險導(dǎo)向的轉(zhuǎn)變，行業(yè)秩序更加規(guī)范，穩(wěn)健經(jīng)營成為首選。

　　■標的推薦：中國平安/新華保險(601336) /中國太保(601601) /中國人壽(601628) /天茂集團(000627) /華資實業(yè)(600191) /西水股份(600291)

　　■風險提示：市場風險/宏觀風險/政策風險

　　報告正文

　　1. 保險集團如何估值

　　1.1. 金融機構(gòu)普遍采用市凈率估值法

　　從全球范圍內(nèi)看，金融機構(gòu)估值普遍采用市凈率，而較少使用市盈率，主要因為金融機構(gòu)利潤周期性較強且波動較大，市盈率難以反映真實的經(jīng)營情況。以A股上市證券公司為例，2016年以來公司PE波動范圍在10倍至30倍之間，而同期PB則基本只在2倍至4倍之間。 　　1.2. 壽險公司內(nèi)含價值估值法

　　保險公司估值較為復(fù)雜，壽險公司估值中最重要的指標是內(nèi)含價值倍數(shù)，簡單而言，壽險公司內(nèi)含價值倍數(shù)類似于銀行的市凈率，內(nèi)含價值包括經(jīng)調(diào)整后的凈資產(chǎn)和有效業(yè)務(wù)價值，代表評估時點的經(jīng)營成果。如果只單純考慮壽險公司凈資產(chǎn)，就忽略了現(xiàn)有保單未來創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力。舉例來看，一份十年期的壽險保單，只有首年保費計入了當期報表，未來九年的保費沒有在當期報表里體現(xiàn)出來，而這未來九年保費則恰恰是壽險公司寶貴的資產(chǎn)，所以應(yīng)把保單未來九年的現(xiàn)金流用精算方法貼現(xiàn)到當期，即壽險公司的有效業(yè)務(wù)價值。 　　1.3. 內(nèi)含價值估值法的局限性

　　國內(nèi)上市保險公司可以分為三類，一類是純壽險公司，一類是綜合保險集團，一類是綜合金融集團。我們認為純壽險公司使用內(nèi)含價值估值法比較適當。

　　例如我們對新華保險采用內(nèi)含價值估值法。參考公司2015年以來PEV倍數(shù)平均約為1.28倍，借鑒香港友邦保險經(jīng)驗，在壽險業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的過程中，估值會逐步提升，我們給予公司PEV倍數(shù)1.5倍，對應(yīng)目標市值2330億元，以當前31.2億股本計算，目標價約為75元。 　　1.4. 保險金控集團可采用分拆上市估值法

　　對于綜合保險集團以及綜合金融集團而言，壽險業(yè)務(wù)占比相對越低，我們使用內(nèi)含價值估值法會低估保險公司的價值，應(yīng)當使用分拆上市估值法。

　　對中國平安使用分拆上市估值法。2016年12月27日在《新財富雜志》專欄發(fā)表文章《中國平安：金融生態(tài)圈建設(shè)大幅提升價值》，在文章中我們提出由于公司金融生態(tài)圈建設(shè)持續(xù)推進，保險業(yè)務(wù)利潤占比較H股IPO時大幅下降，傳統(tǒng)的內(nèi)含價值估值法已經(jīng)不大適用于對公司進行估值，而是應(yīng)該采取分拆上市估值法。2017年3月23日我們發(fā)布報告《互聯(lián)網(wǎng)提升質(zhì)與量，成就零售金融之王》，在業(yè)內(nèi)率先提出公司目標價50元。2017年7月6日起，中國平安股價穩(wěn)居50元以上，目前總市值已達到1萬億元左右。

　　根據(jù)慣例，如果企業(yè)開展跨行業(yè)的多元化經(jīng)營，那么在各個產(chǎn)業(yè)分部估值匯總基礎(chǔ)上應(yīng)進行折價處理，主要原因是企業(yè)的跨行業(yè)多元化經(jīng)營容易分散公司資源，降低經(jīng)營效率，催生決策失誤。

　　但實踐表明，金融機構(gòu)利用多牌照優(yōu)勢進行混業(yè)經(jīng)營往往會提升自身價值。在臺灣等地區(qū)的關(guān)系型社會中，上市的大型金融機構(gòu)大多是金融控股集團，金控集團往往能夠促進業(yè)務(wù)協(xié)同，增強風險抵御能力，提高客戶粘著度，相對單一金融機構(gòu)不應(yīng)給予折價。

