(原標(biāo)題：我國(guó)消費(fèi)者通過(guò)跨境電商“買(mǎi)全球”)

　　我國(guó)消費(fèi)者通過(guò)跨境電商全球購(gòu)

　　據(jù)海關(guān)總署稅收征管局(上海)統(tǒng)計(jì)，今年上半年，全國(guó)跨境電商零售進(jìn)口商品清單達(dá)2.2億份，貨值456.5億元，同比分別增長(zhǎng)20.9%和24.3%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同期全國(guó)貨物貿(mào)易進(jìn)口1.4%的增幅?；瘖y品、奶粉、尿布、食品等日用消費(fèi)品的進(jìn)口量在全部1321個(gè)跨境電商零售商品中排名前列。

　　電子游戲機(jī)今年剛剛列入跨境電商零售進(jìn)口商品目錄，在上半年的海關(guān)統(tǒng)計(jì)中就進(jìn)入“前30”，共計(jì)進(jìn)口貨值2億元，排名第26位。其中6月份進(jìn)口5663萬(wàn)元，較1月份貨值猛增126%，說(shuō)明我國(guó)電子游戲機(jī)消費(fèi)需求活躍。

　　來(lái)自海關(guān)總署稅收征管局(上海)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)還顯示，今年上半年，我國(guó)消費(fèi)者共計(jì)通過(guò)跨境電商平臺(tái)單次購(gòu)買(mǎi)2000－5000元進(jìn)口商品80.8萬(wàn)份，貨值23.17億元，手鏈、手表、手提包等中高檔商品成為其中的“搶手貨”。

　　海關(guān)總署稅收征管局(上海)相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，上半年跨境電商零售進(jìn)口貨值超450億元，同比增幅超兩成，說(shuō)明越來(lái)越多的我國(guó)消費(fèi)者開(kāi)始參與跨境電商進(jìn)口，其日常生活與跨境貿(mào)易的關(guān)系越來(lái)越密切。

　　海關(guān)總署稅收征管局(上海)成立于今年初，主要承擔(dān)全國(guó)海關(guān)機(jī)電大類(lèi)商品的稅收征管職責(zé)，并負(fù)責(zé)跨境電商零售進(jìn)口業(yè)務(wù)統(tǒng)計(jì)工作。

　　【吉宏股份(002803)、股吧】:伴隨客戶(hù)快速成長(zhǎng),快消品包裝入口優(yōu)勢(shì)繼續(xù)加強(qiáng)

　　吉宏股份 002803

　　研究機(jī)構(gòu)：【東北證券(000686)、股吧】 分析師：唐凱 撰寫(xiě)日期：2019-05-21

　　瑞幸咖啡上市,有望繼續(xù)快速擴(kuò)張。根據(jù)瑞幸咖啡招股說(shuō)明書(shū),其IPO募集資金將用于和路易達(dá)孚的合作,其中包括:店鋪網(wǎng)絡(luò)的擴(kuò)張,客流獲取,研究與開(kāi)發(fā),銷(xiāo)售與市場(chǎng)宣傳,投資建設(shè)信息化設(shè)備等項(xiàng)目。未來(lái),路易達(dá)孚將和瑞幸咖啡合作建設(shè)咖啡烘焙工廠,路易達(dá)孚是世界第三及法國(guó)第一糧食輸出商,合作建設(shè)烘焙工廠將有助于瑞幸咖啡切入咖啡產(chǎn)業(yè)鏈上游,進(jìn)一步降低成本提升競(jìng)爭(zhēng)力,瑞幸咖啡有望繼續(xù)快速擴(kuò)張。

