估值上天，愛爾眼科值不值？

　　愛爾眼科成立于2003年，2009年成功上市，從上市至今，公司的營收和利潤均實現(xiàn)高速增長，營收從 2009年的6.06億元增長至2019的99.93億元，歸母凈利從0.92億元增長至13.81 億元。與此同時，愛爾眼科的股價整體上也是一路上行，深受資本市場的厚愛。

　　注意到，今年一季度盈利大幅下滑間接導(dǎo)致公司的動態(tài)市盈率飆升，截止到目前，公司的動態(tài)PE高達(dá)570倍，顯然偏離了合理的區(qū)間。但作為眼科龍頭，愛爾眼科所面臨的是巨大的藍(lán)海市場，這又為其估值提供了想象空間，畢竟投資者買的是公司的未來。

　　公開資料顯示，愛爾眼科是全球規(guī)模最大、診療量最多的眼科醫(yī)療連鎖機構(gòu)，在中國、西班牙、新加坡?lián)碛?家上市公司。截至2019年底，愛爾眼科及愛爾產(chǎn)業(yè)并購基金旗下588家眼科醫(yī)療機構(gòu)，覆蓋中國大陸、中國香港、歐洲、美國、東南亞等，擁有5000余名專業(yè)眼科醫(yī)生，40000余名全球員工，年門診量超1000萬人次。

　　如此體量的龍頭公司，時下投資價值到底值不值？

　　國人的眼科疾病問題突出

　　眼科疾病擁有龐大的患者群體基礎(chǔ)，且患病率仍在提升。隨著我國老齡化程度加深、工作強度增大、生活方式轉(zhuǎn)變、過敏原增加及用眼不當(dāng)?shù)纫蛩氐挠绊?，白?nèi)障、青光眼、干眼癥、角結(jié)膜炎、角膜損傷潰瘍及視頻終端綜合癥等多種眼疾罹患率逐年升高，眼科治療需求急劇增加，致使眼科市場快速增長。

　　從目前的情況來看，我國仍然是世界上視覺損傷患者數(shù)量最多的國家之一，老齡化的加劇和電子產(chǎn)品的廣泛應(yīng)用共同催生了龐大的眼科市場。

　　從以上數(shù)據(jù)我們可以直觀的發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)眼科市場規(guī)模和愛爾眼科的市占率同步上行，表明愛爾眼科的增速大于行業(yè)的整體增速，從其他醫(yī)院手中搶占了一部分市場。

　　根據(jù)國家衛(wèi)健委的數(shù)據(jù)，視力損傷因素中屈光不正的占比為44.2%，白內(nèi)障占比為32.5%。眼健康問題主要包括眼病與視力不正常，我國眼科疾病患者基數(shù)大，老年患者人群中白內(nèi)障發(fā)病率較高、全國范圍內(nèi)的青光眼患者數(shù)量大，患者就診率低。視光不正問題最為普遍，主要有屈光不正(近視、遠(yuǎn)視、散光)、屈光參差、視疲勞、老花等，其中近視等年齡相關(guān)眼病問題尤為突出，全國近視發(fā)病率達(dá)到約47%。

　　中國近視人口超過6億，初高中學(xué)生近視問題嚴(yán)峻。從2019 年的數(shù)據(jù)來看，目前全球近視患者數(shù)量達(dá)到約14億人，其中中國近視患病人數(shù)已超過6億人。在近視患者年齡結(jié)構(gòu)中，我國青少年近視人數(shù)總計約2.7億，居世界首位。

　　根據(jù)國家衛(wèi)健委公布的2018年全國兒童青少年近視調(diào)查結(jié)果，2018年全國兒童青少年總體近視率達(dá)53.6%。其中小學(xué)生為36.0%，初中生為71.6%，高中生高達(dá)81.0%，而2010年這組數(shù)據(jù)分別為31%、58%、76%，近視率還在攀升。國家已經(jīng)將兒童青少年近視防控納入基本公共衛(wèi)生服務(wù)綜合考核目標(biāo)，上升至國家戰(zhàn)略層面。

　　近視人群數(shù)量呈增加趨勢，國內(nèi)屈光手術(shù)滲透率仍有較大提升空間。根據(jù)《每日財報》的統(tǒng)計，2018年美國屈光近視手術(shù)量約84萬例，美國眼科協(xié)會統(tǒng)計美國近視群體人數(shù)約為9000 萬-1億之間，據(jù)此推算美國2018年近視人群屈光手術(shù)比例在0.8%-0.9%。

