一季度美國(guó)GDP和通脹的表現(xiàn)是反向的，GDP偏強(qiáng)，通脹偏弱，但如果細(xì)分結(jié)構(gòu)，二者都是偏弱的，根本原因都是本輪周期內(nèi)工資增長(zhǎng)偏弱。工資增速偏弱制約了消費(fèi)和通脹，長(zhǎng)期來(lái)看美國(guó)經(jīng)濟(jì)的方向是向下的，但從領(lǐng)先指標(biāo)來(lái)看美國(guó)經(jīng)濟(jì)短期并不會(huì)失速下滑。

　　年初以來(lái)美股和美債走出雙牛的趨勢(shì)。金融危機(jī)以來(lái)的幾次美聯(lián)儲(chǔ)寬松操作中，多次出現(xiàn)短暫的股債雙?，F(xiàn)象。前幾次股債背離后都是債向股收斂：短期的分母邏輯主導(dǎo)后，企業(yè)盈利恢復(fù)，分子邏輯占主導(dǎo)，風(fēng)險(xiǎn)情緒上升，從而導(dǎo)致債券向股票收斂。然而之前幾次均處于衰退右側(cè)的復(fù)蘇期，這次是衰退左側(cè)。股債雙牛很可能股向債收斂。

　　5月1日結(jié)束的美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議中，對(duì)經(jīng)濟(jì)表述強(qiáng)化，對(duì)通脹表述弱化，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)表述由(slow)上調(diào)為(solid)，通脹表述由(remains near 2 percent)下調(diào)為(running below 2percent)。經(jīng)濟(jì)和通脹真的背離嗎？美國(guó)經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)了嗎？通脹緣何下降？追蹤美國(guó)經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵線索是什么？落腳到資本市場(chǎng)又將有怎樣的表現(xiàn)？在本篇報(bào)告中我們將逐一分析。

　　美國(guó)經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)狀如何？

　　1、美國(guó)一季度GDP超預(yù)期上漲，但結(jié)構(gòu)較差

　　美國(guó)一季度GDP大超機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，GDP增速為3.2%。

　　　　GDP增速也存在很多“水分”，結(jié)構(gòu)較差：

　　(1)私人存貨、政府消費(fèi)支出和投資以及商品和服務(wù)凈出口三項(xiàng)貢獻(xiàn)了主要增長(zhǎng)；

　　　　(2)私人存貨很少出現(xiàn)連續(xù)三個(gè)季度的環(huán)比增長(zhǎng)，本季度私人存貨的超預(yù)期增長(zhǎng)是機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)失敗的主要原因。

　　　　(3)政府消費(fèi)支出和投資主要是地方政府，中央政府拉動(dòng)較低，商品和服務(wù)凈出口上升主要源于進(jìn)口下降；

　　分地區(qū)看，對(duì)中國(guó)進(jìn)出口和對(duì)其他國(guó)家進(jìn)出口出現(xiàn)了分化：2018年5月對(duì)中國(guó)出口迅速下降，2018年12月開(kāi)始對(duì)中國(guó)出口回升；對(duì)中國(guó)進(jìn)口在2019年1季度持續(xù)下降，說(shuō)明中國(guó)企業(yè)搶出口現(xiàn)象逐漸消失。對(duì)中國(guó)的進(jìn)出口和對(duì)其他國(guó)家進(jìn)出口的分化表明：美國(guó)一季度凈出口上升主要還是因?yàn)榫徍偷囊蛩亍?/p>

　　　　凈出口一直不是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)因素，凈出口長(zhǎng)期大幅增加一般對(duì)應(yīng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退期，內(nèi)需較差，而美國(guó)經(jīng)濟(jì)較好的時(shí)候凈出口是下降。因而這次緩和導(dǎo)致的凈出口增加的持續(xù)性不強(qiáng)。

　　　　(4)美國(guó)國(guó)內(nèi)私人需求(私人投資+私人消費(fèi))拉動(dòng)較低，從2018年2季度開(kāi)始持續(xù)下滑，2018年2季度私人需求增速是4.26%，至2019年1季度私人需求增速降至1.25%；

　　私人需求是美國(guó)GDP中最核心的部分，長(zhǎng)期以來(lái)美國(guó)私人需求的環(huán)比折年率增速和總體GDP環(huán)比折年率是一致的。一季度美國(guó)GDP整體增速和私人需求增速的背離只是短期擾動(dòng)。

　　　　2、金融危機(jī)以來(lái)通脹持續(xù)未超過(guò)2%目標(biāo)

　　從價(jià)格方面看，金融危機(jī)以來(lái)美國(guó)通脹持續(xù)不足：美聯(lián)儲(chǔ)的通脹釘住指標(biāo)是核心PCE(個(gè)人消費(fèi)支出價(jià)格指數(shù))，目標(biāo)是2%，且強(qiáng)調(diào)該目標(biāo)是雙向的；然而核心PCE在金融危機(jī)后一直并未超過(guò)2%目標(biāo)。

