投資建議

　　行業(yè)策略：我們判斷，軍工改革將是貫穿2017年的行業(yè)主線，混改有望成為深化改革的重要突破口。本文是《四大維度解析軍工改革》系列中繼分合史、科研院所改制和后的第四篇——混改專題報(bào)告，重點(diǎn)解析軍工混改的現(xiàn)狀與推進(jìn)路徑。我們認(rèn)為，隨著軍工改革的深入，多元投資主體格局將是軍工行業(yè)發(fā)展的大勢(shì)所趨，而混改則是引入多方資本的首要途徑。目前，軍工行業(yè)入選我國(guó)7大壟斷領(lǐng)域混改試點(diǎn)，中國(guó)船舶(600150) 、中國(guó)核建(601611)列入央企與地方“6+1”組合混改試點(diǎn)，軍工混改正闊步前行。

　　推薦組合：我們建議沿“混改試點(diǎn)+員工持股”兩條主線挑選受益?zhèn)€股，重點(diǎn)推薦央企混改第一批試點(diǎn)中船集團(tuán)旗下上市平臺(tái)：中國(guó)船舶、中船科技、中船防務(wù)(600685)；及軍工集團(tuán)員工持股試點(diǎn)：中航光電(002179) 、中國(guó)動(dòng)力(600482)。此外建議關(guān)注：凌云股份(600480) 、中航機(jī)電(002013) 等混改相關(guān)標(biāo)的。

　　行業(yè)觀點(diǎn)

　　當(dāng)前正是軍工混改的重要時(shí)點(diǎn)：十八屆三中全會(huì)以來，我國(guó)邁入了以混改為重要抓手的深化國(guó)改階段。無論是國(guó)家整體層面，還是軍工行業(yè)層面，改革的頂層設(shè)計(jì)與配套政策均日趨完善，混改前置條件“央企全部改制為公司制”將于今年年底實(shí)現(xiàn)，混改步伐正在不斷邁大。在“分類分層、試點(diǎn)先行”的總體原則下，軍工行業(yè)已率先成為7大壟斷領(lǐng)域的混改試點(diǎn)之一，中國(guó)船舶、中國(guó)核建列入“6+1”組合混改試點(diǎn)，有望形成可參考、可復(fù)制的軍工混改范式。

　　軍工混改推進(jìn)路徑與順序明確：混改是最具活力、實(shí)現(xiàn)路徑最為多樣的改革方式，軍工集團(tuán)混改包括、科研院所改制、引入外部增量與員工持股等基本路徑。我們認(rèn)為，是貫穿軍工改革的主線，軍工科研院所改制是進(jìn)一步深化改革的關(guān)鍵，引入外部增量是軍企盤活資產(chǎn)的有效途徑，員工持股則有望成為軍工混改的切入口。相比于其他行業(yè)，軍工混改的推進(jìn)應(yīng)更具漸進(jìn)性，總體上將沿三條主線——戰(zhàn)略領(lǐng)域上“由民用到軍用”、產(chǎn)業(yè)鏈上“由邊緣到核心”、組織層級(jí)上“由下至上”層層推進(jìn)，最終實(shí)現(xiàn)軍工國(guó)企內(nèi)多種資本的交互融合。

　　員工持股有望邁出軍工全面混改的第一步：各大軍工集團(tuán)已開始探索更深層次的混改方式——設(shè)立專項(xiàng)基金、引入戰(zhàn)略投資者、科研院所改制等。其中，員工持股作為“健全激勵(lì)約束長(zhǎng)效機(jī)制”的重要環(huán)節(jié)，能夠捆綁公司核心員工、避免國(guó)有資產(chǎn)流失、提供內(nèi)生發(fā)展動(dòng)力，有望最先全面切入軍工混改。目前，包括中航機(jī)電、康拓紅外在內(nèi)的21家上市公司已開展員工持股試水，中航工業(yè)已自集團(tuán)層面形成較完善的中長(zhǎng)期激勵(lì)辦法。我們認(rèn)為，各大軍工集團(tuán)將以員工持股為突破口，以民用和軍民兩用二級(jí)及以下單位為主要對(duì)象，探索更多樣的深化改革方式。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　混改試點(diǎn)工作推進(jìn)不達(dá)預(yù)期；央企公司制改制方案落實(shí)不達(dá)預(yù)期；各大軍工集團(tuán)混改規(guī)劃推進(jìn)不及預(yù)期。

　　內(nèi)容目錄    　　圖表目錄    　　國(guó)改邁入深水區(qū)，軍工混改正當(dāng)時(shí)