　　根據(jù)北京大學(xué)中國健康發(fā)展研究中心主任李玲教授團(tuán)隊發(fā)布的《國民視覺健康報告》，預(yù)期到2020年我國近視人口將達(dá)7億人，而中國目前屈光手術(shù)量約為 150萬例/年。按照滲透率計算，國內(nèi)屈光手術(shù)滲透率約為0.21%，按滲透率比較，國內(nèi)屈光手術(shù)滲透率僅為美國的1/4左右，未來發(fā)展?jié)摿薮蟆?/p>

　　愛爾眼科的亮點和隱憂

　　不同于一般診療項目，眼科病癥較為普遍化，疑難雜癥相對較少，其診療服務(wù)最終大多落在手術(shù)上，除了必需配備的眼科醫(yī)師，極度依賴于手術(shù)設(shè)備，這為分級、連鎖商業(yè)化的經(jīng)營模式提供了可能。

　　集中采購手術(shù)設(shè)備、招攬眼科醫(yī)師人才、快速復(fù)制孵化店面，一個眼科商業(yè)體系就此形成，愛爾眼科就是抓住了這一機會，近幾年公司不斷的對外收購，目的就是不斷的進(jìn)行市場下沉，進(jìn)一步搶占市場份額。

　　從近三年的業(yè)績水平來看，營收和利潤呈現(xiàn)逐年上升的態(tài)勢。根據(jù)《每日財報》的統(tǒng)計，公司2019年實現(xiàn)營業(yè)收入99.90 億元，同比增長24.74%；歸屬于母公司股東凈利潤13.79億元，同比增長36.67%。

　　各業(yè)務(wù)板塊均保持穩(wěn)健增長，其中屈光手術(shù)依然穩(wěn)居公司的第一大業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)收入從2015年的 8.40億元增長至 2019年的 35.31億元， 年復(fù)合成長率(CAGR)=43.19%，同時占總營收比重由 26.53%提升至35.3%。

　　除此之外，視光業(yè)務(wù)發(fā)展強勁，營業(yè)收入從 2015 年的6.38億元增長至2019年的19.30億元，年復(fù)合成長率(CAGR)=31.88%。屈光手術(shù)、視光服務(wù)、白內(nèi)障手術(shù)、眼前段手術(shù)、眼后段手術(shù)、其他病種，分別占愛爾眼科2019年收入的 35.3%、19.3%、17.6%、11.1%、7.0%、9.5%。

愛爾眼科近些年的毛利率基本保持穩(wěn)定水平，費用率不斷下降，盈利能力提升。

　　從公司盈利能力來看，公司毛利率在2012年“封刀門”后有所下降，但之后一直保持較為平穩(wěn)的水平。2019年毛利率達(dá)49.30%，相對2018年呈現(xiàn)小幅上升趨勢。從費用率水平來看，公司管理費用率不斷下降，2019年為14.59%，銷售費用率也保持較低的水平，2019年僅為10.50%。

　　商譽可能是目前愛爾眼科最大的問題。公司體外子公司主要通過并購基金參股，待體外門店逐步成熟后逐步納入上市公司體內(nèi)，因此隨著近年來并購范圍的不斷擴(kuò)大，公司財務(wù)杠桿率和商譽也隨著提高。

　　截止2020年第一季度，公司資產(chǎn)負(fù)債率 42.94%，商譽26.71億元，占總資產(chǎn)的21.4%，可以說已經(jīng)達(dá)到了預(yù)警的級別。而且公司去年計提了4.45億元的商譽減值，2019年愛爾眼科又收購了19家醫(yī)院，如果這些醫(yī)院后期的盈利不能達(dá)到收購時設(shè)定的目標(biāo)，那么后期依然還會產(chǎn)生減值。

　　公司2020年擬通過發(fā)行股份及現(xiàn)金進(jìn)一步募集配套資金進(jìn)行新一輪的門店收購，收購標(biāo)的包括天津中視信、奧利德視光、宣城眼科醫(yī)院、萬州愛瑞、開州愛瑞，其中天津中視信下屬26家子公司。從目前的情況來看，愛爾眼科沒有放緩對外擴(kuò)張的步伐，而這需要大量的固定成本支出，后期投資者需要跟蹤這些新收購門店是否會拖累公司的業(yè)績。

　　從定性的角度來看，眼科市場在國內(nèi)的確有很大的發(fā)展空間。愛爾眼科作為最早布局的業(yè)內(nèi)龍頭自然是首選標(biāo)的，但公司目前的估值水平已經(jīng)嚴(yán)重偏離了合理的區(qū)間。按照目前的增長速度甚至透支了未來三年的上升空間，目前并不是一個好的介入點。另一方面，從目前的情況來看，愛爾眼科的營收增速逐年下滑，如果延續(xù)這種態(tài)勢，上升的空間有限，而且高杠桿帶來的財務(wù)風(fēng)險以及商譽風(fēng)險也需要警惕。