來(lái)源/中信證券(600030)

　　文/劉肖雯 中信證券市場(chǎng)研究部 首席產(chǎn)業(yè)策略師

　　每年10月到次年4月是上市公司年度成績(jī)單陸續(xù)放榜的窗口期，老司機(jī)們都知道，這里面隱藏著不錯(cuò)的投資機(jī)會(huì)，俗稱“年報(bào)行情”。

　　那么如何搭上這波確定性行情，從報(bào)表中炒出超額收益，且聽(tīng)今天為您詳解“報(bào)表玄機(jī)”。

　　年度成績(jī)單有多種，放榜節(jié)奏有規(guī)律。

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　　上市公司的年度成績(jī)單并不是一次性完整發(fā)布的，通常按照如下順序逐層揭開(kāi)面紗。

　　第一步丨年報(bào)預(yù)告—最簡(jiǎn)略，披露業(yè)績(jī)的同步變化。

　　主板：1月31日前披露完畢。

　　中小板：三季報(bào)中披露，最晚1月31日之前修正。

　　創(chuàng)業(yè)板：1月31日之前披露完畢。

　　第二步丨業(yè)績(jī)快報(bào)—更詳細(xì)，披露核心財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。

　　主板：上交所無(wú)硬性要求，深交所擬發(fā)布第一季度報(bào)告業(yè)績(jī)預(yù)告但其上年年報(bào)尚未披露的上市公司，應(yīng)當(dāng)在發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告的同時(shí)披露其上年度的業(yè)績(jī)快報(bào)。

　　中小板：年度報(bào)告預(yù)約披露時(shí)間在3-4月份的公司，應(yīng)在2月底之前披露年度業(yè)績(jī)快報(bào)。

　　創(chuàng)業(yè)板：預(yù)計(jì)在3-4月披露年度報(bào)告的公司，應(yīng)在2月底之前披露年度業(yè)績(jī)快報(bào)。

　　第三步丨正式年報(bào)—最完整的上市公司年度報(bào)表。

　　所有上市公司4月30日前披露完畢。

　　統(tǒng)計(jì)過(guò)去3年上市公司披露節(jié)奏，可以總結(jié)三點(diǎn)規(guī)律：

　　1)10月到次年1月是上市公司年報(bào)預(yù)告期。其中10月和1月各占約一半，11月和12月合計(jì)不到10%。

　　2)2月主要是中小板和創(chuàng)業(yè)板公司的業(yè)績(jī)快報(bào)披露期。

　　3)3-4月是上市公司年報(bào)集中披露的時(shí)間段。

　　如何布局年報(bào)行情：年報(bào)預(yù)告披露前

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　　在把握年報(bào)行情時(shí)，最關(guān)注的是能形成業(yè)績(jī)拐點(diǎn)或者業(yè)績(jī)跳點(diǎn)的公司。其實(shí)，通過(guò)分析公司業(yè)績(jī)改善的根源，是可以提前預(yù)判業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)標(biāo)的，搶占先機(jī)的。

　　上市公司業(yè)績(jī)改善主要分為內(nèi)生式增長(zhǎng)、外延式增長(zhǎng)、外部環(huán)境改善以及一次性收益，接下來(lái)我們依次進(jìn)行推演。

　　丨內(nèi)生式增長(zhǎng)信號(hào)：擴(kuò)產(chǎn)之在建工程轉(zhuǎn)固定資產(chǎn)

　　上市公司發(fā)展過(guò)程中，主營(yíng)業(yè)務(wù)可能會(huì)遇到瓶頸。例如產(chǎn)能有限，無(wú)法滿足需求；或者原有業(yè)務(wù)行業(yè)向淡，效益不佳。這時(shí)，很多公司會(huì)進(jìn)行融資進(jìn)行項(xiàng)目投資。隨著新增項(xiàng)目建設(shè)完成，業(yè)績(jī)可能會(huì)出現(xiàn)跳躍式增長(zhǎng)。