　　我國(guó)邁入以混改為重要途徑的深化國(guó)改階段

　　國(guó)企改革一直是貫穿我國(guó)改革開放的主線，更是我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的縮影。自1978年改革開放以來，我國(guó)的國(guó)企改革已歷經(jīng)了四個(gè)階段——放權(quán)階段、權(quán)利分離階段、現(xiàn)代化階段和股份制階段，并取得了顯著的改革成效。從2013年十八屆三中全會(huì)提出全面深化改革開始，國(guó)企改革已進(jìn)入第五個(gè)階段——以混改為重要途徑的深化改革階段。    　　“混合所有制”并不是一個(gè)新概念，1993年的十四屆三中全會(huì)上就已提出相關(guān)的“財(cái)產(chǎn)混合所有”概念，2013年十八屆三中全會(huì)上將“混合所有制經(jīng)濟(jì)”上升到了“中國(guó)基本經(jīng)濟(jì)制度的重要實(shí)現(xiàn)形式”的高度，賦予“混合所有制”微觀層面的涵義。

　　1993年十四屆三中全會(huì)通過的《**中央關(guān)于建立社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制若干問題的決定》中首次提出“財(cái)產(chǎn)混合所有”概念，在后續(xù)的十五大報(bào)告、十六大報(bào)告中對(duì)混合所有制均有所論述。

　　混合所有制有宏觀和微觀兩個(gè)層面的涵義，2013年開啟的新一輪國(guó)企改革中對(duì)混合所有制改革的定義更側(cè)重微觀層面，即企業(yè)層面的混改：指企業(yè)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)和資本構(gòu)成不僅包括公有資本，也包括私有資本或外資資本。    　　混合所有制改革的核心在于“實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合”。根據(jù)2015年9月國(guó)務(wù)院頒發(fā)的《關(guān)于國(guó)有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的意見》，國(guó)家明確鼓勵(lì)各類資本積極參與國(guó)企改革。    　　混改先期條件即將完備，分層、分類加速推進(jìn)

　　2013年十八屆三中全會(huì)通過《**中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》，開啟了新一輪國(guó)企改革。啟動(dòng)至今，本輪國(guó)改正從總體部署和頂層設(shè)計(jì)走向加速落地，隨著國(guó)務(wù)院辦公廳于發(fā)布《中央企業(yè)公司制改制工作實(shí)施方案》，國(guó)企混改最關(guān)鍵的前置條件“公司制”即將完備。    　　2016年下半年起，無論是國(guó)企改革主題會(huì)議的召開頻率、相關(guān)政策的可操作性，還是國(guó)企、央企的重組積極性，都較以往有了顯著提高。目前，國(guó)改“1+N”體系——頂層設(shè)計(jì)與配套方案已基本形成，為后續(xù)國(guó)企深化改革奠定了重要基礎(chǔ)。

　　央企公司制改制工作計(jì)劃于2017年底完成，混改前置條件已幾近形成。 2017年7月26日，國(guó)務(wù)院辦公廳對(duì)外發(fā)布《中央企業(yè)公司制改制工作實(shí)施方案》，涉及69家央企集團(tuán)、8萬億元總部資產(chǎn)，以及3200家全民所有制子企業(yè)的改制大幕正式拉開。國(guó)資委副秘書長(zhǎng)彭華崗表示：“完成公司制改制，對(duì)于央企建立現(xiàn)代企業(yè)制度至關(guān)重要，并且是混改、等一系列改革的前置條件。    　　央企層面的十項(xiàng)改革試點(diǎn)工作開始全面鋪開，與混合所有制改革相關(guān)的三項(xiàng)試點(diǎn)工作——中央企業(yè)兼并重組試點(diǎn)、混合所有制企業(yè)員工持股試點(diǎn)、部分重要領(lǐng)域混合所有制改革試點(diǎn)已步入實(shí)操階段，并取得了顯著成效。    　　本輪國(guó)企改革與前四輪改革相比，最大特點(diǎn)就是對(duì)國(guó)企進(jìn)行分類監(jiān)管，不同類別的國(guó)企對(duì)應(yīng)不同的改革目標(biāo)與發(fā)展規(guī)劃，即分類、分層對(duì)混改進(jìn)行推進(jìn)。2015年9月23日，國(guó)務(wù)院頒布的《關(guān)于國(guó)有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的意見》指出，混合所有制改革應(yīng)采用“宜改則改，穩(wěn)妥推進(jìn)”。《意見》明確了哪些領(lǐng)域適合與能夠混改，以形成一批可復(fù)制、可推廣的成功做法。    　　軍工改革加速落地，率先成為混改試點(diǎn)

