長江證券(17.54, 0.00, 0.00%)缺錢有人，國華人壽缺人有錢

　　劉益謙“雞缸杯”煉金術

　　本報記者 張學光 北京報道

　　“雞缸杯證券公司成立，賣方分析師看不懂?！眲⒁嬷t在朋友圈用拍賣來的珍品雞缸杯來命名自己的證券公司。

　　在拒絕了馬云[微博]整整一年之后，長江證券(000783)等來了劉益謙。

　　4月28日晚間，長江證券發(fā)布公告稱，公司大股東海爾投資將通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓其14.72%的股權，接盤方為資本大佬劉益謙控制的新理益集團，對于這個現(xiàn)實，長江證券在4月29日復牌后7%的深跌，也折射出了投資者的態(tài)度。

　　消息公布后的兩個交易日股價出現(xiàn)下跌，長江證券旋即停牌，公司公告稱將籌劃非公開發(fā)行股票事宜。一個新的懸念隨即展開，究竟是劉益謙會更進一步增加持股比例，還是湖北國資反手奪回控股權?

　　多數(shù)投資者更加傾向于第一種判斷，原因是劉益謙另一頭正在借助天茂集團(13.54, -0.51, -3.63%)(000627)全面接手國華人壽，而長江證券無論在自營業(yè)務還是產(chǎn)品研發(fā)能力上的優(yōu)勢，都可以和擁有資金優(yōu)勢的國華人壽形成互補。

　　長證缺錢國華缺人

　　按照公開數(shù)據(jù)，劉益謙接手前的國華人壽市場估值為165億元，而長江證券目前的總市值為832億元，2014年，這兩家公司分別賺取了14.29億元和17.06億元的凈利潤。

　　然而，在巨額盈利的背后，這兩家公司也存在著難以克服的發(fā)展瓶頸，簡而言之，長江證券缺錢，國華人壽缺人。

　　就長江證券而言，盡管2014年公司將近69%的收入都來自于通道業(yè)務帶來的交易傭金和手續(xù)費，但是相對于2012年和2013年的74%和73%的比重來看，還是有明顯的下降，取而代之的是公司在利息收入上82%的增長，而在利息收入當中，融資融券業(yè)務占據(jù)了絕大部分比例，去年公司在融資融券業(yè)務上的收入超過8億元，同比增長了127%。

　　在中航證券金融研究所分析師楊鵬飛看來，雖然長江證券在2014年的兩融余額大比例增長了251%，但是公司做大兩融業(yè)務的資金成本也是非常高的，融資途徑主要是通過債券收益權轉(zhuǎn)讓、發(fā)行短融和公司債等方式補充資金，負債規(guī)模的大幅增加使得利息凈收入增幅只有49%，遠低于兩融余額的增幅。

　　同時，由于主要通過債務融資，因此公司去年的杠桿率從1.18提升至3.27，無論是從絕對值還是提升幅度來看均高于行業(yè)。

　　已經(jīng)多年沒有補充凈資本的長江證券，不但自身極具優(yōu)勢的自營業(yè)務無法充分發(fā)揮，而且正值券商行業(yè)在兩融業(yè)務跑馬圈地的關鍵時期，眼下除了需要一筆資金填充資本實力之外，更需要尋找到一個成本低廉的融資通道，以迎接未來行業(yè)從通道業(yè)務轉(zhuǎn)型資本業(yè)務的大趨勢。

　　而作為劉益謙意圖接收的另外一家金融機構(gòu)國華人壽，雖然近幾年來業(yè)績增長亮麗，但是隨著保險行業(yè)產(chǎn)品競爭的日益同質(zhì)化，保險業(yè)在承保利潤上已經(jīng)沒有多大空間了，各家保險公司紛紛在投資利潤上尋求突破。

　　2014年，劉益謙忽然放棄了此前拋售國華人壽的計劃，轉(zhuǎn)向控股收購，這其中的原因按照劉益謙的解釋就是保險行業(yè)的形勢發(fā)生了改變，從去年8月份出臺了《國務院關于加快發(fā)展現(xiàn)代保險服務業(yè)的若干意見》，到隨后保監(jiān)會批準了保險資金設立私募基金等政策先后出臺，更重要的是去年下半年以來持續(xù)的一輪債券牛市，改變了劉益謙此前對于國華人壽的盈利預期。

　　當越來越多的投資領域向保險資金放開，保險公司非常需要更加專業(yè)的投資團隊，而券商在研究領域和產(chǎn)品研發(fā)上的先天優(yōu)勢，正是保險公司所稀缺的。

　　打造大金融平臺?

　　按照長江證券此前所披露的信息，此次海爾投資所轉(zhuǎn)讓給新理益集團的6.98億股折價為100億元，平均每股的價格為14.33元左右，這一價格相當于長江證券停牌前股價打了一個七五折;即便如此，如果按照長江證券截至今年一季度末每股3.12元的凈資產(chǎn)，此次交易價格對應的市凈率也高達4.6倍，高于此前同類券商2-3倍左右的平均交易估值。

　　顯然，這一交易價格對于劉益謙而言并不便宜，所以僅從財務投資的角度來看并不合算。對于此次收購，劉益謙此間在接受《新財富》采訪時表示，對長江證券的股權收購并不同于此前的財務投資，而是基于戰(zhàn)略層面的考量。

　　劉益謙所謂戰(zhàn)略上的考量，也正是基于其執(zhí)掌的投資平臺以及正在收購的保險、證券平臺之間的協(xié)同，最直接的也就是業(yè)務上的互補，特別是對于急需提升投資收益率的國華人壽，尤為迫切。

　　盡管國華人壽成立至今不到8年，但是公司的保費規(guī)模增長迅速，從2012年至2014年3年間公司的保費收入分別為81億元、115億元和184億元，而此前有媒體報道，公司之所以最近幾年來保費收入快速增長，源自于公司銷售業(yè)務上比較激進。

　　這種規(guī)模的快速擴張帶來的后果，就是公司因償付能力充足率下降而不得不補充資本金。此前，國華人壽股東方曾多次增資以應對資本金不足，然而，包括天茂集團在內(nèi)的部分原始股東并不是每一次都積極參與增資，原因就是國華人壽的盈利性較差，在2014年之前的幾年間，公司一度連續(xù)虧損額達10億元。

　　由于國華人壽尚未公布詳細的財務數(shù)據(jù)，因此對于公司目前的投資收益率情況還不得而知，公司方面僅表示“資金運用能力顯著優(yōu)于行業(yè)平均水平”。

　　而隨著從去年開始監(jiān)管層調(diào)整了保險資金投資具體資產(chǎn)的比例，特別是提升了在股票和股票型基金上的投資比例，讓險資的投資收益率在去年下半年和今年一季度有明顯提升，這顯然給了常年縱橫馳騁于國內(nèi)資本市場的劉益謙以更大的發(fā)揮空間。

　　3月11日，天茂集團董事會決議更換董事長，劉益謙再度執(zhí)掌天茂集團，而公司非公開發(fā)行股票收購國華人壽的方案已經(jīng)在證監(jiān)會[微博]獲得受理。