投資要點

　　本周市場以放量中陽線結(jié)束了圍繞3300點的持續(xù)拉鋸戰(zhàn)，我們關(guān)于金融周期主線引領(lǐng)下的右側(cè)區(qū)間的判斷得到了完美兌現(xiàn)。但在A股再次新高的同時，我們必須要面對一個事實，即當(dāng)前階段的市場在形態(tài)特征和運行機制方面都與4月初存在高度的相似性。特別是在商品和股市的同步修復(fù)持續(xù)近一個季度后，市場再次面臨微觀層面的價格博弈機制重啟的風(fēng)險，而3300點附近的高位關(guān)口以及4-5個月的融資交易周期的壓制也是在過去一年中拖累股市從高位回落的重要因素。

　　帶著以上思考，我們本著廣泛且深刻的原則對兩段時期的市場運行進(jìn)行了全方位的對比。相對于一二季度之交，當(dāng)前市場：在國內(nèi)宏觀環(huán)境上所面臨的緊縮效應(yīng)得到大幅緩解；海外交易背景上，尾部風(fēng)險回歸美國并且宏觀交易特征更加利好于新興市場國家；金融去杠桿方面，重心已由宏觀風(fēng)險平衡和微觀生態(tài)塑造過渡到資本市場與改革創(chuàng)新的良性互動；微觀市場結(jié)構(gòu)方面，不同于此前持續(xù)的機構(gòu)分化，當(dāng)前市場整體強度和小盤相對活躍度均已脫離下行通道。

　　對于當(dāng)前階段的市場而言，無論是在宏觀緊縮效應(yīng)、海外交易背景、金融監(jiān)管環(huán)境，還是市場情緒上都處于相對更優(yōu)的狀態(tài)。后市維持當(dāng)前仍是A股配置的黃金窗口的判斷，繼續(xù)看好市場新高后的韌性，整體上依然堅持金融周期主線、成長板塊搏彈性的均衡思維。行業(yè)配置方面，依然看好周期板塊調(diào)整后再出發(fā)，繼續(xù)推薦電解鋁和環(huán)保限產(chǎn)下的化工漲價品種，基于政策引導(dǎo)及環(huán)保邏輯的京津冀地區(qū)煤改氣也有望持續(xù)超預(yù)期。主題投資方面，改革主線9月將進(jìn)入“時間表”關(guān)鍵節(jié)點，國改、軍改、雄安三大改革9月或?qū)⒂瓉砀鼜姷囊徊ㄐ「叱保怀砷L聚焦蘋果及政策合力。

　　報告正文

　　本周市場以放量中陽線結(jié)束了圍繞3300點的持續(xù)拉鋸戰(zhàn)，滬指在金融、周期等權(quán)重板塊的驅(qū)動下向上突破，并錄得年內(nèi)最大漲幅。自二季度末我們提出“基本面不悲觀、流動性邊際改善”的宏觀情境以來，國內(nèi)經(jīng)濟和資本市場在三季度的現(xiàn)實演繹同我們的資產(chǎn)配置框架達(dá)到了基本契合。滬指的新高以及港股的連續(xù)強勢無疑證明了當(dāng)前市場的多頭趨勢，而我們關(guān)于金融周期主線引領(lǐng)下的右側(cè)區(qū)間的判斷也得到了完美兌現(xiàn)。