　　本次混改方案的關(guān)鍵是首次放開“負(fù)面清單”中的競(jìng)爭(zhēng)性業(yè)務(wù)。軍工作為國(guó)家戰(zhàn)略性行業(yè)，率先入選7大壟斷領(lǐng)域混改試點(diǎn)，中國(guó)船舶、中國(guó)核建兩大軍工集團(tuán)列入央企與地方“6+1”組合混改試點(diǎn)。此外，發(fā)改委表示，第二批10家混改試點(diǎn)名單即將批復(fù)，第三批試點(diǎn)名單正在遴選。我們認(rèn)為，更多軍工國(guó)企有望入選到新一批改革試點(diǎn)單位。    　　2016年12月，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，混改是國(guó)企改革的重要突破口，應(yīng)按照完善治理、強(qiáng)化激勵(lì)、突出主業(yè)、提高效率的要求，在電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電信、軍工等領(lǐng)域邁出實(shí)質(zhì)性步伐。

　　包括東航集團(tuán)、聯(lián)通集團(tuán)、南方電網(wǎng)、哈電集團(tuán)、中國(guó)核建、中國(guó)船舶在內(nèi)的6家中央企業(yè)與浙江省發(fā)改委被列入第一批混改試點(diǎn)。截至目前，試點(diǎn)企業(yè)中的大部分已經(jīng)出臺(tái)了具體混改方案并開始布局實(shí)施。

　　隨著軍民融合被提升至國(guó)家戰(zhàn)略層面，我國(guó)針對(duì)軍工改革、特別是非公經(jīng)濟(jì)參與國(guó)防科技工業(yè)建設(shè)的指導(dǎo)政策不斷推出，改革正在走向加速落地階段。

　　我們認(rèn)為，從2016年開始，我國(guó)關(guān)于軍工產(chǎn)業(yè)的改革政策頒布與重要會(huì)議召開更為頻繁；自軍工行業(yè)被確立為混改試點(diǎn)后，科研院所分類試點(diǎn)已經(jīng)啟動(dòng)，改革方案也已陸續(xù)下發(fā)至各大軍工集團(tuán)。

　　軍工混改的頂層設(shè)計(jì)與配套政策也在逐步完善。早在2007年，國(guó)防科工局就已印發(fā)《關(guān)于非公有制經(jīng)濟(jì)參與國(guó)防科技工業(yè)建設(shè)的指導(dǎo)意見》，成為軍工混改的綱領(lǐng)性文件。在不到十年間，科研院所改制、國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估等配套文件相繼頒布，為后續(xù)改革提供了重要保障。    　　混改助力軍工發(fā)展，三條推進(jìn)主線明確

　　軍工領(lǐng)域混改模式多樣

　　目前，混改是最具活力、實(shí)現(xiàn)路徑最為多樣的國(guó)企改革方式。聚焦到軍工領(lǐng)域，我們總結(jié)，其可通過4條基本路徑、9個(gè)實(shí)現(xiàn)方式和15種主要模式來實(shí)現(xiàn)。

　　軍工混改可歸納為四條基本路徑，作用各異。我們認(rèn)為，是貫穿軍工改革的主線，軍工科研院所改制是進(jìn)一步深化改革的關(guān)鍵，引入外部增量則是軍工企業(yè)盤活資產(chǎn)的有效途徑，員工持股則有望成為軍工混改的切入口。    　　在基本路徑下，企業(yè)混合所有制的具體實(shí)現(xiàn)方式多種多樣，不論是通過何種方式，都是圍繞著多元化資本結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)銜接整合而進(jìn)行的。例如，員工持股與引入外部增量看似是完全不一樣的兩種方式，但本質(zhì)都是通過資本結(jié)構(gòu)多元化達(dá)到提升公司管理與經(jīng)營(yíng)效率的目的。    　　混改能靈活解決國(guó)企通病、助推軍民融合

