今年8月7日，泰格醫(yī)藥登陸港交所，實現(xiàn)“A+H”兩地上市，被稱為今年內(nèi)亞洲規(guī)模最大的醫(yī)療IPO。當(dāng)天開盤后，泰格醫(yī)藥(03347.HK)港股大漲19%，上市不到一周，市值逼近1000億。

　　至此，中國CRO((Contract Research Organization，俗稱“生物醫(yī)藥研發(fā)外包”)領(lǐng)域三大巨頭均實現(xiàn)兩地上市。除泰格醫(yī)藥外，另外兩家企業(yè)分別是2017年奔赴香港上市的藥明康德(603259.SH)與2018年的康龍化成(300759.SZ)。

　　在近年發(fā)展過程中，泰格醫(yī)藥存在著合同“消化能力”不夠、研發(fā)投入不足以及并購擴張所帶來的一系列隱患?！度A夏時報》就相關(guān)問題多次致電并發(fā)采訪函聯(lián)系泰格醫(yī)藥，該公司稱：“由于臨近公司29日的半年報發(fā)布時間，所以近期不方面接受媒體采訪?！?/p>

　　截至2020年8月24日，共有28家機構(gòu)對泰格醫(yī)藥2020年度業(yè)績作出預(yù)測，平均預(yù)測凈利潤為10.7225億元，平均預(yù)測每股收益為1.2519元(最高1.3737元，最低0.9819元)。

　　眼下，三雄之爭已經(jīng)敲響。中文名與英文“Tiger”的發(fā)音相似，后來者居上的“老虎”泰格醫(yī)療拿下三雄之爭勝算多大？

　　爭霸道阻且長

　　我國CRO領(lǐng)域有超過525家企業(yè)注冊在案。有研究機構(gòu)計算，按照以臨床前研究與臨床研究兩個階段劃分所得出的市場規(guī)模，藥明康德、康龍化成和泰格醫(yī)藥三者的市場份額占據(jù)前三，分別為16%、6%和4%。

　　圖為2019年三家企業(yè)的財務(wù)指標(biāo)，數(shù)據(jù)來源各年報

　　從營業(yè)收入與凈利潤總額看，藥明康德是“老大”，2019年營業(yè)收入為128.72億元，分別是泰格醫(yī)藥和康龍化成的3.6倍及2.43倍，凈利潤分別是1.22倍及2.49倍。經(jīng)《華夏時報》記者統(tǒng)計，近幾年，泰格醫(yī)藥公司營業(yè)收入增速放緩，其中，2019年泰格醫(yī)藥增速為21.85%，不及同年增速33.89%的藥明康德與29.20%的康龍化成。

　　按照業(yè)務(wù)范圍來看，藥明康德的業(yè)務(wù)基本覆蓋CRO全產(chǎn)業(yè)鏈；康龍化成有臨床前CRO業(yè)務(wù)，但更偏向后期的生產(chǎn)CRO；而泰格醫(yī)藥重點專精臨床試驗研究階段，臨床前CRO與臨床CRO都做，其市場占有率約為10%。從布局規(guī)模上看，藥明康德碾壓泰格醫(yī)藥。

　　CRO公司的發(fā)展情況主要由與客戶(大多數(shù)為制藥及醫(yī)療器械公司)所簽訂服務(wù)合同的數(shù)量及大小決定，但泰格醫(yī)藥相比其他兩家企業(yè)，存在訂單“消化能力”不足問題。據(jù)統(tǒng)計，2014年至2018年，泰格醫(yī)藥的新增訂單總額從9億元漲至33億元，年均增長率達到35%。2019年，泰格醫(yī)藥獲得價值42.3億元的新訂單，庫存中還有50.1億元的累計合同。2019年，藥明康德、康龍化成和泰格醫(yī)藥的應(yīng)收賬款分別為29.37億元、8.57億元及10.75億元，分別占總資產(chǎn)比例10.04%、8.63%及14.27%。

　　對于研發(fā)機構(gòu)來說，訂單“消化能力”與研發(fā)投入息息相關(guān)。2019年，藥明康德、康龍化成、泰格醫(yī)藥研發(fā)總投入分別是5.9億元、6287.1萬元、1.24億元，分別占營業(yè)收入的4.59%、1.67%、4.43%，泰格醫(yī)藥雖然研發(fā)投入居于中位，但與藥明康德有一定差距。

　　從人員結(jié)構(gòu)上看，在2019年，藥明康德的研發(fā)人員為17872人，康龍化成為6202人，泰格醫(yī)藥僅為468人。對于CRO企業(yè)來說，臨床試驗專業(yè)人才是公司發(fā)展的根本，在醫(yī)藥研發(fā)市場激烈競爭的情況下，泰格醫(yī)藥并不討好。