　　在建工程轉(zhuǎn)為固定資產(chǎn)是新建項(xiàng)目完工投產(chǎn)的重要標(biāo)志。公司進(jìn)行新項(xiàng)目投產(chǎn)，更多是因?yàn)楣臼艿疆a(chǎn)能約束。一旦新項(xiàng)目上線，將為公司打開(kāi)利潤(rùn)增長(zhǎng)空間，新項(xiàng)目投產(chǎn)對(duì)其業(yè)績(jī)影響作用明顯。

　　但是需要注意的是，周期性行業(yè)受到行業(yè)周期因素影響比較明顯，行業(yè)下行周期投產(chǎn)反而可能對(duì)公司不利。然而產(chǎn)能擴(kuò)建往往出現(xiàn)在景氣度上升時(shí)，等到項(xiàng)目投產(chǎn)時(shí)，行業(yè)可能已經(jīng)進(jìn)入下行周期。因此，新項(xiàng)目投產(chǎn)對(duì)周期性行業(yè)影響相對(duì)不佳。

　　通過(guò)數(shù)據(jù)測(cè)算，同時(shí)符合如下條件的公司，可密切留意其業(yè)績(jī)表現(xiàn)：

　　1)單季固定資產(chǎn)增幅>；；20%；

　　2)單季在建工程降幅>；；50%；

　　3)在建工程減少額/總資產(chǎn)>；；15%；

　　4)處于醫(yī)藥、食品飲料、紡織服裝、休閑服務(wù)、傳媒、電子通信、計(jì)算機(jī)、電氣設(shè)備、家電、建筑裝飾等行業(yè)。

　　數(shù)據(jù)回溯

　　2014-2015年符合上述條件的上市公司，共篩選出34家。其中有21家在之后的一年，扣非凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，有13家下降。增長(zhǎng)的21家公司中，有12家增幅超過(guò)50%。

　　丨外延式增長(zhǎng)信號(hào)：并購(gòu)重組

　　除了通過(guò)項(xiàng)目投產(chǎn)實(shí)現(xiàn)內(nèi)生式增長(zhǎng)，上市公司還可以通過(guò)并購(gòu)重組進(jìn)行外延式擴(kuò)張。收購(gòu)標(biāo)的并入財(cái)務(wù)報(bào)表時(shí)，上市公司業(yè)績(jī)會(huì)隨之出現(xiàn)“跳點(diǎn)”。

　　數(shù)據(jù)回溯

　　2016年完成重大資產(chǎn)收購(gòu)的公司在并表當(dāng)季以及全年的扣非凈利潤(rùn)增長(zhǎng)情況。可以看出，完成并購(gòu)重組的公司，大多數(shù)業(yè)績(jī)出現(xiàn)了跳躍式增長(zhǎng)。

　　表1：2016年上市公司重大資產(chǎn)重組并表后利潤(rùn)變化統(tǒng)計(jì)

　　 　　資料來(lái)源：Wind、中信證券市場(chǎng)研究部

　　丨外部環(huán)境改善信號(hào)：行業(yè)環(huán)境改善

　　行業(yè)環(huán)境改善屬于相對(duì)宏觀的影響因素，持續(xù)性更強(qiáng)、波及面更廣。行業(yè)環(huán)境改善可能會(huì)帶來(lái)批量公司業(yè)績(jī)超預(yù)期。

　　2017年的鋼鐵行業(yè)就是個(gè)很好的例子。受到國(guó)家供給側(cè)改革政策發(fā)力影響，鋼材價(jià)格持續(xù)走強(qiáng)，鋼鐵公司業(yè)績(jī)持續(xù)改善。中信二級(jí)行業(yè)普鋼的29家公司中，有14家在2017年中報(bào)的凈利潤(rùn)超過(guò)了2016年底時(shí)機(jī)構(gòu)對(duì)于其2017年全年凈利潤(rùn)的預(yù)測(cè)中值。有20家超過(guò)了預(yù)測(cè)中值的50%。行業(yè)呈現(xiàn)出大面積超預(yù)期跡象。