　　我國(guó)推動(dòng)軍工改革的核心原因是軍工國(guó)企的發(fā)展一直面臨著三大問題——經(jīng)營(yíng)效率低下、市場(chǎng)化程度低和經(jīng)營(yíng)與社會(huì)責(zé)任失衡。這些問題歸根結(jié)底是國(guó)企、民企與社會(huì)三者之間的利益平衡問題。    　　對(duì)比軍工央企與民參軍企業(yè)的凈利率與ROE，軍工央企的總體經(jīng)營(yíng)效率較低，主要是因?yàn)檐姽?guó)企內(nèi)部組織龐大冗雜，下屬子公司之間存在業(yè)務(wù)同構(gòu)與重復(fù)建設(shè)等問題。此外，國(guó)家對(duì)軍工央企的財(cái)政支持也導(dǎo)致其對(duì)經(jīng)營(yíng)能力的重視不足、社會(huì)資源對(duì)民企分配不公等問題。    　　軍工國(guó)企大部分資產(chǎn)市場(chǎng)參與不足或完全未市場(chǎng)化，政府主導(dǎo)及計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制產(chǎn)物的特殊性使其與市場(chǎng)相脫離。比如，軍工集團(tuán)下屬單位大多是事業(yè)單位體制，有大量的軍工科研院所、制造廠等資產(chǎn)難以市場(chǎng)化。截止目前，只有中船重工的3家科研院所已成功轉(zhuǎn)企，仍有264家軍工科研院所沒有直接參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。    　　不同于一般企業(yè)，軍工國(guó)企不僅要經(jīng)營(yíng)自身業(yè)務(wù)，還需承擔(dān)重大的社會(huì)職責(zé)，包括保障國(guó)家戰(zhàn)略安全、促進(jìn)軍民技術(shù)與產(chǎn)品融合以及承擔(dān)軍隊(duì)的部分職責(zé)。同時(shí)，軍工國(guó)企也需兼顧員工管理、經(jīng)濟(jì)效益與業(yè)務(wù)戰(zhàn)略等多方位的企業(yè)事務(wù)，如何平衡經(jīng)營(yíng)與社會(huì)職責(zé)已成為軍工國(guó)企的一大難題。

　　混改作為最為靈活多樣的改革途徑，能夠更有針對(duì)性地解決軍工國(guó)企面臨的問題，主要體現(xiàn)在提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率、歸正企業(yè)與市場(chǎng)關(guān)系以及平衡國(guó)企發(fā)展與職責(zé)矛盾上。    　　同時(shí)，混改作為引入非公資本的核心途徑，已成為深化軍民融合的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。民營(yíng)資本進(jìn)入國(guó)防科技工業(yè)領(lǐng)域是市場(chǎng)化經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需求，也是我國(guó)軍工行業(yè)未來發(fā)展的必然趨勢(shì)。

　　2012年，國(guó)防科工局、總裝備部聯(lián)合印發(fā)的《鼓勵(lì)和引導(dǎo)民間資本進(jìn)入國(guó)防科技工業(yè)領(lǐng)域的實(shí)施意見》明確鼓勵(lì)民間資本進(jìn)入國(guó)防科工投資建設(shè)，提出“在投資建設(shè)方面，民間資本參與國(guó)防科技工業(yè)放開類領(lǐng)域投資建設(shè)的，不限制投資比例，在辦理方式上實(shí)行備案制”，并提倡“引導(dǎo)和支持民間資本有序參與軍工企業(yè)的改組改制”。    　　多元投資與主體是軍民兩用技術(shù)推進(jìn)的核心要求。我國(guó)軍工準(zhǔn)入已開放至預(yù)研階段，即軍民兩用基礎(chǔ)技術(shù)與共性技術(shù)的研究將會(huì)迎來民營(yíng)企業(yè)的進(jìn)入。軍民兩用計(jì)劃具有資源共享、軍民標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一、多元投資與多元主體的特性。其中，多元投資與多元主體建立在資源共享、技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一的基礎(chǔ)上，是真正落實(shí)軍民融合的必經(jīng)途徑。    　　軍民融合的持續(xù)推進(jìn)以資金來源多元化作為重要保障。軍工集團(tuán)掌握了大部分核心的軍工資產(chǎn)，其中不乏大量的軍民兩用技術(shù)與產(chǎn)品。但由于市場(chǎng)化程度不夠，許多技術(shù)無法實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品化，而混改能賦予軍工國(guó)企更為靈活的管理與經(jīng)營(yíng)機(jī)制，拓寬融資與收入渠道，助力技術(shù)的市場(chǎng)化產(chǎn)出，產(chǎn)生巨大且直接的經(jīng)濟(jì)效益，進(jìn)入市場(chǎng)良性循環(huán)。

　　軍工混改總體上沿三條主線順序推進(jìn)

　　相較于其他行業(yè)，國(guó)防軍工既有處于競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域的技術(shù)與產(chǎn)品，也有直接關(guān)系到國(guó)家機(jī)密的核心重點(diǎn)領(lǐng)域，是一個(gè)橫跨多種性質(zhì)領(lǐng)域的行業(yè)。軍工行業(yè)的特殊性決定了其在混改過程中的推進(jìn)措施和順序有別于一般行業(yè)。

