本報(bào)告導(dǎo)讀：

　　去杠桿政策對(duì)高財(cái)務(wù)杠桿的開發(fā)商影響更大，盈利能力強(qiáng)、周轉(zhuǎn)速度快、財(cái)務(wù)穩(wěn)健的開發(fā)商有望繼續(xù)保持較高的增速，具備較高的投資價(jià)值。

　　摘要：

　　從宏觀環(huán)境來看，實(shí)體杠桿結(jié)構(gòu)失衡的主要原因來自于非金融部門杠桿偏高。根據(jù)國(guó)際清算銀行（BIS）的測(cè)算，中國(guó)實(shí)體部門杠桿率自2010 年后快速上漲，于2014 年超過世界平均水平，逼近發(fā)達(dá)國(guó)家水平，存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。而在組成實(shí)體杠桿的部門中，非金融企業(yè)杠桿率在2017 年末為162.5%，超過90%的警戒線，也遠(yuǎn)超國(guó)際平均水平，非金融企業(yè)杠桿率明顯偏高。

　　對(duì)標(biāo)宏觀杠桿率的計(jì)算，具體到房地產(chǎn)行業(yè)，我們選取“（總負(fù)債-預(yù)收款）/營(yíng)業(yè)收入”作為衡量總杠桿的指標(biāo)，我們主要結(jié)論有：（1）房地產(chǎn)行業(yè)杠桿高峰出現(xiàn)在2014 年，而后呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。（2）總杠桿水平與財(cái)務(wù)杠桿成正比，與周轉(zhuǎn)速度成反比。（3）對(duì)于開發(fā)商而言，周轉(zhuǎn)速度對(duì)于杠桿的影響更大。

　　在凈利率和股利分配政策穩(wěn)定的環(huán)境下，行業(yè)面臨著成長(zhǎng)和風(fēng)險(xiǎn)之間的權(quán)衡。（1）通過我們的大致測(cè)算，行業(yè)在維持10%的凈利潤(rùn)率、0.3 的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、35%的利潤(rùn)分配律和78%的資產(chǎn)負(fù)債率的水平下（不發(fā)行新股），總杠桿水平為1.83，整體的可持續(xù)增長(zhǎng)率約為10%，對(duì)應(yīng)增量銷售額約1.30 萬億元。（2）在現(xiàn)有的資產(chǎn)負(fù)債率基準(zhǔn)下，資產(chǎn)負(fù)債率下行10 個(gè)百分點(diǎn)，銷售增速預(yù)計(jì)下降3.2 個(gè)百分點(diǎn)。而具體到公司層面，財(cái)務(wù)杠桿越高的公司對(duì)于“去杠桿”的敏感度越高。

　?。?）周轉(zhuǎn)率每變化10%，行業(yè)的可持續(xù)增速同向變化約1 個(gè)百分點(diǎn)。

　　總杠桿的下降可以通過提升資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和降低財(cái)務(wù)杠桿兩種途徑進(jìn)行。根據(jù)測(cè)算，在總杠桿1.83 的水平下，維持現(xiàn)有財(cái)務(wù)杠桿，總杠桿水平降低10%，需要周轉(zhuǎn)率提升11.1%，對(duì)應(yīng)增量銷售額增加至1.46 萬億元；維持現(xiàn)有周轉(zhuǎn)率，總杠桿水平降低10%，資產(chǎn)負(fù)債率需要下降5.5 個(gè)百分點(diǎn)，總負(fù)債需要凈下降28.7 億元。

　　2016 年開始對(duì)于開發(fā)商融資的調(diào)控是最為精準(zhǔn)、范圍最廣的一次。

　　去杠桿將會(huì)帶來結(jié)構(gòu)性的分化影響：1）一線龍頭公司的杠桿更低，融資端的“馬太效應(yīng)”將進(jìn)一步加強(qiáng)。2）二線龍頭規(guī)模擴(kuò)充的速度放緩，拉動(dòng)行業(yè)集中度提升進(jìn)入一個(gè)更長(zhǎng)的周期。3）未來樓市的變化將和經(jīng)濟(jì)呈更明顯的正向關(guān)系，進(jìn)入良性循環(huán)階段。

　　維持增持評(píng)級(jí)。在去杠桿的大環(huán)境下，盈利能力強(qiáng)、周轉(zhuǎn)效率高的房地產(chǎn)開發(fā)商仍然具備快速增長(zhǎng)的能力，而同時(shí)，整體財(cái)務(wù)杠桿較低的開發(fā)商受融資收緊的影響最小，推薦保利地產(chǎn)(600048) 、萬科A(000002)、華夏幸福(600340) 、招商蛇口(001979)、新城控股(601155)、榮盛發(fā)展(002146) 、藍(lán)光發(fā)展(600466)；受益金地集團(tuán)(600383) 、陽光城(000671)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策擾動(dòng)仍有可能超出預(yù)期，整體融資成本繼續(xù)上行

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