　　跟隨瑞幸成長(zhǎng),彰顯公司超強(qiáng)的制造反應(yīng)能力、下游快消品包裝資源進(jìn)一步積累。瑞幸咖啡自成立以來(lái),保持極高的擴(kuò)張速度,店鋪數(shù)量由2017年底的9家店迅速擴(kuò)張至19Q1的2370家店,月產(chǎn)品平均銷(xiāo)售由17Q4的0.86萬(wàn)件,增長(zhǎng)至19Q1的1627.58萬(wàn)件;其中現(xiàn)煮飲料產(chǎn)品月平均銷(xiāo)售由17Q4的0.80萬(wàn)件,增長(zhǎng)至19Q1的1307.72萬(wàn)件。伴隨著瑞幸的快速擴(kuò)張,公司逐漸成為其紙袋和紙盒的核心供應(yīng)商,彰顯了公司極強(qiáng)的制造反應(yīng)能力。并且,瑞幸咖啡產(chǎn)品銷(xiāo)量的快速增長(zhǎng),使得公司下游快消品包裝資源優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步增強(qiáng)。

　　公司跨境電商業(yè)務(wù)主要在東南亞,不受貿(mào)易戰(zhàn)影響。公司2018年跨境電商業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收9.33億元,營(yíng)收占比為41.12%。公司跨境電商業(yè)務(wù)的主要開(kāi)展地為中國(guó)臺(tái)灣、日本、中國(guó)香港多個(gè)國(guó)家或地區(qū)。

　　盈利預(yù)測(cè)與估值:預(yù)計(jì)公司19-21年EPS分別為1.31、1.76、2.31元,對(duì)應(yīng)PE分別為16X、12X、9X。維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示:原材料價(jià)格大幅上漲,業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期。

　　步步高2019年一季報(bào)點(diǎn)評(píng):業(yè)績(jī)符合預(yù)期,毛利率持續(xù)提升

　　步步高 002251

　　研究機(jī)構(gòu)：光大證券 分析師：唐佳睿,鄔亮,孫路 撰寫(xiě)日期：2019-05-05

　　公司1Q2019營(yíng)收同比增長(zhǎng)2.55%,歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)3.47%

　　4月27日,公司公布2019年一季報(bào),1Q2019實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入56.19億元,同比增長(zhǎng)2.55%,增幅大于4Q2018增長(zhǎng)的0.27%。實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.86億元,折合成全面攤薄EPS為0.21元,同比增長(zhǎng)3.47%,實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)1.84億元,同比增長(zhǎng)14.70%,業(yè)績(jī)符合預(yù)期。

　　1Q2019毛利率上升1.51個(gè)百分點(diǎn),期間費(fèi)用率上升1.64個(gè)百分點(diǎn)

　　1Q2019公司綜合毛利率為23.66%,較上年同期上升1.51個(gè)百分點(diǎn),主要原因包括:1)新開(kāi)購(gòu)物中心、部分百貨自營(yíng)轉(zhuǎn)租賃,導(dǎo)致毛利率高的租賃模式收入占比提升,2)隨著公司經(jīng)營(yíng)規(guī)模擴(kuò)大,公司與供應(yīng)商的議價(jià)能力增強(qiáng)。1Q2019公司期間費(fèi)用率為18.99%,較上年同期上升1.64個(gè)百分點(diǎn),其中銷(xiāo)售費(fèi)用率為16.11%,較上年同期上升1.22個(gè)百分點(diǎn),主要原因是近兩年新開(kāi)門(mén)店數(shù)量較多,培育期的各項(xiàng)費(fèi)用高。財(cái)務(wù)費(fèi)用率為1.13%,較上年同期上升0.48個(gè)百分點(diǎn),主要原因是公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展需要而增加借款導(dǎo)致利息支出增加。

　　區(qū)域商業(yè)龍頭,市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大,與騰訊京東的合作不斷深化

　　2018年,公司新開(kāi)超市38家,百貨店2家。截至2018年12月底,公司擁有門(mén)店341家(超市290家、百貨店51家),面積合計(jì)約415萬(wàn)平方米。公司處于快速擴(kuò)張期,新門(mén)店培育、收購(gòu)門(mén)店整合導(dǎo)致短期費(fèi)用水平處于高位。2018年初,騰訊和京東分別受讓公司6%和5%的股份。2018年4月,騰訊-步步高智慧零售試點(diǎn)項(xiàng)目在長(zhǎng)沙梅溪新天地正式上線,公司與京東在到家業(yè)務(wù)、供應(yīng)鏈等方面的合作也不斷深入。