　　我們認(rèn)為，相比于一般行業(yè)，軍工混改的推進(jìn)應(yīng)更具漸進(jìn)性。軍工混改總體上將沿三條主線——戰(zhàn)略領(lǐng)域、產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)與企業(yè)組織層級(jí)順序推進(jìn)，最終實(shí)現(xiàn)軍工國(guó)企內(nèi)多種資本的交互融合。    　　戰(zhàn)略領(lǐng)域上，將“由民用到核心軍用”逐步放寬?？v觀軍工行業(yè)近20項(xiàng)改革文件，凡是涉及到非公經(jīng)濟(jì)進(jìn)入軍工領(lǐng)域的政策，表述都強(qiáng)調(diào)了不同類型軍工領(lǐng)域的非公經(jīng)濟(jì)準(zhǔn)入門檻：1)關(guān)系到國(guó)家戰(zhàn)略安全與核心機(jī)密的領(lǐng)域只能是國(guó)有獨(dú)資或絕對(duì)控股；2)關(guān)鍵武器裝備總體設(shè)計(jì)、總裝集成以及關(guān)鍵分系統(tǒng)、特殊配套件生產(chǎn)領(lǐng)域由國(guó)家絕對(duì)控股；3)軍民兩用和純民用領(lǐng)域鼓勵(lì)非公經(jīng)濟(jì)參與。

　　產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)上，將“由非關(guān)鍵到核心”環(huán)環(huán)開放。自2010年國(guó)家大力推進(jìn)軍民融合戰(zhàn)略以來，軍工領(lǐng)域已開放非關(guān)鍵部件的生產(chǎn)制造、裝備維修與預(yù)先研究環(huán)節(jié)。一般競(jìng)爭(zhēng)性軍工領(lǐng)域基本向非公經(jīng)濟(jì)開放了全產(chǎn)業(yè)鏈，重點(diǎn)與核心軍工領(lǐng)域仍處于逐步開放、嚴(yán)格監(jiān)管與限制階段。從軍工集團(tuán)混改實(shí)踐看，引入戰(zhàn)略投資者、新設(shè)公司或項(xiàng)目以及利用上市平臺(tái)引入非公經(jīng)濟(jì)主要集中在非核心領(lǐng)域的各項(xiàng)產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)。

　　組織層級(jí)上，將“由下至上”層層推進(jìn)。軍工集團(tuán)混改主要有兩個(gè)對(duì)象：一是集團(tuán)二級(jí)以下單位，非上市資產(chǎn)可通過改制與注入上市公司實(shí)現(xiàn)混改，上市平臺(tái)通過注入集團(tuán)資產(chǎn)、引入戰(zhàn)投和股權(quán)激勵(lì)實(shí)現(xiàn)混改；二是新設(shè)公司或項(xiàng)目，集團(tuán)或下屬公司與非公資本聯(lián)合設(shè)立新公司、項(xiàng)目或?qū)ｍ?xiàng)基金，直接為混合所有制。目前，軍工的混改實(shí)踐還未直接涉及到集團(tuán)層面，我們認(rèn)為，只有在其下屬資產(chǎn)改革后，集團(tuán)層面的混改才具備必要條件。

　　軍工混改深化在即，員工持股有望先行

　　軍工改革思路明晰，混改深化在即

　　在混改的未來規(guī)劃上，包括航天科技(000901) 、中船重工等8家軍工集團(tuán)已明確提出下一步的改革思路。各大軍工集團(tuán)將進(jìn)一步探索更多樣、深層次的混改方式，涉及設(shè)立子基金、、員工持股等多種途徑，推行對(duì)象范圍主要是業(yè)務(wù)為民用和軍民兩用的企業(yè)，組織層級(jí)則集中于軍工集團(tuán)二級(jí)及以下單位。    　　軍工行業(yè)開始探索更深層次的混改路徑

　　近年來，我國(guó)各大軍工集團(tuán)已形成部分混改實(shí)踐——前期主要以業(yè)務(wù)整合為主，后期則在軍工院所改制、子公司上市運(yùn)作與建立創(chuàng)新基金上陸續(xù)鋪開，有望為后續(xù)軍工改革提供前期基礎(chǔ)與實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。

　　2011至2013年是軍工集團(tuán)的業(yè)務(wù)梳理整合期。基本每個(gè)軍工集團(tuán)都構(gòu)建了相應(yīng)的業(yè)務(wù)對(duì)接平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)方式主要為資產(chǎn)注入上市公司或科研院所等非上市資產(chǎn)之間重組合并。