　　我們對中國平安采取分部估值法，并且考慮到集團客戶遷徙成果顯著，在市值加總時并不給予折價，各部分估值情況見下表，綜合各部分業(yè)務(wù)的價值，我們給予中國平安目標市值12721億元，每股目標價70元。

　　2. 保險集團的價值從何而來

　　我們認為，保險集團=銷售公司+運營公司+投資公司+資本公司，簡稱MOIC模型。 　　2.1. 銷售公司:渠道/產(chǎn)品/客戶三要素

　　保險公司在銷售方面，以往更加依賴渠道，如大力打造個險渠道等，如今更依賴于產(chǎn)品設(shè)計與創(chuàng)新，未來在消費升級的帶動下，個人客戶價值增長，保險公司會更加聚焦客戶價值。 　　以往保險公司注重渠道。2016年四家上市險企的人力規(guī)模實現(xiàn)大幅增長，個險業(yè)務(wù)收入實現(xiàn)高速增長，個險保費收入占比維持高位，個險業(yè)務(wù)新業(yè)務(wù)價值率遠高于其他業(yè)務(wù)，帶動新業(yè)務(wù)價值提升。 　　現(xiàn)在保險公司聚焦產(chǎn)品。在“保險姓?！钡恼咭龑?dǎo)下，以及消費升級的催化下，保障型產(chǎn)品的需求明顯增加，而保險公司也加強保障型產(chǎn)品的開發(fā)與推廣。

　　與其他產(chǎn)品相比，保障型產(chǎn)品新業(yè)務(wù)價值率較高，主要原因在于其死差益占比超過利差益，如中國平安2016年長期保障型產(chǎn)品新業(yè)務(wù)價值中死差益和費差益占比達高達78%。根據(jù)上市險企償付能力信息披露，一季度壽險保險風險最低資本在最低資本中的占比穩(wěn)步提升，意味著死差益占比在逐步提升，保險公司利潤驅(qū)動力正由利差益向死差益轉(zhuǎn)型。 　　未來保險公司聚焦客戶。中國平安致力于打造國際領(lǐng)先的個人金融生活服務(wù)提供商，2016年個人業(yè)務(wù)利潤占比達65%，零售業(yè)務(wù)價值的快速發(fā)展，主要來自于個人客戶規(guī)模持續(xù)增長與客戶價值穩(wěn)步提升。在消費升級的浪潮中，公司零售業(yè)務(wù)厚積薄發(fā)，正步入高速發(fā)展通道。 　　2.2. 運營公司：優(yōu)質(zhì)管理形成溢價

　　在以往粗獷的發(fā)展模式下，規(guī)模制勝，但如今保險公司注重質(zhì)量取勝，如人均產(chǎn)能提升勝過營銷員人數(shù)增長，管理與客戶二次開發(fā)重要性日益提升，客戶遷徙創(chuàng)造更多價值，管理較好的公司業(yè)績增長會更加穩(wěn)健，能夠享有價值溢價。 　　以中國平安為例，公司客戶遷徙增強粘性，客戶價值穩(wěn)步提升。公司持續(xù)推進集團內(nèi)部的客戶遷徙，2016年公司客均合同數(shù)達2.21個，較年初增長近9%，隨著產(chǎn)品和服務(wù)的增加，客戶的留存率在不斷提高，單客持有合同達到10件左右的客戶，平均留存年限達到9年?？蛻暨w徙和交叉銷售的持續(xù)推進，使得客戶價值穩(wěn)步提升，2016年客均利潤達311元，同比增長近8%，我們認為公司金融科技的創(chuàng)新將有助于推進客戶遷徙，提高金融產(chǎn)品滲透率，各項業(yè)務(wù)的盈利能力將穩(wěn)定持續(xù)增長。 　　2.3. 投資公司：投資結(jié)構(gòu)多元化保險行業(yè)投資結(jié)構(gòu)更加多元化。截至2017年5月保險行業(yè)資金運用余額達到14萬億元，其中存款和債券占比50%左右，股票和證券投資基金占比13%，其他投資占比36%，近年來行業(yè)投資資產(chǎn)結(jié)構(gòu)逐步多元化，固收類資產(chǎn)占比穩(wěn)步下降，另類投資占比大幅提升。 　　行業(yè)投資收益率近年維持在5%左右。2014年以來保險行業(yè)投資收益率維持在5%以上，2016年由于下半年股市震蕩使得投資收益率較之2015年有所回落，不過基本維持在5.5%以上的較好水平，隨著投資規(guī)模提升以及投資端配置多元化，預(yù)計未來收益率將長期保持穩(wěn)定。 　　2.4. 資本公司：資本金戰(zhàn)略管理