　　丨一次性收益信號(hào)：資產(chǎn)處置、政府補(bǔ)助、債務(wù)豁免、減稅

　　一次性收益多見(jiàn)于微利或有扭虧需求的公司，對(duì)公司未來(lái)影響相對(duì)有限。需要注意的是，對(duì)于重大資產(chǎn)處置的公司，在一次性提升業(yè)績(jī)的同時(shí)，會(huì)帶來(lái)轉(zhuǎn)型預(yù)期。

　　如何布局年報(bào)行情：年報(bào)預(yù)告披露后

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　　首先我們將業(yè)績(jī)預(yù)告分類，測(cè)算不同類別業(yè)績(jī)預(yù)告對(duì)股價(jià)影響的差異。

　　具體測(cè)算方法是分別計(jì)算某年某月，不同事件收益率的中位數(shù)，再將同一個(gè)月份的同一個(gè)事件按年合并。例如，分別計(jì)算2014年10月、2015年10月、2016年10月，預(yù)增公司在每個(gè)時(shí)間段的絕對(duì)收益和相對(duì)行業(yè)收益，再計(jì)算其平均值，得到的就是10月預(yù)增公司的收益情況。

　　通過(guò)計(jì)算，得到結(jié)果如下。 　　資料來(lái)源：Wind、中信證券市場(chǎng)研究部

　　考慮到過(guò)去三年中，10月、11月、2月、3月市場(chǎng)普遍表現(xiàn)較好，我們剔除板塊因素，計(jì)算相對(duì)于行業(yè)的超額收益如下： 　　資料來(lái)源：Wind、中信證券市場(chǎng)研究部

　　由統(tǒng)計(jì)結(jié)果可見(jiàn)，過(guò)去三年中：

　　1)10月發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告的公司，在公告前后一段時(shí)間普遍出現(xiàn)上漲；1月發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告的公司，在發(fā)布公告前明顯下跌，發(fā)布公告后由跌轉(zhuǎn)漲。

　　2)10月發(fā)布預(yù)告的公司中，預(yù)虧類企業(yè)較早出現(xiàn)上漲，之后有所回落；預(yù)增類、扭虧類公司上漲較穩(wěn)定；公告之后，扭虧類公司表現(xiàn)突出。

　　3)1月發(fā)布預(yù)告的公司中，扭虧類公司同樣表現(xiàn)突出，其次是預(yù)增類公司。

　　綜上從操作層面看，10月預(yù)告期之前，適宜布局存在預(yù)增或扭虧預(yù)期的公司；10月預(yù)告期之后可適當(dāng)參與預(yù)告扭虧公司，但要及時(shí)了結(jié)；1月之后預(yù)告扭虧的公司，可以積極關(guān)注。

　　丨預(yù)增超預(yù)期公司可短期關(guān)注

　　業(yè)績(jī)預(yù)告發(fā)布之前，市場(chǎng)對(duì)很多公司都已經(jīng)形成了預(yù)期。預(yù)增公告發(fā)布后，市場(chǎng)會(huì)和發(fā)布之前的預(yù)期進(jìn)行比較，一旦形成偏差，預(yù)期變化將反應(yīng)在股價(jià)波動(dòng)上。

　　我們將分析師對(duì)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率的一致預(yù)測(cè)作為市場(chǎng)預(yù)期，與業(yè)績(jī)預(yù)告區(qū)間進(jìn)行比較，業(yè)績(jī)預(yù)告區(qū)間下限超過(guò)分析師一致預(yù)測(cè)的1.2倍即為超預(yù)期，其他則視作符合預(yù)期。

　　例如，在業(yè)績(jī)預(yù)告日之前，分析師一致預(yù)測(cè)某公司利潤(rùn)增長(zhǎng)率為50%，實(shí)際預(yù)增區(qū)間下限達(dá)到60%，則視作超預(yù)期。 　　資料來(lái)源：Wind、中信證券市場(chǎng)研究部