　　2014年起，部分軍工集團(tuán)開始探索更深層次的混改路徑，通過設(shè)立專項(xiàng)基金、引入戰(zhàn)略投資者、科研院所改制等多種方式進(jìn)行混改。    　　員工持股有望最先全面鋪開，深入中長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制

　　軍工行業(yè)相較于其他行業(yè)具有更重要的國(guó)家戰(zhàn)略地位，因此在推行混改的過程中應(yīng)更為謹(jǐn)慎。員工持股以公司內(nèi)部核心人員作為股權(quán)持有對(duì)象，能夠保障軍工核心資產(chǎn)安全，是軍工國(guó)企實(shí)現(xiàn)多種資本融合最安全且快速的途徑。加之員工持股政策條件的完善，我們認(rèn)為員工持股有望率先成為軍工混改中全面推進(jìn)的路徑。

　　員工持股是“建立健全激勵(lì)約束長(zhǎng)效機(jī)制”的關(guān)鍵一步，其能實(shí)現(xiàn)捆綁公司核心員工、避免國(guó)有資產(chǎn)流失與提供內(nèi)生發(fā)展動(dòng)力，達(dá)到提高軍工國(guó)企的管理與經(jīng)營(yíng)效率、平衡“激勵(lì)員工”和“保全國(guó)有資產(chǎn)”關(guān)系的目的。    　　軍工國(guó)企員工持股推廣具備推廣實(shí)施的政策條件。目前，國(guó)有企業(yè)的中長(zhǎng)期激勵(lì)政策已覆蓋國(guó)有控股上市公司、國(guó)有科技型公司、國(guó)有控股混合所有制企業(yè)與科研院所等單位，員工持股的相關(guān)政策法律也已逐漸完善。    　　國(guó)企員工持股已進(jìn)入試點(diǎn)階段。國(guó)資委、財(cái)政部與證監(jiān)會(huì)在2016年8月聯(lián)合頒布的《關(guān)于國(guó)有控股混合所有制企業(yè)開展員工持股試點(diǎn)的意見》將員工持股推向試點(diǎn)實(shí)施階段，明確了哪些國(guó)企可以混改、哪些下屬單位優(yōu)先混改。

　　文件對(duì)試點(diǎn)企業(yè)條件進(jìn)行明確：1)主業(yè)處于充分競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)和領(lǐng)域的商業(yè)類企業(yè)；2)優(yōu)先支持人才資本和技術(shù)要素占比較高的轉(zhuǎn)制科研院所、高新技術(shù)企業(yè)、科技型企業(yè)開展員工持股試點(diǎn)；3)央企二級(jí)以上企業(yè)原則上暫不開展員工持股試點(diǎn)。

　　我們判斷，未來員工持股有望在科研院所及其下屬經(jīng)營(yíng)性企業(yè)優(yōu)先推行，隸屬于軍工集團(tuán)科研院所的三級(jí)及以下央企員工持股預(yù)期將升溫。以企業(yè)作為三級(jí)及以下單位的軍工集團(tuán)——航天科技、航天科工與中國(guó)電科，成功轉(zhuǎn)企的軍工科研院所——中船動(dòng)力研究院、中船九院、中船勘察設(shè)計(jì)研究院，有望率先啟動(dòng)員工持股。    　　目前，軍工國(guó)企的員工持股實(shí)踐已逐漸鋪開。我國(guó)十二大軍工集團(tuán)下屬企業(yè)形成了不少員工持股實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，并具有顯著的特征與趨勢(shì)。

　　包括中航機(jī)電、四維新圖、航天信息(600271) 與康拓紅外在內(nèi)的21家上市公司公告開始或完成實(shí)施員工持股，且部分公司在上市前已實(shí)現(xiàn)員工持股。    　　從以上實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來看，我們發(fā)現(xiàn)實(shí)施員工持股的軍工國(guó)企具有顯著的特征與趨勢(shì)，這為全面推行員工持股提供了前提與保障：1)組織層級(jí)上，員工持股主要在央企三級(jí)及以下單位中開展；2)主營(yíng)業(yè)務(wù)上，推行員工持股的軍工央企業(yè)務(wù)逐漸趨向核心化；3)推行節(jié)奏上，軍工央企股權(quán)激勵(lì)方案自2016年下半年以來明顯增多；4)實(shí)現(xiàn)途徑上，不再局限于員工直接認(rèn)購(gòu)股權(quán)，而是通過資管計(jì)劃等創(chuàng)新方式進(jìn)行；5)持股比例上，國(guó)資委明確了員工持股“紅線”，員工持股總量原則上不高于公司總股本的30%，單一員工持股不高于公司總股本的1%，且以“增資擴(kuò)股”為主，防止公司被少數(shù)人控制。    　　在進(jìn)一步推行員工持股的方向上，包括中航工業(yè)、航天科技在內(nèi)的7家軍工集團(tuán)已發(fā)布推行員工持股的最新規(guī)劃。各大軍工集團(tuán)將主要在二級(jí)及以下子公司率先推行，且更加注重中長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制的建立。    　　在眾多軍工集團(tuán)中，中航工業(yè)集團(tuán)對(duì)員工持股的規(guī)劃走在前列。今年7月，中航工業(yè)頒布了其成立以來關(guān)于中長(zhǎng)期激勵(lì)首個(gè)較為全面的制度文件《中國(guó)航空工業(yè)集團(tuán)公司中長(zhǎng)期激勵(lì)暫行辦法》，有望成為其他軍工集團(tuán)中長(zhǎng)期激勵(lì)的重要示范。