　　保險公司注重資本金的戰(zhàn)略管理和內(nèi)含價值的增長，作為保險公司獨特的“凈資產(chǎn)”指標，內(nèi)含價值的穩(wěn)健增長意味著保險公司資本實力的增長，以及抵御風險能力的提升。 　　2016年投資回報率假設(shè)下調(diào)對上市險企內(nèi)含價值產(chǎn)生負面影響，但受益于償二代評估體系、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)改善等因素，2016年上市險企內(nèi)含價值仍穩(wěn)步提升。 　　3. 市場對保險股估值為何容易犯錯

　　保險公司價值創(chuàng)造有多個維度，如果只從單一維度去認知保險公司，那么容易產(chǎn)生悖論，不同條件下，每個維度所創(chuàng)造的價值也不盡相同。

　　觀點一：“2017 年 4 月以來保險股上漲是因為利率上行，利差益擴大”

　　我們認為，第一是2017年以來的債市利率上行并不意味著央行進入加息通道，而反映的是債券市場的信用風險以及監(jiān)管趨勢的變化。

　　第二是即便利率短期進入上行通道，對保險公司投資端影響中性，保險公司債券存款占比近50%，利率上行改善該類新增資產(chǎn)收益率，但是同時也使得存量資產(chǎn)浮虧增加。債券利率上行，計入AFS存量債券資產(chǎn)浮虧增加，短期內(nèi)新增資產(chǎn)收益率改善幅度不及存量資產(chǎn)浮虧增加幅度，利差益未明顯擴大。 　　第三是上述觀點與“2014年末降息利率下行，保險股大漲”以及“2017年6月末債市利率回落，但保險股繼續(xù)漲”形成悖論。 　　觀點二：“保險是股債混合型基金”

　　我們認為，2014年以前保險公司投資渠道有限，截至2013年末保險業(yè)銀行存款、債券、股票和基金合計占比達到82%，投資收益率受股票市場、債券市場波動影響較大，上述觀點在當時適用。

　　但是就現(xiàn)在而言，上述觀點忽略了保險公司的大類資產(chǎn)配置以及資產(chǎn)負債久期配置。與公募基金相比，保險公司投資渠道更為廣泛，能夠通過調(diào)整資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)來穩(wěn)定投資收益率，如新華保險聚焦非標投資等，并且保險資金久期較長，更加注重資產(chǎn)負債久期的管理，投資風險相對更低，投資收益率將趨于穩(wěn)定。 　　觀點三：“保險公司盈利=*投資資產(chǎn)規(guī)?！蔽覀冋J為，2014 年以前保險公司更依賴于利差益，上述觀點在當時頗為適用。2014年以前保費增速平緩，2010年至2013復(fù)合年均保費增速僅為6%，并且產(chǎn)品注重理財功能，使得利差益占比超過死差益占比，在當時環(huán)境下，保險公司盈利更加依賴于資產(chǎn)端而非負債端。 　　但是在當前來看，我們認為上述觀點存在一些局限性，如：

　　2016年以來，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，死差益占比逐步超過利差益，上述觀點卻完全忽略負債端價值。

　　只注重投資收益率和投資資產(chǎn)規(guī)模的絕對數(shù)值，而未考慮內(nèi)部結(jié)構(gòu)，投資收益率越高并不意味著資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)越合理。

　　由于保險公司不會統(tǒng)一披露負債成本這一指標，因此負債成本計量也存在一定困難。

　　投資收益率口徑較多，不同口徑的投資收益率變化趨勢未必相同，如上市險企2016年總投資收益受到股市震蕩影響普遍有所下滑，而凈投資收益率受到利息收入和分紅收入提升等因素的影響整體有所上升。 　　我們認為 2017 年 4 月下旬以來保險股上漲的核心邏輯是:

　　保險產(chǎn)品回歸保障，新業(yè)務(wù)價值率持續(xù)提升，死差益豐厚，負債端持續(xù)改善，將推動剩余邊際持續(xù)釋放。死差益推動保險公司基本面改善，使得市場震蕩下保險股成為避險工具。

　　平安壽險截至 2016 年末剩余邊際余額為 4546 億元，受益于長期保障型業(yè)務(wù)占比持續(xù)提升，剩余邊際攤銷逐年穩(wěn)步增長，2016 年達到 381 億元。中國太保 2011 年至 2016 年間剩余邊際復(fù)合增速達到 21%，截至2016 年末公司剩余邊際余額達到 1726 億元，其中保障型業(yè)務(wù)貢獻較大，占比高達 63%。 　　4. 行業(yè)發(fā)展六大趨勢

　　我們認為未來保險行業(yè)會更加注重客戶價值，管理優(yōu)秀、科技創(chuàng)新的公司業(yè)績將更為穩(wěn)健，投資結(jié)構(gòu)多元化，主動管理成為長期趨勢，從嚴監(jiān)管將使得行業(yè)集中程度不斷，資本為王，行業(yè)龍頭將享有超額收益。

　　4.1. 趨勢一：消費升級客戶第一

　　消費升級催生保險需求。根據(jù)馬斯洛需求理論，在滿足最基本的生理需求以后，人們會去追尋安全需求。我國經(jīng)濟長期高速發(fā)展產(chǎn)生了一大批中產(chǎn)階級，中產(chǎn)階級也就意味著基本的溫飽已經(jīng)不是主要矛盾，他們的需求從基本溫飽消費向養(yǎng)老、健康和醫(yī)療等領(lǐng)域轉(zhuǎn)變。根據(jù)國外經(jīng)驗，在市場化、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級以及消費分層的背景下，隨著中產(chǎn)階級家庭數(shù)量激增，以養(yǎng)老和健康醫(yī)療為主的保障型保險將擁有長期且可持續(xù)的需求，保障型保險將逐漸成為中產(chǎn)階級人群最重要的消費之一。 　　中國太保不斷升級完善保障型產(chǎn)品體系。從2013年的金佑主附險、2014年的安行寶、2015年的愛無憂、以及2016年的超能寶、安行寶2.0，公司在開發(fā)新產(chǎn)品的同時，陸續(xù)對保障型產(chǎn)品進行升級，產(chǎn)品體系日益全面。 　　新華保險健康險占比提升。近年來公司以健康險為核心，健康險保費占比逐年提升，由2015年的15%提升至2016年的21%，健康險保費收入2016年也達到235億元，公司2015年推出健康無憂產(chǎn)品，2016年健康無憂C款重大疾病保險貢獻原保險保費達到59億元，在公司產(chǎn)品中排名前三。與其他產(chǎn)品相比，健康險產(chǎn)品新業(yè)務(wù)價值率較高，隨著健康險占比的提升，公司整體新業(yè)務(wù)價值率將不斷提高。 　　同樣伴隨著消費升級，人們購買水平的提高，個人客戶價值將高速增長，未來保險公司將更加注重挖掘客戶價值，客戶規(guī)模、客戶結(jié)構(gòu)成為保險公司競爭的核心要素之一。

　　以中國平安為例，平安集團內(nèi)部客戶遷徙能夠提升客戶粘性，創(chuàng)造業(yè)務(wù)協(xié)同，個人業(yè)務(wù)利潤占比達65%，在客戶遷徙的促進下，2016年公司客均合同數(shù)達2.21個。

