7月1日，資金價格如期走低，隔夜債券回購利率重回1%附近。同樣不出所料的是，央行逆回購操作繼續(xù)停擺，1500億元央行逆回購到期實現(xiàn)自然凈回籠。

　　分析人士認(rèn)為，不排除月初隔夜利率再跌破1%，但必然不可持續(xù)。隨著央行貨幣政策操作恢復(fù)常態(tài)，資金利率在月初短暫下行后存在合理回歸的需求。7月仍存在一定的資金缺口，資金面很難變得更加寬松。

　　月初資金面寬松

　　半年末利率大幅脈沖的“缺席”，并不妨礙跨季后資金利率慣性回落。7月1日，各類資金價格指標(biāo)全面走低。

　　Shibor滿盤皆“綠”。其中，隔夜Shibor跌31bp至1.07%；7天期Shibor跌29bp至2.32%；3個月Shibor跌3bp報2.68%。

　　債券回購利率亦不例外。7月1日，銀行間市場存款類機(jī)構(gòu)隔夜至21天期債券回購利率均下行超過30bp，其中DR001跌34bp至1.05%，重回1%附近；最具代表性的DR007跌35bp至2.21%，低于當(dāng)前7天期央行逆回購操作利率34bp；期限稍長的14天和21天期回購利率分別跌至2.04%、2.15%，DR1M則持穩(wěn)于2.36%，全部與7天期回購利率形成倒掛。

　　如此種種，歸結(jié)為一個字，那就是——松。月初資金面寬松、資金價格下行符合以往規(guī)律，這主要緣于月末是財政集中支出時點(diǎn)，月初流動性總量相對充裕且擾動因素少。

　　7月初情況要特殊一些。6月是財政支出大月，財政支出力度比平時更大。同時，5月下旬到6月底，央行通過各類政策工具和手段凈釋放的流動性預(yù)計超過7000億元。這兩方面均有力地提升了流動性總量水平，再加上流動性跨季后，季末擾動消退，機(jī)構(gòu)預(yù)防性資金需求下降，流動性供求本身也存在修復(fù)動力。多因素作用下，資金面呈現(xiàn)全面寬松、資金利率紛紛走低也就不足為奇。

　　按照這一趨勢，短期內(nèi)隔夜利率再跌破1%也不是沒有可能。6月下旬，DR001幾度跌破1%，加權(quán)平均利率最低至0.95%，創(chuàng)下該指標(biāo)發(fā)布以來的最低值；DR007盤中最低成交到0.908%，創(chuàng)出銀行間市場隔夜回購利率近10年新低。

　　1%隔夜利率難持續(xù)

　　然而，低于1%的隔夜利率必然是不可持續(xù)的。

　　當(dāng)前央行7天期逆回購操作利率為2.55%，這意味著央行合意的7天期資金利率大概在2.6%左右。歷史上，7天期與1天期回購利率平均相差約50bp。由此可推測出，政策合意的隔夜利率可能在2.1%左右。然而，目前市場上隔夜利率低于1.1%，7天期利率低于2.3%，貨幣市場一二級利率大幅倒掛。從以往來看，除非央行下調(diào)公開市場操作利率，否則這一狀態(tài)很難持續(xù)。

　　分析人士認(rèn)為，當(dāng)前公開市場操作利率具有下調(diào)的空間及可行性，但必要性還不是很強(qiáng)。特別是，隨著外部不確定性減弱以及財政政策加碼，央行放松貨幣政策的壓力有所減輕，即便后續(xù)可能下調(diào)公開市場操作利率，等待美聯(lián)儲降息靴子落地再做決定也不遲。資金價格在月初下行后出現(xiàn)反彈看來是大概率事件。

　　以往季末月，流動性易緊難松，資金價格往往會出現(xiàn)脈沖式上漲。然而，今年6月貨幣市場利率走低，且跌至歷史低位，首要緣于6月份央行開展了全方位、大力度的流動性操作，公開市場逆回購和MLF操作、定向降準(zhǔn)、再貸款再貼現(xiàn)通通上陣，十分罕見。機(jī)構(gòu)研報指出，央行此舉除有穩(wěn)定半年末流動性的考量，還帶有應(yīng)急干預(yù)的特征，意在對沖5月末銀行事件對同業(yè)市場和流動性的沖擊。

　　隨著同業(yè)市場恢復(fù)平穩(wěn)，流動性持續(xù)保持充裕，央行貨幣政策操作正恢復(fù)常態(tài)。自6月24日起，央行便暫停開展逆回購操作。7月1日，央行逆回購操作續(xù)停，1500億元央行逆回購到期實現(xiàn)凈回籠。

　　“目前銀行體系流動性總量處于較高水平，可吸收央行逆回購到期、政府債券發(fā)行繳款等因素的影響，2019年7月1日不開展逆回購操作。”央行公告明確提出，當(dāng)前流動性總量較高，這預(yù)示著近期公開市場操作大概率保持靜默。

　　本周公開市場有3400億元央行逆回購到期。交易員指出，隨著逆回購到期、政府債券發(fā)行繳款等不斷吸收流動性，流動性將逐漸回歸合理充裕，貨幣市場利率在短暫下行后或現(xiàn)回升。

　　7月壓力來自四方面

　　從常規(guī)影響因素來看，到7月中旬，流動性供求或存在一定缺口。在央行保持政策穩(wěn)定的情況下，7月資金面很難變得更寬松，月內(nèi)料呈現(xiàn)先松再收緊的變化。

　　首先，7月份到期的央行流動性工具超過1.25萬億元，其中有5600億元央行逆回購到期，集中在上半月；此外，7月13日和23日分別有1885億元、5020億元MLF到期。

　　其次，7月是稅收大月，2017年和2018年該月財政存款增量分別高達(dá)1.16萬億元和9345億元。受減稅降費(fèi)影響，今年稅期影響可能不會有前兩年那般大，但仍不可小覷。

　　再者，7月仍處地方債發(fā)行高峰期，政府債發(fā)行繳款也會消耗流動性。6月份，全國發(fā)行了將近9000億元地方債，創(chuàng)近三年新高。從前幾年來看，7月份地方債發(fā)行量也不會太少，甚至可能比6月份還多。

　　最后，6、7月份處于境外上市中資企業(yè)分紅派息高峰期，企業(yè)用匯需求大，或增加外匯占款下滑壓力。

　　綜合來看，隨著前期央行投放資金到期回籠、政府債券發(fā)行繳款、稅期等持續(xù)消耗流動性，流動性的“水位”將逐漸下降，資金面可能趨于收斂。但需要指出的是，資金面只是邊際收緊，而不會大幅緊張。7月份，面向部分中小銀行的降準(zhǔn)將繼續(xù)實施，同時，央行有望繼續(xù)開展TMLF操作，可對月中稅期、MLF到期等形成一定的對沖，從全月來看，流動性保持合理充裕并沒有太大的問題。