　　但在A股再次新高的同時，我們必須要面對一個事實，即當(dāng)前階段的市場與4月初存在高度的相似性。通過觀察年中以來的市場運行和年初之后開啟的春季行情，可以看到二者在形態(tài)結(jié)構(gòu)上都可以分為四個階段：1、3000點附近通過反復(fù)磨底夯實底部，2、底部確認(rèn)后的趨勢主升，3、接近前高后指數(shù)波動加劇，4、震蕩調(diào)整后創(chuàng)下新高。而在運行機制方面，以上兩個時期的主升行情均受益于商品價格反彈帶動下的共振修復(fù)，隨后又都在周期板塊的回撤下引發(fā)調(diào)整，最終則在強勢題材引領(lǐng)下再次拉升——4月雄安新區(qū)橫空出世與近期環(huán)保限產(chǎn)和央企混改. 　　雖然市場運行從來不是簡單的歷史重復(fù)，但面對如此相似的情景也難免會引發(fā)投資者關(guān)于大勢的再思考。事實上，在梳理了16年以來的微觀市場特征后，不難發(fā)現(xiàn)3300點的高位關(guān)口以及4-5個月的融資交易周期的壓制是在過去一年中拖累股市從高位回落的重要因素。而在商品和股市的同步修復(fù)持續(xù)近一個季度后，市場再次面臨著微觀層面的價格博弈機制重啟的風(fēng)險。帶著以上思考，我們本著廣泛且深刻的原則對兩段時期的市場運行進(jìn)行全方位的對比，我們發(fā)現(xiàn)相較于一二季度之交的A股新高，當(dāng)前市場的運行環(huán)境存在如下特征：

　　一、國內(nèi)宏觀環(huán)境：周期量價彈性和緊縮效應(yīng)的回落。對于二季度初期而言，國內(nèi)市場在自上而下層面的最大風(fēng)險在于，已經(jīng)持續(xù)了一年的風(fēng)險資產(chǎn)同步修復(fù)的邏輯面臨終結(jié)。在價格修復(fù)機制的引導(dǎo)下，工業(yè)產(chǎn)出缺口和產(chǎn)成品庫存均于一季度步入高位區(qū)間，與之相伴的是CPI-PPI剪刀差從歷史低值迅速拉升并創(chuàng)下新高，上下游成本傳導(dǎo)空間的急劇壓縮基本宣告了短周期反彈強度的衰竭。而在資金和流動性層面，接續(xù)短周期邁向高點的是由政策面主動推動的緊縮效應(yīng)，其根源則來自于步入“通脹修復(fù)+金融去杠桿”階段后，通脹預(yù)期、匯率貶值和資產(chǎn)價格泡沫對宏觀流動性構(gòu)成的三重壓力。

　　因此A股在二季度初期所處的宏觀情境是短周期見頂和緊縮效應(yīng)的共振，面對市場主線大級別的換擋，確定性溢價成為市場風(fēng)格的主導(dǎo)因素。當(dāng)前國內(nèi)短周期依然處在平滑筑頂后的有序回落進(jìn)程之中，與二季度初類似的是總量需求壓制下價格博弈機制的重啟，但隨著PPI和產(chǎn)出缺口趨向平滑，庫存周期在量價端的彈性都已顯著下降。并且在宏觀流動性方面，無論是內(nèi)部利率端還是外部貶值壓力，當(dāng)前市場所面臨的緊縮效應(yīng)都得到大幅緩解?；久娌槐^、流動性邊際改善的組合將引導(dǎo)投資者視野向中長期擴展。 　　二、海外交易背景：周期分化顯現(xiàn)與尾部風(fēng)險回歸美國。與一季度全球經(jīng)濟周期依然在高位共振不同，二季度之后主要經(jīng)濟體短周期的不同步性加速顯現(xiàn)，而最大的變化在于美歐復(fù)蘇強度的交替。對于中國而言，人民幣匯率和資產(chǎn)價格穩(wěn)定，無疑是內(nèi)生于周期運行節(jié)奏的弱美元格局的受益者。因此就海外背景而言，匯率貶值壓力的解除是當(dāng)前市場與二季度初期的主要差別之一。

