本報告從公司概況、經(jīng)營狀況、出版與發(fā)行業(yè)務(wù)、教材教輔與一般圖書業(yè)務(wù)四個角度對20家上市的圖書公司進行了詳細對比。

　　概況：圖書行業(yè)國企占據(jù)主體地位，業(yè)務(wù)相似但各具特色。

　　20家上市公司17家為國企，占據(jù)行業(yè)主體地位，國資均實現(xiàn)50%以上的絕對控股。

　　出版行業(yè)經(jīng)歷了2010-2011年與2015-2017年兩波證券化浪潮。第一波省級出版發(fā)行集團集中上市，IPO與借殼并舉；第二波則更加多元化，央企民企加速入局。

　　大部分地方國企擁有出版發(fā)行全產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)，教材教輔占據(jù)重要地位。但不同公司在業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)范圍、新業(yè)態(tài)拓展等方面各具特色。

　　經(jīng)營狀況：業(yè)務(wù)平穩(wěn)風(fēng)險小，現(xiàn)金流優(yōu)良，效率仍有提升空間

　　從收入與利潤增速、利潤率水平來看，圖書公司雖不具備較高的成長性，但穩(wěn)定性較強。行業(yè)經(jīng)歷一些列調(diào)整更加規(guī)范化，同時疊加成本壓力緩解、稅收優(yōu)惠、圖書漲價預(yù)期等利好，后續(xù)增速有望回暖。

　　現(xiàn)金流優(yōu)良，在手現(xiàn)金充裕，財務(wù)費用率常年為負。相對而言，出版或策劃業(yè)務(wù)占比較高的公司，財務(wù)費用率更高。

　　商譽減值、債務(wù)償還、質(zhì)押、減持等風(fēng)險小。

　　人均創(chuàng)收創(chuàng)利水平差異大，貿(mào)易業(yè)務(wù)收入占比較高的公司人均創(chuàng)收相對較高；出版與游戲業(yè)務(wù)占比較高的公司，人均創(chuàng)利相對較高。經(jīng)營效率仍有提升潛力。

　　發(fā)行是省級公司的支柱業(yè)務(wù)，出版受紙價回調(diào)利好。

　　近兩年出版相對更加景氣，大部分公司出版收入呈現(xiàn)加速增長。發(fā)行業(yè)務(wù)增速呈現(xiàn)分化?；?/p>

　　同一公司出版發(fā)行業(yè)務(wù)毛利率呈現(xiàn)蹺蹺板效應(yīng)，我們認為這與出版發(fā)行業(yè)務(wù)作為上下游關(guān)系的議價權(quán)有關(guān)。

　　地方出版發(fā)行公司的主要營收及毛利來源是發(fā)行業(yè)務(wù)，2家央企出版業(yè)務(wù)占比高。

　　紙價回調(diào)后續(xù)有望增厚業(yè)績，但影響程度有限。我們測算平均紙價每波動10%，對出版公司增厚利潤占收入比重平均值為1%。

　　一般圖書景氣度相對較高，教材教輔省級公司依賴較大。

　　一般圖書業(yè)務(wù)收入整體增長優(yōu)于教材教輔業(yè)務(wù)。我們認為主要由于一般圖書在地域性拓展、電商占比、需求增長及漲價方面更具優(yōu)勢。

　　教材教輔毛利率相對穩(wěn)定，一般圖書毛利率與出版實力相關(guān)，出版與策劃實力強的公司毛利水平相對更高。

　　省級出版發(fā)行公司對教材教輔依賴度較高，60%的圖書公司教材教輔毛利占比超40%。2家央企及民營圖書【新經(jīng)典(603096)、股吧】一般圖書貢獻較高，地方國企仍有提升空間。

　　教材教輔業(yè)務(wù)長期靠人口提升，中短期靠滲透率提升。湖南與江蘇在滲透率方面領(lǐng)先全行業(yè)。

　　三條線尋找受益標的：(1)在一般圖書高景氣品類(如少兒圖書等)中具備競爭優(yōu)勢，增長潛力較大的上市公司；(2)轉(zhuǎn)型升級效果顯著的上市公司；(3)低估值、高股息率的上市公司。

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　　風(fēng)險提示：紙價上漲；出版行業(yè)不景氣；轉(zhuǎn)型升級不達預(yù)期；分紅不達預(yù)期；市場風(fēng)險偏好下行風(fēng)險。

　　（文章來源：中泰證券）