調(diào)味品在我國烹飪中是必不可少的，包括醬油、食醋、蠔油、醬類、料酒、復(fù)合調(diào)味料、香辛料等主要細(xì)分品類，市場容量不可小覷。2017年我國規(guī)模以上調(diào)味品企業(yè)合計營收已經(jīng)達(dá)到3220億元，同比增長8.1%，占整個食品制造行業(yè)的13.9%。

　　由于調(diào)味品是必選消費，受宏觀經(jīng)濟波動影響較弱，板塊具有防御屬性，尤其在今年A股市場整體下行的背景下，防御特征更為突出。長期來看，伴隨我國居民收入和消費支出增長、消費升級以及行業(yè)內(nèi)部產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，調(diào)味品未來將繼續(xù)保持穩(wěn)健增長。但從短期來看，行業(yè)面臨業(yè)績下滑和估值過高的回調(diào)壓力。

　　板塊防御性強業(yè)績增長穩(wěn)健

　　從市場表現(xiàn)來看，調(diào)味品板塊自2016年初起強勢長達(dá)兩年。今年以來宏觀經(jīng)濟環(huán)境變差以及金融去杠桿等因素使得A股市場經(jīng)歷了較大幅度的調(diào)整，這一背景下調(diào)味品板塊不僅未跌反而錄得了正向增長。根據(jù)數(shù)據(jù)，按申萬行業(yè)分類，2018年1月1日至11月13日期間，全部A股下跌幅度達(dá)到20%，整個食品飲料板塊也下跌了17.4%，而調(diào)味品錄得正向14.2%的漲幅，其中大龍頭海天味業(yè)更是從年初繼續(xù)上漲至6月份后才開始回調(diào)，中炬高新也是從9月底才開始較大幅度的下滑?？梢娬{(diào)味品板塊的防御能力之強。

　　該板塊這一市場表現(xiàn)和兩個因素有關(guān)。一方面是由于調(diào)味品是烹飪必備品，消費剛性強，受經(jīng)濟、消費的下行影響較小，業(yè)績穩(wěn)定性較好。另一方面市場大跌期間，投資者會更追求穩(wěn)定性高、抗風(fēng)險能力強的避險板塊，并抱團(tuán)取暖。雙重作用推升了板塊市場表現(xiàn)向好。

　　此外，從不久前公布的三季度業(yè)績來看，在實體經(jīng)濟各行業(yè)普遍面臨下行風(fēng)險時，調(diào)味品營收增速雖有所下滑，但整體來看下滑幅度小于食品飲料板塊和全部A股，業(yè)績增長仍較為穩(wěn)健。2018年前三季度調(diào)味品板塊實現(xiàn)營業(yè)收入215.75億元、歸母凈利潤41億元，分別同比增長13.58%、29.7%。其中，營業(yè)收入增速較一季度下滑2個百分點、較去年同期下滑2.24個百分點；凈利潤增速較一季度下滑5.25個百分點、較去年同期提升10個百分點；雖營業(yè)收入受經(jīng)濟影響下滑，但板塊盈利能力卻是在增長。而食品飲料板塊三季度營業(yè)收入增速較一季度和去年同期分別下滑3.43和2.7個百分點；全部A股較一季度持平，較去年同期下滑6.98個百分點。

　　量價齊升可期板塊盈利增強

　　調(diào)味品的市場容量仍有擴大空間。根據(jù)調(diào)味品協(xié)會數(shù)據(jù)，調(diào)味品的銷售主力渠道是餐飲行業(yè)，占比約45%，家庭消費和食品加工渠道占比各為20%和25%。因此餐飲用量的增加將更大程度的擴張市場容量，家庭渠道方面則更多考慮產(chǎn)品升級帶來的單價增長。2017年，中國餐飲行業(yè)社會零售總額達(dá)到39644億元，同比增長10.7%，今年上半年也維持在9.9%的增速水平。同時，餐飲渠道調(diào)味品使用量是家庭烹飪使用量的1.6倍，根據(jù)方正證券測算，餐飲渠道增長能為調(diào)味品行業(yè)每年貢獻(xiàn)5pct以上量的增速。