　　線上線下協(xié)同獲客，客戶規(guī)模持續(xù)增長。得益于在傳統(tǒng)金融和互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的全面布局，公司獲客渠道廣泛，獲客能力持續(xù)提升，截至2017一季度公司個人客戶達1.38億，較年初增長5%，互聯(lián)網(wǎng)用戶達3.77億，較年初增長8%，互聯(lián)網(wǎng)用戶正源源不斷地轉(zhuǎn)化為個人客戶，一季度互聯(lián)網(wǎng)渠道新增客戶占全部新增客戶的17%，我們認為代理人規(guī)模的增長將繼續(xù)提升傳統(tǒng)金融獲客能力，2017年一季度公司代理人規(guī)模增速達到27%，而互聯(lián)網(wǎng)渠道建設(shè)的逐步成型將推動更多的互聯(lián)網(wǎng)用戶轉(zhuǎn)化為客戶。 　　客戶聚集經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)，財富結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。公司在高質(zhì)量客戶的開發(fā)上占得先機，目前公司70%的個人客戶集中于經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)，平安產(chǎn)險上海市場份額占據(jù)三分之一，位列當?shù)氐谝?，而上海是我國人均可支配收入最高的省份或直轄市，并?016年公司客戶中中產(chǎn)及以上的占比達62%，較2015年提高了4.5個百分點，財富等級越高的客戶，其人均持有合同數(shù)也越多，高凈值客戶人均持有合同數(shù)達10個。公司客戶平均年齡約為38歲，意味著未來10年間，隨著客戶年齡增長，財富的積累，公司個人客戶帶來的價值將呈現(xiàn)出加速度上升的趨勢。 　　4.2. 趨勢二:卓越管理創(chuàng)造溢價

　　隨著保險行業(yè)回歸本源，精細化管理將成為保險公司的必然選擇。以往保險公司能夠以粗獷的方式來實現(xiàn)業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，但展望未來，管理優(yōu)秀的公司將獲得溢價。例如同樣是營銷員規(guī)模大幅增長，但只有人均產(chǎn)能實現(xiàn)增長的公司才會獲得價值增長，管理能力還將體現(xiàn)在產(chǎn)品開發(fā)能力等方方面面。 　　4.3. 趨勢三:主動管理戰(zhàn)略配置

　　保險公司未來投資結(jié)構(gòu)將更加多元化，加強主動管理。以上市險企為例，平安提前布局優(yōu)先股，房地產(chǎn)投資浮盈較高，太保資產(chǎn)風險較低，在具有外部信用評級的非標資產(chǎn)中，AA級及以上占比99.9%，新華注重非標投資，信用風險有限，而國壽則加強股權(quán)投資，除入主廣發(fā)銀行之外，公司參與收購美國最大的自有停車場運營商Interpark，并發(fā)起設(shè)立國壽中交城市發(fā)展投資基金。

　　中國平安提前布局優(yōu)先股，凈投資收益率穩(wěn)中有升。公司提前布局優(yōu)先股等，2016年優(yōu)先股賬面值同比增長70%，使得當年凈投資收益達到1050億元，凈投資收益率提升至6%。 　　房地產(chǎn)投資浮盈較高。公司投資性房地產(chǎn)以歷史成本計價，使得該項目下存在大量投資浮盈。根據(jù)2016年數(shù)據(jù)，平安的投資性房地產(chǎn)凈值為424億元，而公允價值達到676億元，投資浮盈已經(jīng)高達252億元。 　　歷史成本計價的投資性房地產(chǎn)資本占用較低。在償二代下投資性房地產(chǎn)的資本占用也較低，以歷史成本計價的投資性房地產(chǎn)的房地產(chǎn)價格風險最低資本基礎(chǔ)因子為0.08，而相比較而言，以公允價值計價的投資性房地產(chǎn)的房地產(chǎn)價格風險最低資本基礎(chǔ)因子則為0.12。

　　中國太保資產(chǎn)風險較低。2016年公司通過加強非標資產(chǎn)投資以獲取流動性溢價，非標資產(chǎn)達到1240億元，占比達到13%，在具有外部信用評級的非標資產(chǎn)中，AA級及以上占比99.9%，風險較小。截至2017年一季度公司投資資產(chǎn)規(guī)模達到1萬億元，其中固收類資產(chǎn)占比81%，權(quán)益類資產(chǎn)占比13%，其中股票和權(quán)益型基金占比6%，資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)基本維持穩(wěn)定。 　　新華保險注重非標投資，信用風險有限。2016年非標投資資產(chǎn)達到2254億元，在總投資資產(chǎn)中占比達到33%，公司投資的非標資產(chǎn)信用評級較高，扣除商業(yè)銀行理財產(chǎn)品和無需外部評級的權(quán)益類金融產(chǎn)品后，公司存量的非標資產(chǎn)中AAA級占比達97%，信用風險較小，預(yù)計2017年優(yōu)質(zhì)的非標資產(chǎn)依舊是投資重點，在公司的風險把控措施下，信用風險有限。 　　政策推動保險脫虛入實。2017年以來保監(jiān)會發(fā)布多項通知，包括《關(guān)于保險業(yè)支持實體經(jīng)濟發(fā)展的指導(dǎo)意見》、《關(guān)于保險業(yè)支持實體經(jīng)濟發(fā)展的指導(dǎo)意見》、《關(guān)于債權(quán)投資計劃投資重大工程有關(guān)事項的通知》鼓勵保險資金支持實體經(jīng)濟，投資符合國家戰(zhàn)略和導(dǎo)向的重大項目、參與政府與社會資本合作項目投資，此后在第五次全國金融工作會議以及保監(jiān)會黨委擴大會議上再提保險服務(wù)實體經(jīng)濟以及“保險姓?！?，提出保險成為經(jīng)濟“減震器”和社會“穩(wěn)定器”，以長期股權(quán)投資為代表的另類投資高速增長，目前全行業(yè)另類投資占比達到5萬億，占比達36%，未來負債端久期延長有助于保險公司更好的進行長期股權(quán)投資，服務(wù)實體經(jīng)濟。保險業(yè)能夠持續(xù)為實體經(jīng)濟提供長期且低成本的資金，推動金融行業(yè)脫虛入實。