　　中航工業(yè)集團(tuán)根據(jù)實(shí)際情況提出了中長(zhǎng)期激勵(lì)的三種類型，分別針對(duì)集團(tuán)內(nèi)不同類型的企業(yè)——上市公司、非上市公司與國(guó)有科技型企業(yè)提出了有差異的股票期權(quán)、項(xiàng)目分紅和崗位分紅等激勵(lì)方式，明確在有限資源下對(duì)核心骨干進(jìn)行重點(diǎn)激勵(lì)，避免變?yōu)槿珕T激勵(lì)或平均激勵(lì)。

　　激勵(lì)辦法的出臺(tái)將對(duì)中航工業(yè)發(fā)展起到重要作用。一是有利于吸引、保留和激勵(lì)核心骨干人才；二是通過股權(quán)激勵(lì)與項(xiàng)目分紅可以使創(chuàng)新人才得到合理回報(bào)，利于促進(jìn)科技創(chuàng)新和科技成果轉(zhuǎn)化；三是將中長(zhǎng)期激勵(lì)的兌現(xiàn)與企業(yè)業(yè)績(jī)指標(biāo)掛鉤有利于促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)久穩(wěn)定發(fā)展。

　　關(guān)于下一步的規(guī)劃，中航工業(yè)表示，將按照《辦法》的有關(guān)規(guī)定，持續(xù)推動(dòng)上市公司股權(quán)激勵(lì)工作，盡快啟動(dòng)非上市公司分紅權(quán)激勵(lì)申報(bào)工作，并按照年初申報(bào)情況推進(jìn)國(guó)有科技型企業(yè)股權(quán)和分紅激勵(lì)試點(diǎn)工作，以確保中長(zhǎng)期激勵(lì)在中航工業(yè)的落地實(shí)施。    　　投資建議：“混改試點(diǎn)+員工持股”兩條主線挑選受益標(biāo)的

　　投資邏輯

　　我們判斷，軍工混改總體上將沿三條主線——戰(zhàn)略領(lǐng)域上“由民用到軍用”、產(chǎn)業(yè)鏈上“由邊緣到核心”、組織層級(jí)上“由下至上”層層推進(jìn)。目前軍工混改已進(jìn)入推進(jìn)落實(shí)階段。發(fā)改委于今年5月24日表示，前兩批近20家央企混改試點(diǎn)正在順利實(shí)施，第三批混改試點(diǎn)將擴(kuò)大范圍。在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為，已入選混改試點(diǎn)和實(shí)施員工持股方案的軍工集團(tuán)及下屬上市公司值得重點(diǎn)關(guān)注。

　　我們建議沿“混改試點(diǎn)+員工持股”兩條主線挑選受益?zhèn)€股，重點(diǎn)推薦央企混改第一批試點(diǎn)中船集團(tuán)旗下上市平臺(tái)：中國(guó)船舶、中船科技、中船防務(wù)；及軍工集團(tuán)員工持股試點(diǎn)：中航光電、中國(guó)動(dòng)力。此外建議關(guān)注：凌云股份、四創(chuàng)電子(600990) 、杰賽科技(002544) 、中航機(jī)電等混改相關(guān)標(biāo)的。    　　重點(diǎn)推薦個(gè)股

　　中國(guó)船舶

　　公司是中船集團(tuán)核心的民品主業(yè)上市公司。公司整合了集團(tuán)旗下大型造船、修船、動(dòng)力、海洋工程及機(jī)電設(shè)備等五大業(yè)務(wù)板塊，主要擁有外高橋(600648) 造船、中船澄西、滬東重機(jī)三家下屬子公司，負(fù)責(zé)船舶造修及設(shè)備制造業(yè)務(wù)。目前公司已完成中船集團(tuán)的核心民品整體上市，被國(guó)際譽(yù)為“五星級(jí)修船廠”。

