遏制樓價(jià)上漲,并加快建立促進(jìn)房產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展的長效機(jī)制已成內(nèi)房的主要基調(diào),在樓市調(diào)控的大環(huán)境下,發(fā)展商的資金壓力愈來愈大,市場亦加重對發(fā)展商融資風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注。大型房企依靠銷售回款和高周轉(zhuǎn)依然能維持下去,其中華潤置地及龍湖集團(tuán)擁有穩(wěn)健的資產(chǎn)負(fù)債表、優(yōu)質(zhì)的土儲及成熟的投資物業(yè)組合,我們認(rèn)為在內(nèi)房的逆境中,將會跑贏行業(yè)。

　　報(bào)告摘要:

　　維持較低杠桿比率。華潤及龍湖一直都以健康穩(wěn)健的資產(chǎn)負(fù)債表見稱,截至6 月30 日,兩家公司的凈杠桿比率分別是52%及55%,低于行業(yè)平均數(shù)。華潤2018-19 年到期的債務(wù)約350 億元(人民幣·下同)占總額之24%,遠(yuǎn)低于手頭現(xiàn)金約610 億元;龍湖方面,短期債務(wù)約130 億元,占總額之12%,手頭現(xiàn)金約420 億元。兩家公司的平均利息成本約4.5%,低于同業(yè)水平。

　　優(yōu)質(zhì)土儲布局。經(jīng)歷多年發(fā)展,兩家公司均已在全國主要地區(qū)布局土儲,從城市分布來看,華潤在華南、長三角及環(huán)渤海比較深根,會滲透入三線熱點(diǎn)城市如惠州、南寧、蘇州、煙臺等。而在中西部核心區(qū)及東北三省的土儲, 主要為省會級二線城市。華潤首七個月的銷售額約1160 億元,同比增長56%, 全年目標(biāo)維持1830 億元,相當(dāng)于約全年同比增長20%。而龍湖的土儲則較多在環(huán)渤海及西南地區(qū),占總建面約65%。在城市布局上,除了江浙兩省和海西地區(qū)會打入強(qiáng)三線城市外,其他地區(qū)的土儲主要位處于省會二線城市中。龍湖首七個月總銷售額約1,140 億元,同比增長約10%。雖然上半年銷售增長受工程周期影響推盤,但管理層表示下半年加快節(jié)奏,并維持全年目標(biāo)2000 億元,相當(dāng)于約全年同比增長30%。

　　成熟投資物業(yè)組合帶來強(qiáng)勁經(jīng)常性收入。我們喜歡華潤及龍湖的最主要原因是公司分別擁有以萬象城及天街為首的成熟投資性物業(yè)組合,為其帶來充裕的可再生現(xiàn)金流。截至6 月30 日,華潤在營運(yùn)28 個萬象城,加上辦公樓等其他投資物業(yè),上半年的租金及管理營運(yùn)收入約20 億元,差不多能全覆蓋其利息支出。按計(jì)劃,華潤在2020 年將營運(yùn)超過70 個萬象城,租金收入預(yù)計(jì)達(dá)100 億元。而龍湖上半年的租金營運(yùn)收入約17 億元,也是差不多全覆蓋利息支出。龍湖天街計(jì)劃由2018 年的29 個,增加至2020 年的53 個,相對應(yīng)的租金收入達(dá)60 億元。兩家公司是內(nèi)房中少數(shù)單靠租金及管理營運(yùn)收入就足以覆蓋其利息支出,強(qiáng)勁的現(xiàn)金牛是公司最大的安全網(wǎng)。

　　投資建議:

　　截至6 月30 日,華潤及龍湖未結(jié)轉(zhuǎn)的銷售總額分別約2,200 億元及2,060 億元,預(yù)計(jì)毛利分別超過35%及30%,將于未來兩年陸逐結(jié)轉(zhuǎn)入賬,鎖定利潤。兩家公司現(xiàn)價(jià)分別約8 倍及9 倍2018 年市盈率,低于其歷史平均值,估值不算過高。