　　上調(diào)盈利預(yù)測(cè),維持“增持”評(píng)級(jí)

　　我們認(rèn)為公司處于快速擴(kuò)張期,區(qū)域龍頭地位較為穩(wěn)固,市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大,與騰訊京東的合作不斷深化,我們上調(diào)對(duì)公司2019-2021年EPS的預(yù)測(cè),分別至0.20/0.22/0.25元(之前為0.18/0.19/0.20元)。公司當(dāng)前PS(2019E)為0.38X,顯著低于近三年均值(0.7X),PB(2019E)為1.0X,顯著低于近三年均值(1.9X),維持“增持”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示:跨區(qū)域經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn),新店培育費(fèi)用高于預(yù)期。

　　百聯(lián)股份:優(yōu)質(zhì)物業(yè)核心壁壘,業(yè)態(tài)升級(jí)穩(wěn)健生長(zhǎng)

　　百聯(lián)股份 600827

　　研究機(jī)構(gòu)：國(guó)盛證券 分析師：丁婷婷 撰寫(xiě)日期：2019-05-28

　　百聯(lián)自有物業(yè)面積大價(jià)值高,卡位核心商圈。百貨購(gòu)物中心行業(yè)最核心的壁壘就是稀缺的優(yōu)質(zhì)商圈物業(yè),百聯(lián)股份在百貨購(gòu)物中心板塊中物業(yè)站位優(yōu)勢(shì)非常突出。百聯(lián)旗下自有物業(yè)面積超過(guò)200萬(wàn)平,多數(shù)位于上海核心商業(yè)區(qū)位。受益于一線城市房?jī)r(jià)持續(xù)提振趨勢(shì)及消費(fèi)升級(jí)所帶來(lái)的消費(fèi)聚集,百聯(lián)自有物業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值及商業(yè)價(jià)值目前已遠(yuǎn)超賬面價(jià)值。我們對(duì)其自有物業(yè)進(jìn)行價(jià)值重估,百聯(lián)自有物業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值約為721億元。

　　一線城市消費(fèi)力強(qiáng),核心商圈配套成熟,處于核心商圈的零售業(yè)業(yè)績(jī)有保障。百聯(lián)公司的百貨購(gòu)物中心業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了主要利潤(rùn),2017、2018年綜合百貨業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)分別為7.98億元,8.49億元,同比增長(zhǎng)6.36%。在2018年百貨業(yè)承壓的總體背景下,公司的百貨業(yè)務(wù)能夠保持穩(wěn)中有升,與其一線城市核心商圈的占位優(yōu)勢(shì)關(guān)聯(lián)緊密。同時(shí),核心商圈土地供應(yīng)非常有限,一線城市核心商圈物業(yè)空置率仍將長(zhǎng)期處于較低水平,房租則會(huì)繼續(xù)維持于較高水平,對(duì)百聯(lián)頗為有利,長(zhǎng)期價(jià)值凸顯。公司所擁有的大量自有核心商圈物業(yè)屬于難以復(fù)制,商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境有利的稀缺資產(chǎn),這將給予公司業(yè)務(wù)較強(qiáng)的調(diào)整彈性以及未來(lái)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的基石。

　　奧萊業(yè)績(jī)亮眼、超市持續(xù)改善。公司持股20.03%的聯(lián)華超市2018營(yíng)收增速回正,虧損已收窄,隨著超市店面調(diào)整不斷深化,有望降低對(duì)母公司凈利潤(rùn)拖累。我們認(rèn)為小業(yè)態(tài)取代大賣(mài)場(chǎng)趨勢(shì)確定性強(qiáng),以小業(yè)態(tài)為主的聯(lián)華超市未來(lái)有望持續(xù)增長(zhǎng);公司奧萊業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)能力出色,兩家店進(jìn)入全國(guó)前十,營(yíng)收連續(xù)三年雙位數(shù)增長(zhǎng),長(zhǎng)沙新店開(kāi)業(yè)情況符合預(yù)期。