　　此外，從更長期的視角來看，我們認(rèn)為中期宏觀尾部風(fēng)險定價的核心正逐漸回歸美國，美德10年期國債利差下行暗示未來美元資產(chǎn)波動率中樞將上移，而起始于2012年由日元套利交易驅(qū)動的宏觀邏輯也面臨轉(zhuǎn)換。因此，與一季度全球市場對于特朗普孤立主義先行、財稅政策滯后的擔(dān)憂不同，由尾部風(fēng)險定價切換所帶來的資產(chǎn)配置和國際資本流動的方向性變化將利好于歐洲和新興市場國家，宏觀交易特征的轉(zhuǎn)換是當(dāng)前市場與二季度的又一顯著差別。 　　三、金融去杠桿：重心由宏觀風(fēng)險平衡和微觀生態(tài)塑造過渡到資本市場與改革創(chuàng)新的良性互動。以16年以來經(jīng)濟與金融市場運行的實踐來看，現(xiàn)階段金融監(jiān)管和去杠桿推進(jìn)主要落腳到三個方面的訴求，即宏觀上完成風(fēng)險平衡，微觀上塑造金融生態(tài)，最后實現(xiàn)資金脫虛向?qū)崱τ谝欢径戎坏氖袌龆?，國?nèi)金融市場風(fēng)險結(jié)構(gòu)的修復(fù)和再平衡進(jìn)程初步告一段落，制度的重心開始轉(zhuǎn)向微觀金融生態(tài)的塑造。首先，是IPO常態(tài)化與次新股股性的重塑；其次，減持新規(guī)出臺意味著一二級市場各個鏈條中原有的利益輸送機制和利用監(jiān)管漏洞的運作模式的清理；最后，從鼓勵高分紅、打擊高送轉(zhuǎn)，到重罰操縱和炒作手法都體現(xiàn)了監(jiān)管層對于二級市場投資行為的規(guī)范。

　　自6月以來，監(jiān)管政策基于宏微觀流動性視角的邊際緩和，體現(xiàn)了底線思維下金融穩(wěn)定與金融去杠桿的再平衡效應(yīng)。隨后金融工作會議和政治局會議相繼確認(rèn)了金融回歸服務(wù)實體本源的原則，以及把控風(fēng)險與穩(wěn)中求進(jìn)的基調(diào)。而近期從《大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新深入發(fā)展的意見》的落地，到從中央到各部委對于改革深化的強調(diào)，都體現(xiàn)了資本市場與改革創(chuàng)新良性互動的回歸。事實上，在新股發(fā)行到重大重組過會方面，我們已經(jīng)看到了持續(xù)一年的監(jiān)管加嚴(yán)趨勢出現(xiàn)了實質(zhì)性轉(zhuǎn)向，而資本市場生態(tài)以及監(jiān)管環(huán)境的轉(zhuǎn)變是推動市場風(fēng)格演變的重要變量。

　　四、微觀市場結(jié)構(gòu)：市場整體強度和小盤相對活躍度均已脫離下行通道。通過回溯過去一年的微觀市場風(fēng)格，我們能看到杠桿去化下的低波動+結(jié)構(gòu)分化一直是市場演化的主流趨勢，其背后一方面是股市估值與業(yè)績的收斂，另一方面則是投資者交易特征的轉(zhuǎn)換。特別是二季度中國短周期高點和價格筑頂后，金融去桿杠和A股市場制度重構(gòu)下，價值因子和市值因子優(yōu)勢體現(xiàn)了制度變化和生態(tài)重構(gòu)的力量。虧損與績優(yōu)指數(shù)比、高市盈率與低市盈率指數(shù)比持續(xù)降低，DDM模型處于分子端驅(qū)動的模式之下，市場對于確定性業(yè)績板塊的配置偏好加深。