　　同時保險公司將更注重負債資產(chǎn)久期的匹配，從資本、盈利、價值、流動性等維度，綜合判斷選擇最佳投資組合，做好資產(chǎn)負債久期匹配，構(gòu)筑基于償二代體系的最優(yōu)戰(zhàn)略資產(chǎn)配置方案，并搭建能夠支持償二代體系下償付能力預(yù)測的資產(chǎn)負債模型。 　　4.4. 趨勢四：資本為王強者恒強

　　行業(yè)集中度高，龍頭企業(yè)獲超額收益。截至2017年5月壽險行業(yè)共有保險公司82家，但行業(yè)前5家保險公司保費市場份額合計達55%，產(chǎn)險行業(yè)共有保險公司83家，但行業(yè)前5家保險公司保費市場份額合計達74%，無論是壽險行業(yè)還是產(chǎn)險行業(yè)，均顯示出較高的市場集中度。根據(jù)經(jīng)濟學(xué)理論，在集中度較高的市場中，處于行業(yè)前列的企業(yè)擁有品牌溢價，會獲得超額收益。 　　4.5. 趨勢五：科技金融方興未艾

　　保險公司加強科技創(chuàng)新，將創(chuàng)造出新的價值，以中國平安為例，中國平安長期以來重視對IT技術(shù)的投入，通過科技創(chuàng)新，改善風控措施，提高營運效率。

　　公司積極尋求與外部機構(gòu)的合作。目前公司已與科技研究院、MIT、NTH、科技投資基金展開合作，IT人員超過17000名，其中35%在平安科技，人工智能AI應(yīng)用于眾多場景，如AI+金融、AI+醫(yī)療健康、AI+生活等。

　　金融科技創(chuàng)新帶來業(yè)務(wù)流程顛覆性變化。前臺方面，科技創(chuàng)新提高獲客效率、提升營銷成功率，如智能推薦引擎支持超過1000項的產(chǎn)品和服務(wù)；中臺方面，科技創(chuàng)新使得產(chǎn)品定價更加精準，通過信用評估、風險定價、動態(tài)監(jiān)控三大維度強化分控；后臺方面，基于數(shù)據(jù)建模和可視化展現(xiàn)助力遠程智能管理，實現(xiàn)云平臺數(shù)據(jù)遷移金融系統(tǒng)上云，如車險業(yè)務(wù)，系統(tǒng)能夠識別超過1000種主流車險，僅需0.15秒確認車型，外觀件更換準確率達99%。

　　科技創(chuàng)新應(yīng)用廣泛。平安臉譜目前識別精度 99.8%，應(yīng)用于超過100種金融及生活場景，累積億級的用戶人臉數(shù)據(jù)；平安聲紋具備自主聲紋特征提取和核身能力，支持文本相關(guān)、文本無關(guān)與動態(tài)密碼，文本相關(guān)的正確率達99%，智能客服機器人(300024) 小安支持圖文、音頻交互，準確度達90%；AI平臺應(yīng)用首創(chuàng)“宏觀+微觀”預(yù)測法，能夠用于傳染病及慢性病動態(tài)預(yù)測；在業(yè)務(wù)場景進行區(qū)塊鏈實踐，目前進行區(qū)塊鏈實踐的場景包括同業(yè)資產(chǎn)交易、主賬戶交易、供應(yīng)鏈金融、銀行間清結(jié)算、跨境支付、眾籌、P2P、中小企業(yè)貸款、征信、電子處方、出險記錄等，基于區(qū)塊鏈的信用護照，整合了覆蓋金融和生活多個場景的完善的個人信息。 　　4.6. 趨勢六：保險姓保從嚴監(jiān)管