　　PB估值較低。截至2018年底,百聯(lián)股份擁有149.15億元的固定資產(chǎn),高于行業(yè)平均水平;公司的PB當(dāng)前為1.0,位于行業(yè)較低水平。若重估百聯(lián)核心商圈優(yōu)質(zhì)物業(yè)的價(jià)值,實(shí)際PB將在0.2-0.3之間,百聯(lián)股份在百貨板塊內(nèi)的價(jià)值將更加凸顯。

　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議。預(yù)計(jì)19-21年歸母凈利潤(rùn)為9.08/9.43/10.61億元,EPS分別為0.51/0.53/0.59元,對(duì)應(yīng)PB分別為1.0倍、1.0倍、0.9倍。公司核心商圈自有物業(yè)優(yōu)勢(shì)明顯,主營(yíng)業(yè)務(wù)穩(wěn)健。首次覆蓋給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示:大型商業(yè)地產(chǎn)供應(yīng)過(guò)剩,一線城市人口持續(xù)流出。

　　蘇寧易購(gòu):銷(xiāo)售規(guī)模保持高增長(zhǎng),全場(chǎng)景零售布局持續(xù)發(fā)力

　　蘇寧易購(gòu) 002024

　　研究機(jī)構(gòu)：申萬(wàn)宏源 分析師：趙令伊 撰寫(xiě)日期：2019-05-05

　　銷(xiāo)售規(guī)模保持高增長(zhǎng),業(yè)績(jī)符合預(yù)期。公司公布2019年一季度報(bào)告:(1)2019Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入622.42億,同比增長(zhǎng)25.44%,實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)1.36億元,同比增長(zhǎng)22.16%?；久抗墒找?.0147元,同比增加23.53%。收入提升一方面系推進(jìn)全場(chǎng)景零售發(fā)展,提升商品專(zhuān)業(yè)化經(jīng)營(yíng)能力。另一方面系加強(qiáng)非電器品類(lèi)的運(yùn)營(yíng),進(jìn)一步加強(qiáng)物流、金融服務(wù)能力建設(shè)和用戶(hù)體驗(yàn)的提升;(2)2019Q1整體GMV為869.26億元,同比增長(zhǎng)25.38%。

　　凈利率同比持平,費(fèi)用率同比小幅增加。(1)綜合毛利率15.90%,同比降低0.47pct,環(huán)比提升0.18pct。凈利率0.17%,同比持平。毛利率環(huán)比改善一方面系持續(xù)優(yōu)化商品供應(yīng)鏈,加強(qiáng)單品運(yùn)作,發(fā)展自主產(chǎn)品。另一方面系加大對(duì)非電器品類(lèi)商品的推廣;(2)費(fèi)用率17.34%,同比增加1.90pct。其中銷(xiāo)售費(fèi)用率13.21%,同比提升1.30pct,財(cái)務(wù)費(fèi)用率0.80%,同比提升0.41pct,管理+研發(fā)費(fèi)用率3.33%,同比提升0.19pct。費(fèi)用提升一方面系支持蘇寧小店業(yè)務(wù)發(fā)展,運(yùn)營(yíng)費(fèi)用率同比增長(zhǎng)1.49%。另一方面系銀行借款規(guī)模增加以及計(jì)提債券利息。

　　線上:加強(qiáng)精細(xì)化管理,GMV持續(xù)較快增長(zhǎng)。(1)2019Q1線上GMV541.24億,同比增長(zhǎng)36.09%,自營(yíng)GMV379.09億,同比增長(zhǎng)40.87%,平臺(tái)GMV162.15億,同比增長(zhǎng)26.08%;(2)全品類(lèi)戰(zhàn)略效果凸顯,加速百貨類(lèi)目發(fā)展。收購(gòu)萬(wàn)達(dá)百貨37家門(mén)店,進(jìn)一步優(yōu)化百貨供應(yīng)鏈管理。開(kāi)放平臺(tái)聚焦百貨、超市、家裝建材等品類(lèi),新引入商戶(hù)數(shù)占比76.94%;(3)持續(xù)推進(jìn)社交化運(yùn)營(yíng),加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)聯(lián)動(dòng)。截至3月31日零售體系注冊(cè)會(huì)員數(shù)量4.22億,2019年3月蘇寧易購(gòu)移動(dòng)端月活躍用戶(hù)數(shù)同比增長(zhǎng)39.39%,一季度移動(dòng)端訂單數(shù)量占線上整體比例達(dá)94.93%。