　　主業(yè)處于充分競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)和領(lǐng)域，有望最先受益混改新機(jī)遇。根據(jù)國(guó)務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于國(guó)有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的意見》，中國(guó)船舶作為中船集團(tuán)核心民品上市公司，有望成為最先實(shí)現(xiàn)混改的央企之一。我們認(rèn)為，中國(guó)船舶的實(shí)現(xiàn)混改的形式將不限于員工持股、等。

　　中船科技

　　收購(gòu)中船九院，有望成為中船集團(tuán)下屬高科技業(yè)務(wù)的上市平臺(tái)。2016年11月，公司完成收購(gòu)中船九院，主營(yíng)業(yè)務(wù)將從制造環(huán)節(jié)向高附加值的設(shè)計(jì)、勘察、工程總承包等環(huán)節(jié)延伸，形成完整的產(chǎn)業(yè)鏈。此外，公司更名為“中船科技”后，有望通過不斷優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局與產(chǎn)研結(jié)合成為高科技業(yè)務(wù)平臺(tái)。

　　“+科研院所改制”雙試點(diǎn)，公司混改先期條件充分。公司與中船九院分別為中船集團(tuán)的與科研院所改制試點(diǎn)，是引領(lǐng)集團(tuán)深入改革的先鋒。隨著公司與中船九院在改革試點(diǎn)上的突破，公司混改的前置條件也將形成。

　　中航光電

　　公司是高端互聯(lián)技術(shù)解決方案提供商，具備典型的軍民融合屬性。中航光電借助資本市場(chǎng)已從單一航空接插件配套廠發(fā)展成具備電、光、液多種連接技術(shù)的方案提供商。公司是典型的軍民融合企業(yè)，產(chǎn)品應(yīng)用于中國(guó)航空、航天、兵器、船舶、核工業(yè)、通信和新能源汽車等核心軍工和高端民用領(lǐng)域。

　　“集團(tuán)中長(zhǎng)期激勵(lì)+公司員工持股+軍民兩用產(chǎn)品”加碼公司混改。中航工業(yè)于今年7月頒布的《中國(guó)航空工業(yè)集團(tuán)公司中長(zhǎng)期激勵(lì)暫行辦法》指出，上市公司將主要以股票期權(quán)進(jìn)行中長(zhǎng)期激勵(lì)。公司已于今年1月向266名核心人員進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)，形成成功且可借鑒的員工持股實(shí)踐。同時(shí)，公司主業(yè)為軍民兩用產(chǎn)品，有望優(yōu)先發(fā)布與實(shí)行更多混改方案。

　　中國(guó)動(dòng)力

　　公司是集團(tuán)綜合動(dòng)力平臺(tái)，擁有七大優(yōu)質(zhì)軍民兩用動(dòng)力資產(chǎn)。公司上市資產(chǎn)包括中船重工703所、704所、711所、712所、719所、中國(guó)重工(601989) 、中船投資、風(fēng)帆集團(tuán)及北船其他相關(guān)部門，涉及船舶、航母、核潛艇、驅(qū)護(hù)艦、常規(guī)潛艇、魚雷等民船、海軍裝備使用的汽輪機(jī)、燃?xì)廨啓C(jī)、熱氣機(jī)、綜合電力、核動(dòng)力、船用柴油機(jī)和化學(xué)動(dòng)力七大類優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

　　完成股權(quán)激勵(lì)授予登記，彰顯公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)信心。今年3 月22 日，公司公告稱完成股權(quán)激勵(lì)權(quán)益的授予登記工作，授予公司6 名高管及中層管理人員、核心技術(shù)、業(yè)務(wù)骨干共848人股票期權(quán)共1724.10 萬份。激勵(lì)計(jì)劃的行權(quán)條件為2018-2020 年的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率較2015 年度不低于52.08%、74.90%、101%，ROE 較2015 年不低于4.5%、5%、5.5%，經(jīng)濟(jì)增加值不低于5.8 億、7.9 億、8.9 億，彰顯對(duì)公司業(yè)績(jī)的長(zhǎng)足信心。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　混改試點(diǎn)工作推進(jìn)不達(dá)預(yù)期；央企公司制改制方案落實(shí)不達(dá)預(yù)期；各大軍工集團(tuán)混改規(guī)劃推進(jìn)不及預(yù)期。             ：