　　　　總結(jié)來(lái)看，

　　(1)一季度美國(guó)GDP超預(yù)期，結(jié)構(gòu)較差；(2)私人存貨很少出現(xiàn)連續(xù)三個(gè)季度的環(huán)比增長(zhǎng)，本季度私人存貨的超預(yù)期增長(zhǎng)是機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)失敗的主要原因；(3)緩和導(dǎo)致凈出口上升，持續(xù)性較差；(4)核心的私人需求持續(xù)下降；

　　金融危機(jī)以來(lái)美國(guó)通脹持續(xù)不足，核心PCE在金融危機(jī)后一直并未超過(guò)2%目標(biāo)。

　　美國(guó)經(jīng)濟(jì)的核心線索是什么？

　　美國(guó)經(jīng)濟(jì)的核心線索是什么？私人需求不足的原因是什么？通脹為何不足？

　　從支出法GDP看，私人需求是美國(guó)GDP的核心個(gè)人消費(fèi)占比63%，固定資產(chǎn)投資占比16%；進(jìn)一步看私人消費(fèi)基本領(lǐng)先或同步于私人投資；消費(fèi)是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的核心動(dòng)能。

　　　　消費(fèi)主要是由個(gè)人收入決定的，本輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)的特點(diǎn)就是工資周期偏弱。

　　在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張周期末尾，一般伴隨著失業(yè)率降低和工資收入的上升，這是周期性的因素；然而在周期性因素之外，本輪擴(kuò)張周期的特征是工資增長(zhǎng)偏弱：失業(yè)率創(chuàng)新低，然而工資增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及前幾輪擴(kuò)張。我們用失業(yè)率作為路標(biāo)衡量工資增長(zhǎng)，當(dāng)前工資增速在3%左右，前幾輪在相似失業(yè)率情形下，工資增速超過(guò)4.5%，在相同周期位置下本輪工資上升是偏弱的。

　　　　工資收入的下降降低了消費(fèi)的內(nèi)生動(dòng)力，同時(shí)也降低了工資-通脹壓力。

　　分析通脹時(shí)，應(yīng)該關(guān)注美國(guó)工資變化，尤其是工資和生產(chǎn)率的相對(duì)變化：

　　美國(guó)工資增速有所上升，但工資增速仍然和生產(chǎn)率增速相匹配，工資同比增長(zhǎng)-生產(chǎn)率同比增長(zhǎng)反而有所下行，再通脹動(dòng)能小。

　　　　總結(jié)來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的核心是消費(fèi)，而本輪工資增長(zhǎng)偏弱降低了消費(fèi)的內(nèi)生動(dòng)力；工資增速和生產(chǎn)率增速相匹配，工資同比增長(zhǎng)-生產(chǎn)率同比增長(zhǎng)反而有所下行，再通脹動(dòng)能小。

　　工資增速偏弱的原因是什么？為何并沒(méi)有和失業(yè)率周期相匹配？

　　我們認(rèn)為主要是結(jié)構(gòu)性因素：(1)勞動(dòng)報(bào)酬占總產(chǎn)值比重持續(xù)下滑。這既與中國(guó)廉價(jià)勞動(dòng)力加入全球產(chǎn)業(yè)鏈有關(guān)，也受到自動(dòng)化生產(chǎn)取代工人的影響；(2)美國(guó)實(shí)際最低工資在過(guò)去數(shù)十年的一路下滑，還與美國(guó)工人的薪資談判能力下滑有關(guān)。

　　表面上一季度美國(guó)GDP和通脹的表現(xiàn)是反向的，GDP偏強(qiáng)，通脹偏弱，但是如果細(xì)分結(jié)構(gòu)，二者都是偏弱的，根本原因都是本輪周期內(nèi)工資增長(zhǎng)偏弱。而工資增長(zhǎng)慢主要是結(jié)構(gòu)性因素導(dǎo)致的，美國(guó)經(jīng)濟(jì)關(guān)鍵的跟蹤指標(biāo)是工資。

　　未來(lái)怎么看？

　　工資增速偏弱制約了消費(fèi)和通脹，長(zhǎng)期來(lái)看美國(guó)經(jīng)濟(jì)的方向是向下的。但從領(lǐng)先指標(biāo)來(lái)看美國(guó)經(jīng)濟(jì)短期并不會(huì)失速下滑。

　　我們還是將美國(guó)GDP分為兩部分，(1)消費(fèi)和投資的私人需求；(2)凈出口、存貨和政府投資等其他部分，私人需求消費(fèi)和投資連續(xù)三個(gè)季度下滑，從領(lǐng)先指標(biāo)看這一部分仍有韌性；其他部分在1季度超預(yù)期上升，持續(xù)性不強(qiáng)。在2季度之后其他部分會(huì)回落，GDP整體重回緩慢下行通道。