　　線下:持續(xù)完善全渠道布局,優(yōu)化店面、商品結(jié)構(gòu)。線下GMV328.02億,同比增長(zhǎng)10.97%。

　　(1)優(yōu)化各業(yè)態(tài)布局,打造規(guī)模優(yōu)勢(shì)。截至2019年3月31日,零售云加盟店2499家,各類(lèi)自營(yíng)門(mén)店共計(jì)9758家,面積689.17萬(wàn)平米,其中蘇寧小店5,098家(含迪亞天天自營(yíng)門(mén)店184家),直營(yíng)店2,306家,專(zhuān)業(yè)店2,116家,紅孩子店163家,蘇鮮生9家,海外門(mén)店66家(香港28家、日本38家)。以及報(bào)告期內(nèi)尚未完成交割的收購(gòu)萬(wàn)達(dá)百貨的37家門(mén)店;(2)專(zhuān)業(yè)店、直營(yíng)店、紅孩子店同店增速-4.92%、-5.56%、15.70%。

　　小幅上調(diào)盈利預(yù)測(cè),上調(diào)至“買(mǎi)入”評(píng)級(jí):公司智慧零售戰(zhàn)略進(jìn)入紅利釋放期,線上實(shí)現(xiàn)流量聚合和品類(lèi)擴(kuò)展,線下構(gòu)建差異化消費(fèi)場(chǎng)景競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì),零售云賦能深化,加速下沉低線城市及鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場(chǎng),物流和金融等業(yè)務(wù)完善生態(tài)閉環(huán),整體盈利能力提升,小幅上調(diào)盈利預(yù)測(cè)。我們以京東為可比公司,2018財(cái)年京東實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入673.18億美元,給予2019年30%的增速,對(duì)應(yīng)PS為0.66。預(yù)計(jì)公司2019年收入為3069.90億,給予公司估值2026.13億元,對(duì)應(yīng)股價(jià)為21.76,較當(dāng)前股價(jià)有67.28%的空間,投資評(píng)級(jí)從“增持”上調(diào)至“買(mǎi)入”?？紤]2019年金服出表預(yù)計(jì)增加投資收益161億,我們預(yù)計(jì)2019-2021歸母凈利潤(rùn)185.77(原值178.51)/30.21(原值30.00)/34.20(原值31.43)億,對(duì)應(yīng)EPS為2.00/0.32/0.37元,對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE為7/41/35倍。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示:行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步加劇,線上增速大幅放緩,線下展店不及預(yù)期。

　　南極電商18年&19Q1點(diǎn)評(píng):業(yè)績(jī)高成長(zhǎng),品類(lèi)擴(kuò)張+多平臺(tái)發(fā)力未來(lái)潛力可期!