　　由統(tǒng)計(jì)結(jié)果可見(jiàn)，業(yè)績(jī)預(yù)告發(fā)布后：

　　業(yè)績(jī)超預(yù)期的公司表現(xiàn)優(yōu)于未超預(yù)期的公司，且1月發(fā)布超預(yù)期的公告效果優(yōu)于10月。

　　一方面，10月的業(yè)績(jī)預(yù)告跟隨三季報(bào)發(fā)布，1月的業(yè)績(jī)預(yù)告作為單獨(dú)公告發(fā)布，1月的更容易被重視；

　　另一方面，到了1月的時(shí)候，人們對(duì)于公司預(yù)期已經(jīng)比10月的時(shí)候更加充分，確定性已經(jīng)更高，這個(gè)時(shí)候如果還能超預(yù)期，其力度會(huì)更大，頗有些“意外驚喜”的意味。

　　丨“冷門”公司表現(xiàn)更好

　　當(dāng)上市公司被較多的分析師覆蓋時(shí)，股價(jià)本身已經(jīng)蘊(yùn)含了較多的業(yè)績(jī)信息。反之，業(yè)績(jī)預(yù)告對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)包括了較多的增量信息。

　　我們根據(jù)上市公司被分析師覆蓋的充分度進(jìn)行分組，如果在業(yè)績(jī)預(yù)告發(fā)布之前的三個(gè)月內(nèi)有不少于3家賣方研究機(jī)構(gòu)對(duì)一家上市公司做出盈利預(yù)測(cè)，則將該公司歸為高覆蓋度；如果業(yè)績(jī)預(yù)告發(fā)布之前三個(gè)月內(nèi)對(duì)一家上市公司進(jìn)行盈利預(yù)測(cè)的賣方機(jī)構(gòu)數(shù)量少于3家，則認(rèn)為是低覆蓋度。

　　以1月發(fā)布超預(yù)期預(yù)增公告的公司為樣本進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，不難看出“冷門”公司確實(shí)表現(xiàn)更好。 　　資料來(lái)源：Wind、中信證券市場(chǎng)研究部

　　丨預(yù)增原因不同時(shí)期影響不同

　　我們將預(yù)增按原因進(jìn)行拆解做進(jìn)一步分析，得到如下統(tǒng)計(jì)結(jié)果：

　　10月預(yù)增的公司中，內(nèi)部改善、行業(yè)環(huán)境改善的公司，預(yù)增后短期收益較好。內(nèi)部改善和補(bǔ)助補(bǔ)貼持續(xù)性更好。

　　1月預(yù)增的公司中，會(huì)計(jì)處理和內(nèi)部改善短期收益較好，合并報(bào)表、內(nèi)部改善、稅負(fù)減免持續(xù)性較好。其中，內(nèi)部改善主要指企業(yè)控制成本與費(fèi)用，對(duì)于公司整體經(jīng)營(yíng)會(huì)有長(zhǎng)遠(yuǎn)而積極的影響，因此受到市場(chǎng)認(rèn)可。

　　整體上來(lái)說(shuō)，10月的預(yù)告期，市場(chǎng)對(duì)于非一次性收益更加認(rèn)可；1月的預(yù)告期，一次性收益數(shù)量大幅上升，市場(chǎng)認(rèn)可程度也明顯提升。

　　表2：業(yè)績(jī)預(yù)增公告中披露的原因?qū)€(gè)股相對(duì)于行業(yè)的超額收益的影響

　　 　　資料來(lái)源：Wind、中信證券市場(chǎng)研究部

　　年報(bào)行情的確定性主線：摘帽行情

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　　從前文統(tǒng)計(jì)分析中，可以看到無(wú)論是10月還是1月，扭虧類公司表現(xiàn)均較為突出。這是因?yàn)榕ぬ澮馕吨鲜泄緲I(yè)績(jī)迎來(lái)拐點(diǎn)，會(huì)使得市場(chǎng)預(yù)期由悲觀轉(zhuǎn)為樂(lè)觀，具備很高彈性。這里面就蘊(yùn)含一類特別的機(jī)會(huì)—摘帽行情。