　　2016年以來監(jiān)管層相繼對保險公司中短期產(chǎn)品、股東資質(zhì)、投資行為等強化了監(jiān)管，嚴格限制了資產(chǎn)驅(qū)動負債的經(jīng)營模式。承保端方面，產(chǎn)品本質(zhì)弱化成監(jiān)管重點，監(jiān)管部門密集出臺了大量新政，其中針對“產(chǎn)品本質(zhì)弱化”等人身保險產(chǎn)品現(xiàn)象進行了著重監(jiān)管，2017年保監(jiān)會頒布了《關(guān)于規(guī)范人身保險公司產(chǎn)品開發(fā)設(shè)計行為的通知》，引導(dǎo)規(guī)范保險公司產(chǎn)品設(shè)計開發(fā)行為，防范經(jīng)營風險；投資端方面，2017年7月保監(jiān)會發(fā)布《保險公司股權(quán)管理辦法》股權(quán)新規(guī)加強險企股東管理，此次股權(quán)新規(guī)在此前《保險公司股權(quán)管理辦法》的基礎(chǔ)上，進一步完善了各個條款，將股東分類從三類細化到四類，提升了股東準入門檻，延長了股東持股時限，并限制了單一資管計劃持股比例，加強穿透式監(jiān)管。 　　償二代實現(xiàn)由規(guī)模導(dǎo)向向風險導(dǎo)向的轉(zhuǎn)變。2016年1月保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于中國風險導(dǎo)向的償付能力體系正式實施有關(guān)事項的通知》，并于2017年正式啟用償二代。償二代確立了定量資本要求、定性監(jiān)管要求以及市場約束機制的風險導(dǎo)向“三支柱”體系，能夠更加全面的評價保險業(yè)經(jīng)營風險，推動償付能力監(jiān)管由規(guī)模導(dǎo)向向風險導(dǎo)向轉(zhuǎn)變，與償一代之下償付能力只與業(yè)務(wù)規(guī)模相關(guān)相比較，償二代在計算最低資本時將保險風險、市場風險等考慮在內(nèi)，未來將持續(xù)推動保險公司穩(wěn)健經(jīng)營。 　　承保端方面，償二代之下保障型產(chǎn)品資本占用較之高現(xiàn)價產(chǎn)品更低，因此產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將更加強調(diào)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和質(zhì)量提升，并更加重視資產(chǎn)負債久期匹配；投資端方面，由于權(quán)益類及基金投資的資本消耗提升，對固收類資產(chǎn)的最低資本系數(shù)要求低于權(quán)益類資產(chǎn)，險企投資資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)將更加多元 　　保險公司估值歷來比較復(fù)雜，我們認為對于純壽險公司，可以使用內(nèi)含價值估值法，對于綜合保險集團和綜合金融集團而言，因為壽險業(yè)務(wù)占比相對越低，使用內(nèi)含價值估值法就會低估公司的價值。我們在2016年末首次對中國平安采用分拆上市估值法，提出目標價50元，我們認為對于綜合保險集團和綜合金融集團而言，這種估值方法能夠更好的體現(xiàn)其價值，2017年7月初中國平安股價達到50元。我們認為，保險集團=銷售公司+運營公司+投資公司+資本公司，簡稱MOIC模型。因為保險公司價值創(chuàng)造擁有多個維度，如果只從單一維度去認知保險公司，那么容易產(chǎn)生悖論，如“2017年4月以來保險股上漲是因為利率上行，利差益擴大”、“保險是股債混合型基金”、“保險公司盈利=*投資資產(chǎn)規(guī)?！钡取Ｎ覀冋J為未來行業(yè)發(fā)展有六大趨勢：消費升級客戶第一、卓越管理創(chuàng)造溢價、主動管理戰(zhàn)略配置、資本為王強者恒強、科技金融方興未艾、保險姓保從嚴監(jiān)管。 ：