　　南極電商 002127

　　研究機(jī)構(gòu)：安信證券 分析師：劉文正 撰寫(xiě)日期：2019-05-09

　　公司公布18年報(bào)&19Q1季報(bào):①18全年:營(yíng)收33.53億元/+240.12%,主要系17年11月并表時(shí)間互聯(lián)推動(dòng);歸母凈利潤(rùn)8.86億元/+65.92%,扣非業(yè)績(jī)8.41億元/+67.80%,業(yè)績(jī)繼續(xù)高增長(zhǎng)符合此前快報(bào)數(shù)據(jù)。②拆分來(lái)看:南極電商主業(yè)18年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收10.4億元/+39%,歸母凈利潤(rùn)7.59億元/+50%;時(shí)間互聯(lián)18年?duì)I收23.2億元,歸母凈利潤(rùn)1.28億元,超過(guò)此前的1.17億元業(yè)績(jī)承諾。③19Q1:實(shí)現(xiàn)營(yíng)收8.24億元/+63.40%,其中,公司主業(yè)品牌綜合服務(wù)收入及經(jīng)銷(xiāo)商品牌授權(quán)服務(wù)收入1.29億元/+55.36%;19Q1實(shí)現(xiàn)整體歸母凈利潤(rùn)1.22億元/+36.73%,其中公司主業(yè)19Q1實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)9174萬(wàn)元/+50.79%,時(shí)間互聯(lián)19Q1貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)3031萬(wàn)元。

　　南極人品類(lèi)延伸+卡帝樂(lè)快速擴(kuò)張,公司18年GMV大增65%。公司18年GMV205.21億元/+65.5%,19GMV目標(biāo)300億元,有望繼續(xù)實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。公司18年貨幣化率約4.57%,相比17年5.15%小幅下降系公司為開(kāi)拓新平臺(tái)及新平臺(tái)的主動(dòng)讓利所致,成熟品類(lèi)的貨幣化率依舊在5~6%的水平保持穩(wěn)定。18年品牌綜合服務(wù)及經(jīng)銷(xiāo)商授權(quán)收入9.38億元/+46.09%,毛利率94.11%/-0.74pct;移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷(xiāo)業(yè)務(wù)收入為23.16億元,毛利率6.89%/-3.24pct。1)按品牌拆分來(lái)看:南極人品牌實(shí)現(xiàn)GMV177.53億元/+62.82%;卡帝樂(lè)品牌實(shí)現(xiàn)GMV23.34億元/+83.71%。2)按平臺(tái)拆分來(lái)看:在阿里、京東、拼多多實(shí)現(xiàn)的GMV分別為146.03億元/+64.19%、35.60億元/+40.42%、17.63億元/+153.00%。3)按品牌拆分來(lái)看:內(nèi)衣(占總GMV30%)、男裝(占總GMV16%)、家紡(占總GMV15%)、童裝、女裝、母嬰、個(gè)護(hù)健康、箱包服配、鞋品等類(lèi)目依舊呈現(xiàn)了較好的成長(zhǎng)性,占全部類(lèi)目GMV的90%左右。4)客戶(hù)數(shù)量:公司的經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量由17年末的3427家增長(zhǎng)至18年末4186家,線上店鋪數(shù)量也由17年末的4442個(gè)增長(zhǎng)至18年末5535個(gè),供應(yīng)商數(shù)量則由17年末846家增長(zhǎng)至18年末866家,三個(gè)合作方數(shù)量均繼續(xù)延續(xù)快速增長(zhǎng)趨勢(shì),側(cè)面驗(yàn)證公司南極人的品牌競(jìng)爭(zhēng)力。5)時(shí)間互聯(lián)業(yè)務(wù):18年新拓展的供應(yīng)商VIVO成為時(shí)間互聯(lián)2018年最大的供應(yīng)商。原有主流媒體應(yīng)用寶、小米、今日頭條以及中小流量平臺(tái)的合作業(yè)務(wù)量也穩(wěn)步上漲,整體收入快速增長(zhǎng)。

　　并表使得毛利率及期間費(fèi)用率對(duì)應(yīng)變動(dòng),整體18年ROE提升至23.71%。1)18全年:整體毛利率34.47%/-35.58pct,主要系并表時(shí)間互聯(lián)所致。整體期間費(fèi)用率6.29%/-2.02pct;其中,銷(xiāo)售費(fèi)用率3.31%/+0.17pct,小幅增加主要系公司本期銷(xiāo)售人員薪酬和廣告費(fèi)用較上期增長(zhǎng),以及并表時(shí)間互聯(lián)所致;管理費(fèi)用率1.70%/-1.39pct,主要系公司本期管理人員薪酬和服務(wù)費(fèi)用較上期增長(zhǎng)所致;研發(fā)費(fèi)用率1.13%/-1.86pct,公司繼續(xù)加大投入研發(fā)費(fèi)用至3780萬(wàn)元/+28%,但收入增速更快使得費(fèi)率下降;財(cái)務(wù)費(fèi)用率0.15%/+1.06pct,主要系時(shí)間互聯(lián)增加貸款造成利息支出增加。18年凈利率 26.46%/-27.87pct,同樣主要系并表時(shí)間互聯(lián)所致。公司18年ROE(攤薄)23.71%/+6.03pct。