　　價格角度來看，企業(yè)具有絕對提價權(quán)力，提價空間大。理論上來看提價的可能基于三個方面：一是調(diào)味品消費支出占居民整體消費支出比例非常低，具有廣闊的增長空間；二是居民購買頻次低，一般1-2個月購買一次醬油、食醋等產(chǎn)品，對價格的敏感程度較弱；三是伴隨消費升級，人們對健康、低鹽、零添加等中高端調(diào)味品的需求增長，對較高價格的接受程度提升。一般而言，醬油、醋等常用品類2-3年會有一輪相對較大規(guī)模的提價活動，疊加產(chǎn)品升級影響，平均每年行業(yè)增長價格貢獻(xiàn)大概在2pct左右。

　　歷史數(shù)據(jù)來看，調(diào)味品提價在實際生活中完全成立，1995-2015年，絕大多數(shù)時間內(nèi)調(diào)味品CPI指數(shù)都要超過整體CPI指數(shù)，這說明調(diào)味品價格上漲幅度更高，超過一般產(chǎn)品價格漲幅。實際來看，2016年以來，許多調(diào)味品企業(yè)就開始了一輪提價潮。醬油方面，2017年初龍頭海天、中炬高新廚邦系列產(chǎn)品提價約4-5%，2010-2017年海天味業(yè)的醬油噸價已經(jīng)從4249元/噸提升至5400元/噸，平均每年提升3.5%。同時，涪陵榨菜2016年7月、2017年2月連續(xù)兩次對多個主力產(chǎn)品進(jìn)行提價，幅度高達(dá)15-17%。2016年6月，恒順醋業(yè)也對主營經(jīng)典醋系列提價9%左右。

　　整體來看，當(dāng)提價基本能覆蓋成本上漲時，就會實現(xiàn)毛利率向上提升。近年來調(diào)味品板塊毛利率穩(wěn)步增長，2016年、2017年及2018年三季度板塊毛利率分別為33.7%、39.6%、40.9%。凈利率方面也一樣，2016年-2018年三季度板塊凈利率水平分別為14%、17%、19%。板塊整體盈利能力在不斷增強。同時由于是消費品，行業(yè)的現(xiàn)金流情況也較好，總體來看板塊具有長期投資價值。

　　短期業(yè)績下滑或面回調(diào)壓力

　　雖然調(diào)味品長期來看能夠較好的抵抗經(jīng)濟周期和消費環(huán)境的不利變化，但在短期內(nèi)也無法獨善其身，業(yè)績不免受影響。

　　從代表性企業(yè)今年以來的業(yè)績來看，大龍頭海天味業(yè)今年業(yè)績依舊穩(wěn)如磐石，今年單季度營收增速分別為17.0%、17.5%、17.1%，凈利潤增速分別為23.32%、23.55%、23.36%；醋業(yè)龍頭恒順醋業(yè)最為特別，在經(jīng)濟下行的背景下，業(yè)績增速卻呈現(xiàn)上升趨勢，三個季度營收增速分別為8.2%、11.24%、12.98%，凈利潤增速為28.9%、29.5%、114.6%。而醬油老二中炬高新的三個季度收入增速為18.42%、22.94%、7.15%，凈利潤增速為42.34%、78.32%、0.77%，第三季度業(yè)績回落突出。剛經(jīng)歷了一輪上升周期的涪陵榨菜三季度業(yè)績也大幅下滑，三個季度收入增速分別為47.7%、23.7%、11%，凈利潤增速為80%、75.8%、65%。

　　同時，估值角度來看，調(diào)味品板塊的估值一直是食品飲料行業(yè)中最高的，截止11月13日，根據(jù)數(shù)據(jù)，食品飲料板塊估值為23倍，而調(diào)味品估值高達(dá)43。市場對調(diào)味品目前的高估值較為擔(dān)憂，短期或有回調(diào)壓力。雖然在宏觀背景不樂觀的情況下，板塊的業(yè)績確定性和防御性應(yīng)享受一定的估值溢價，但業(yè)績下滑，收入增長跟不上時，這一估值是否合理就需要重新考慮。此外，拋開估值是否合理不說，從安全邊際的角度來看，龍頭海天的估值雖已經(jīng)有所回調(diào)，但仍處于歷史高位；中炬高新則處于歷史中位水平上；而恒順醋業(yè)和涪陵榨菜均已處于歷史低位，安全邊際相對充足。對投資者來說，在關(guān)注基本面的情況下，也應(yīng)為自己留有足夠的安全邊際。

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