　　根據(jù)過(guò)往兩年的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2016年和2017年，剔除非年報(bào)期摘帽、摘帽前后長(zhǎng)期停牌的公司，完成摘帽的公司分別有31家和共42家。通過(guò)計(jì)算其摘帽前后的收益情況，可以看出，摘帽前60個(gè)交易日這些公司持續(xù)具有顯著超額收益。摘帽之后預(yù)期兌現(xiàn)，股價(jià)開(kāi)始下跌。 　　資料來(lái)源：Wind、中信證券市場(chǎng)研究部

　　分析摘帽行情受追捧原因，可以歸結(jié)四點(diǎn)：

　　1)摘帽須扭虧，這意味著上市公司基本面發(fā)生了明顯改善，出現(xiàn)重要業(yè)績(jī)拐點(diǎn)。

　　2)摘帽預(yù)示著上市公司短期退市風(fēng)險(xiǎn)消除。

　　3)摘帽之后，股票漲跌幅限制由5%變?yōu)?0%，波動(dòng)性和流動(dòng)性均顯著增強(qiáng)。

　　4)許多機(jī)構(gòu)對(duì)于ST股票投資有非常嚴(yán)格的限制，摘帽意味著相關(guān)股票獲得機(jī)構(gòu)配置的可能。

　　如果對(duì)扭虧的原因進(jìn)行進(jìn)一步拆解，可分為資產(chǎn)重組、主營(yíng)改善、非主營(yíng)改善三類。我們按照如下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)上述完成摘帽的公司進(jìn)一步分類，然后分別進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。

　　1)在財(cái)報(bào)年度實(shí)施重大資產(chǎn)重組，歸為資產(chǎn)重組。

　　2)剩余的根據(jù)財(cái)報(bào)年扣非凈利潤(rùn)正負(fù)，將扣非后虧損的歸為非主營(yíng)改善，扣非后盈利的歸為主營(yíng)改善。 　　資料來(lái)源：Wind、中信證券市場(chǎng)研究部 　　資料來(lái)源：Wind、中信證券市場(chǎng)研究部

　　由統(tǒng)計(jì)結(jié)果可見(jiàn)，主營(yíng)改善類市場(chǎng)表現(xiàn)最好，其次是重組類。相對(duì)于一次性收益而言，投資者更加關(guān)注長(zhǎng)期因素帶來(lái)的業(yè)績(jī)改善。

　　總結(jié)來(lái)說(shuō)，對(duì)于通過(guò)主營(yíng)改善摘帽的公司，布局宜早不宜遲。對(duì)于重組類和非主營(yíng)改善類，可持有到摘帽前一周。

　　年報(bào)行情相關(guān)概念股一覽

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　　我們按照上述分析的年報(bào)行情信號(hào)點(diǎn)，分別按如下細(xì)化條件進(jìn)行梳理：

　　1)摘帽預(yù)期

　　以2017年三季報(bào)扭虧、三季報(bào)虧損小于1000萬(wàn)元、年報(bào)預(yù)盈，三個(gè)條件滿足其一篩選*ST類公司及ST類公司。其中，ST類公司因多為公司治理問(wèn)題，情況比較復(fù)雜，故在篩選前只保留年內(nèi)恢復(fù)上市的公司。

　　2)在建工程轉(zhuǎn)固定資產(chǎn)

　　以2015年或2016年，在家電、電子通信、環(huán)保、計(jì)算機(jī)、傳媒、醫(yī)藥、食品飲料等非周期行業(yè)中，同時(shí)滿足如下條件篩選：

　　在建工程減少20%以上；

　　年度固定資產(chǎn)增加50%以上

　　年度在建工程減少值超過(guò)前一年總資產(chǎn)20%

　　3)預(yù)增超預(yù)期

　　以2017年年報(bào)預(yù)增增幅下限不低于三個(gè)月前至預(yù)告前一天分析師一致預(yù)測(cè)增幅的1.2倍為條件篩選。

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