　　公司主業(yè)18年應(yīng)收賬款進(jìn)一步改善、預(yù)付賬款同比減少。公司18年末應(yīng)收賬款凈值7.25億元/+42.74%,環(huán)比18Q3末10.8億元有所減少,且增速小于18年?duì)I收增幅(+240%)。其中,公司本部的品牌綜合服務(wù)業(yè)務(wù)應(yīng)收賬款為4.18億元/+36.04%;保理業(yè)務(wù)應(yīng)收賬款為1.67億元/+244.90%;時(shí)間互聯(lián)18年末應(yīng)收賬款1.20億元。公司18年末預(yù)付賬款5.53億元,其中公司本部預(yù)付賬款為265.97萬(wàn)元/-33.5%;時(shí)間互聯(lián)預(yù)付賬款為5.50億元/+321.47%。

　　核心邏輯:19Q1GMV高增長(zhǎng)+新品類(lèi)持續(xù)延伸+拼多多平臺(tái)發(fā)力,南極電商快消版圖高歌起航!1)行業(yè)因素:當(dāng)前大眾對(duì)高性?xún)r(jià)比產(chǎn)品需求加大+品牌意識(shí)持續(xù)提升,助力“南極人”和“卡帝樂(lè)”等高性?xún)r(jià)比品牌可向下整合雜牌,向上替代部分中高端品牌份額,更加符合大眾市場(chǎng)的需求趨勢(shì)。2)經(jīng)銷(xiāo)商方面:線上店鋪間競(jìng)爭(zhēng)日益激烈,獲客成本持續(xù)提升,電商代運(yùn)營(yíng)及營(yíng)銷(xiāo)推廣等服務(wù)重要性凸顯。公司憑借“南極人”多年品牌影響力和電商實(shí)力,對(duì)無(wú)強(qiáng)勢(shì)品牌助力的經(jīng)銷(xiāo)商及供應(yīng)商賦作用明顯,且可以實(shí)現(xiàn)上下游產(chǎn)業(yè)鏈共贏,輕資產(chǎn)模式潛力可期;3)公司本身:短期19Q1整體GMV增速+53%好于全年增速指引(+46%),中長(zhǎng)期在產(chǎn)品渠道雙發(fā)力下成長(zhǎng)空間可期!①產(chǎn)品端:看主力品牌的縱向下沉和橫向擴(kuò)張。公司未來(lái)戰(zhàn)略為在現(xiàn)有強(qiáng)勢(shì)二級(jí)類(lèi)目下縱向延伸出更多三級(jí)類(lèi)目爆款,橫向則憑借品牌知名度和營(yíng)銷(xiāo)實(shí)力從傳統(tǒng)的內(nèi)衣、家紡領(lǐng)域擴(kuò)張至健康生活、母嬰、箱包等新領(lǐng)域,實(shí)現(xiàn)一級(jí)類(lèi)目的擴(kuò)張;②渠道端:看拼多多和唯品會(huì)等多個(gè)新平臺(tái)GMV發(fā)力。公司在阿里系GMV保持高增長(zhǎng)之外,憑借定位和拼多多的高度重合,未來(lái)在拼多多中長(zhǎng)尾市場(chǎng)持續(xù)開(kāi)拓的紅利及阿里系中的龍頭優(yōu)勢(shì)持續(xù)鞏固下,平臺(tái)端同樣有望為公司GMV持續(xù)增長(zhǎng)做良好支撐,繼續(xù)推薦!