　　由此自2016年以來，雖然大盤呈波段式走高，然而就整體市場而言，無論是反映市場強度的中期活力指數(shù)，還是反映市場情緒的小盤相對活躍度都處于持續(xù)下降的通道。但在進(jìn)入8月后，我們觀察到以上指標(biāo)均出現(xiàn)了趨勢上的反轉(zhuǎn)，全A活力指數(shù)以及小盤相對活躍度都突破了持續(xù)一年的下行軌道。從微觀指標(biāo)層面來看，相對于市場在一二季度之交的結(jié)構(gòu)分化，當(dāng)前A股的整體強度已經(jīng)從低迷的態(tài)勢中扭轉(zhuǎn)，從而具備更強的韌性和可持續(xù)性。 　　綜上，通過全方位比對當(dāng)前與二季度初的市場新高，可以看到雖然兩波行情在形態(tài)特征和運行機制上存在較高的相似性，并且在商品和股市的同步修復(fù)持續(xù)近一個季度后，市場再次面臨著微觀層面的價格博弈機制重啟的風(fēng)險。但對于當(dāng)前市場而言：在國內(nèi)宏觀環(huán)境上所面臨的緊縮效應(yīng)得到大幅緩解；海外交易背景上，尾部風(fēng)險回歸美國并且宏觀交易特征更加利好于新興市場國家；金融去杠桿方面，重心已由宏觀風(fēng)險平衡和微觀生態(tài)塑造過渡到資本市場與改革創(chuàng)新的良性互動；微觀市場結(jié)構(gòu)方面，不同于此前持續(xù)的機構(gòu)分化，當(dāng)前市場整體強度和小盤相對活躍度均已脫離下行通道。

　　總的來看， 無論是在宏觀緊縮效應(yīng)、海外交易背景還是金融監(jiān)管環(huán)境上當(dāng)前階段都處于相對更優(yōu)的狀態(tài)，維持當(dāng)前仍是A股配置的黃金時間窗口的判斷。經(jīng)過年中以來的修復(fù)，市場整體強度已經(jīng)出現(xiàn)了趨勢上的扭轉(zhuǎn)跡象，相較此前結(jié)構(gòu)分化下的市場運行，當(dāng)前新高后的市場無疑具備更強的韌性。后市我們在整體上依然堅持金融周期主線引領(lǐng)下的均衡思維.7月國企利潤維持高速增長再次彰顯了我們圍繞供給側(cè)和國企改革布局的精準(zhǔn)性；對于周期板塊而言，在經(jīng)歷前期環(huán)保預(yù)期催化下的普漲后，行情將向更受益于環(huán)保限產(chǎn)政策的板塊和個股集中；對于成長板塊而言，新股發(fā)行與并購重組的良性互動態(tài)勢將繼續(xù)助力市場結(jié)構(gòu)向均衡深化演繹，一方面圍繞產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢和新型戰(zhàn)略工業(yè)化內(nèi)涵的確定性主線進(jìn)行配置，另一方面建議從短期交易和中期配置兩個層面篩選次新股投資機會。

　　行業(yè)配置方面，我們在繼續(xù)推薦電解鋁和環(huán)保限產(chǎn)下的化工漲價品種，基于政策引導(dǎo)及環(huán)保邏輯的京津冀地區(qū)煤改氣也有望持續(xù)超預(yù)期。周期行業(yè)企業(yè)利潤的修復(fù)則將持續(xù)提升銀行資產(chǎn)質(zhì)量，而巨大的保險需求也將繼續(xù)推升龍頭保險股的上漲行情，證券行業(yè)的新規(guī)、較低的估值也將繼續(xù)利好券商龍頭股。此外，隨著環(huán)保督察的深入推進(jìn)，建議關(guān)注市場需求潛力巨大的環(huán)保設(shè)備。

　　主題投資方面，改革主線9月將進(jìn)入“時間表”關(guān)鍵節(jié)點，成長聚焦蘋果及政策合力。我們在5月全市場最早提出國改、軍改、雄安三大改革將成為三季度主線，9月或?qū)⒂瓉砀鼜姷囊徊ㄐ「叱?。國改方面，根?jù)發(fā)改委5月“倒排時間表”，9月或是國企改革名副其實的“攻堅之月”，重點推薦軍工、鐵路、石油，地方國改首推天津。雄安方面，重點關(guān)注園林、水處理及智慧物流。成長方面，軍民融合與雙創(chuàng)的交點同時疊加下游技術(shù)和景氣度拐點的科技龍頭或是市場阻力最小方向，重點關(guān)注安防、物聯(lián)網(wǎng)、5G等方向。 ：