　　密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)一般領(lǐng)先于個(gè)人消費(fèi)1個(gè)季度左右，2019年1月密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)大幅下降，但隨后有所上升。投資方面，我們可以看金融條件指數(shù)，由于美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向，近期金融條件明顯轉(zhuǎn)為寬松，這給投資帶來(lái)韌性。

　　　　股債誰(shuí)向誰(shuí)收斂？

　　總體來(lái)看，工資增長(zhǎng)乏力，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的傳統(tǒng)消費(fèi)動(dòng)能不足，并且導(dǎo)致再通脹動(dòng)能不足。但是從短期的領(lǐng)先指標(biāo)看美國(guó)還并沒(méi)有進(jìn)入衰退區(qū)間，經(jīng)濟(jì)增速緩慢下降。

　　在這個(gè)背景下，年初以來(lái)美股和美債走出雙牛的趨勢(shì)。其內(nèi)在邏輯是經(jīng)濟(jì)短期穩(wěn)住，美股盈利端并沒(méi)有下降，貨幣政策寬松，分母端下降。分母端邏輯占主導(dǎo)。

　　　　金融危機(jī)以來(lái)其實(shí)多次出現(xiàn)過(guò)這種情況：由于在股指低點(diǎn)美聯(lián)儲(chǔ)放松，隨后由于相似邏輯：盈利短期變化不大，分母邏輯主要驅(qū)動(dòng)，出現(xiàn)股債雙牛，金融危機(jī)以來(lái)的幾次美聯(lián)儲(chǔ)寬松操作中，多次出現(xiàn)短暫的股債雙?，F(xiàn)象。

　　　　進(jìn)一步看，之前幾次股債背離后都是債向股收斂。

　　這是因?yàn)槎唐诘姆帜高壿嫼螅髽I(yè)盈利恢復(fù)，分子邏輯占主導(dǎo)，風(fēng)險(xiǎn)情緒上升，從而導(dǎo)致債券向股票收斂。

　　這次歷史會(huì)不會(huì)重演呢？

　　我們還是要回歸基本面分析：

　　(1)從結(jié)構(gòu)上看，工資增長(zhǎng)乏力，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的傳統(tǒng)消費(fèi)動(dòng)能不足，再通脹動(dòng)能不足。短期內(nèi)基本面穩(wěn)住，但是不改變長(zhǎng)期下降趨勢(shì)。

　　(2)從周期上看，2008年之后的幾次股債雙牛，和這次存在左側(cè)和右側(cè)的區(qū)別：之前幾次是衰退右側(cè)的復(fù)蘇期，而這次是衰退左側(cè)。股債雙牛很可能股向債收斂。

　　　　小結(jié)

　　(1)一季度美國(guó)GDP和通脹的表現(xiàn)是反向的，GDP偏強(qiáng)，通脹偏弱，但是如果細(xì)分結(jié)構(gòu)，二者都是偏弱的，根本原因都是本輪周期內(nèi)工資增長(zhǎng)偏弱。

　　(2)工資增速偏弱制約了消費(fèi)和通脹，長(zhǎng)期來(lái)看美國(guó)經(jīng)濟(jì)的方向是下降的。但從領(lǐng)先指標(biāo)來(lái)看美國(guó)經(jīng)濟(jì)短期并不會(huì)失速下滑。

　　(3)將美國(guó)GDP分為兩部分，(1)消費(fèi)和投資的私人需求；(2)凈出口、存貨和政府投資等其他部分，私人需求消費(fèi)和投資連續(xù)三個(gè)季度下滑，從領(lǐng)先指標(biāo)看這一部分仍有韌性；其他部分在1季度超預(yù)期上升，持續(xù)性不強(qiáng)。在2季度之后其他部分的超預(yù)期上升會(huì)下降，GDP整體重回緩慢下行通道。

　　(4)經(jīng)濟(jì)短期穩(wěn)住，美股分子端盈利并沒(méi)有下降，貨幣政策寬松，分母端下降。年初以來(lái)美股和美債走出雙牛的趨勢(shì)。金融危機(jī)以來(lái)的幾次美聯(lián)儲(chǔ)寬松操作中，多次出現(xiàn)短暫的股債雙?，F(xiàn)象。前幾次股債背離后都是債向股收斂：短期的分母邏輯主導(dǎo)后，企業(yè)盈利恢復(fù)，分子邏輯占主導(dǎo)，風(fēng)險(xiǎn)情緒上升，從而導(dǎo)致債券向股票收斂。然而之前幾次均處于衰退右側(cè)的復(fù)蘇期，這次是衰退左側(cè)。股債雙牛很可能股向債收斂。

　　（文章來(lái)源：WEEX）