　　投資建議:買(mǎi)入-A投資評(píng)級(jí)。我們預(yù)計(jì)公司2019-2020年的歸母凈利潤(rùn)分別為12.16億元/16.53億元/21.82億元,增速分別為37%、36%、32%,成長(zhǎng)性突出;6個(gè)月目標(biāo)價(jià)為15.00元,對(duì)應(yīng)19年P(guān)E30x。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示:1)品牌矩陣布局受阻,品牌影響力下降;2)平臺(tái)渠道發(fā)展受限,GMV總量增量不及預(yù)期;3)時(shí)間互聯(lián)經(jīng)營(yíng)不及預(yù)期。

　　太平鳥(niǎo):收入承壓,業(yè)績(jī)下滑

　　太平鳥(niǎo) 603877

　　研究機(jī)構(gòu)：國(guó)盛證券 分析師：鞠興海 撰寫(xiě)日期：2019-04-30

　　公司2019年Q1收入/凈利潤(rùn)同減4.46%/35.45%。公司2019年Q1營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利潤(rùn)分別為16.6/ 0.9億元,同減4.5%/34.9%。公司19年Q1整體毛利率受益于TOC管理帶來(lái)終端折扣提升同增2.3PCTs至57.5%,銷(xiāo)售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/同增4.3PCTs/0.6PCTs至40.9%/8.3%。公司資產(chǎn)減值損失同增8.07%至0.67億,同時(shí)政府補(bǔ)貼同期大幅提升115.71%至6300萬(wàn)元,綜上,整體凈利率降低2.43PCTs至5.07%。

　　終端銷(xiāo)售整體下滑,樂(lè)町保持雙位數(shù)增長(zhǎng)。分品牌,PB女裝營(yíng)收5.79億元(-3.0%),PB男裝營(yíng)收5.80億元(-11.6%),樂(lè)町女裝營(yíng)收2.1億元(+12.1%),Mini Peace營(yíng)收2.09億元(-3.32%),樂(lè)町女裝Q1營(yíng)收增長(zhǎng)提速。分渠道:線下收入同減5.9%至11.9億元,直營(yíng)/加盟/聯(lián)營(yíng)收入增速分別-0.8%/-17.5%/-39.4%,公司Q1凈關(guān)店86家(直營(yíng)/加盟+34/-120)至4508家店,判斷整體同店個(gè)位數(shù)下滑。線上渠道收入19Q1同減0.26%至4.55億元,我們判斷1-2月電商GMV有雙位數(shù)下滑,3月出現(xiàn)好轉(zhuǎn),GMV實(shí)現(xiàn)20%以上增長(zhǎng)。

　　銷(xiāo)售增長(zhǎng)承壓致使存貨周轉(zhuǎn)下滑,現(xiàn)金流下滑。公司2019年Q1存貨15.9億元,較上年15.7億元略有增長(zhǎng),受終端銷(xiāo)售下滑導(dǎo)致公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)上升21天至218天,應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)同增4天至27天。同時(shí),經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流較上年(-1.13億元)下滑至-2.71億元。

　　2019年上半年收入增長(zhǎng)有一定壓力,終端仍有改善空間。2019年Q1公司受到消費(fèi)環(huán)境影響收入下滑,我們判斷公司3-4月終端下滑幅度有所收窄,未來(lái)隨著門(mén)店調(diào)整工作的推進(jìn),銷(xiāo)售情況仍有改善空間。

　　投資建議:公司作為多品牌全品類(lèi)時(shí)裝公司,品牌矩陣完善,公司希望通過(guò)TOC快反體系促進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈健康發(fā)展,但從當(dāng)前跟蹤來(lái)看公司短期收入端承壓,運(yùn)營(yíng)層面有待改善,我們綜合考慮終端銷(xiāo)售情況,下調(diào)2019/2020/2021年凈利潤(rùn)至6.45/7.47/8.47億元,公司現(xiàn)價(jià)為18.95元,對(duì)應(yīng)2019年14倍PE,維持“增持”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示:終端銷(xiāo)售遇冷,門(mén)店拓張不及預(yù)期。