　　圖為三家企業(yè)研發(fā)情況。泰格醫(yī)藥研發(fā)人數(shù)僅468人，但研發(fā)投入占營業(yè)收入比與藥明康德不相伯仲。

　　據(jù)業(yè)內(nèi)人士介紹，在CRO企業(yè)與客戶的交易過程里，當(dāng)客戶對研發(fā)成果不滿意，要求CRO企業(yè)退款時，CRO企業(yè)會把這項收入歸入報表內(nèi)研發(fā)費用一欄。這意味著，有時候，研發(fā)費用越低，可能代表客戶對企業(yè)越認可。今年，泰格醫(yī)藥一季度研發(fā)費用3835.6萬元，較去年同期上漲27.64%。去年底，該項指標(biāo)的同比漲幅已高達40.92%。對比藥明康德，今年一季度研發(fā)費用1.26億元，同比上漲12.5%，但考慮到藥明康德提供的服務(wù)涉及面廣，所以藥明康德的企業(yè)認可度可能更高些。

　　“并購機器”瘋狂運作

　　中國當(dāng)前是全球第二大制藥市場。根據(jù)弗若斯特沙利文報告，“中國制藥市場規(guī)模由2015年約1943億美元增至2019年的2363億美元，預(yù)計2024年將進一步增至3226億美元，2019年至2024年的復(fù)合年增長率為6.4%”。

　　然而，泰格醫(yī)藥的發(fā)力方向是國際市場。公司創(chuàng)始人葉小平曾對媒體表示：僅依靠國內(nèi)市場不足以保持泰格醫(yī)藥穩(wěn)健發(fā)展。泰格醫(yī)藥在今年招股書中明確表示，“公司計劃全球擴張并提高在主要市場的經(jīng)營能力”。

　　《華夏時報》記者梳理泰格醫(yī)藥各年報發(fā)現(xiàn)，該策略并非臨時起意，從過往泰格醫(yī)藥收購兼并歷程可見一二。2008年起，泰格醫(yī)藥先后收購美斯達、北京康麗華、方達控股、上海晟通、北京仁智、韓國DreAMCIS等數(shù)十家公司，業(yè)務(wù)范圍拓展至韓國、美國、歐洲等海外國家。外延式并購讓泰格醫(yī)藥的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，盈利能力得以提升，目前，方達醫(yī)藥和美斯達已成為該公司最主要的業(yè)績增長驅(qū)動源。

　　圖為泰格醫(yī)藥收購史，由圖可知，泰格醫(yī)藥并購各個企業(yè)的間隔時間短。

　　并購速度如此之快，無疑證實了泰格醫(yī)藥是一臺“并購機器”，但瘋狂運作可能會出現(xiàn)問題。

　　在2019年的年報中，泰格醫(yī)藥稱，公司動用龐大資源將現(xiàn)有業(yè)務(wù)與收購業(yè)務(wù)進行整合，但面臨若干風(fēng)險，例如收購對象業(yè)績不達預(yù)期，不可預(yù)見的費用、難以及時且有效的整合所收購的業(yè)務(wù)。就收購國際項目而言，公司未必能克服國際法規(guī)、商業(yè)管理、語言或習(xí)俗上的困難，如果公司不能成功整合近期及未來的潛在收購或重組業(yè)務(wù)，可能會對公司的業(yè)務(wù)、財務(wù)狀況及經(jīng)營業(yè)績造成不利影響。此外，公司的現(xiàn)金及股票可能會被用于未來收購、業(yè)務(wù)重組或整合，而這未必能轉(zhuǎn)化為預(yù)期回報，同時也可能產(chǎn)生與收購相關(guān)的大量費用及導(dǎo)致股東權(quán)益攤薄。

　　泰格醫(yī)藥的并購歷程遭外界詬病頗多。首先是公允價值方面。在泰格醫(yī)藥收購兼并他企之后，每一次計量利潤，這些標(biāo)的所帶來的價值盈虧僅為賬面表現(xiàn)，并未真正作數(shù)。按照2020年一季報數(shù)據(jù)，泰格醫(yī)藥公允價值變動收益占凈利潤的比例，為22.71%，已算高占比。如此情況在2019年年報中已經(jīng)出現(xiàn)，因而深交所曾發(fā)出問詢函，要求泰格醫(yī)藥開列收購標(biāo)的具體明細、會計處理依據(jù)、確認方法，并說明是否符合相關(guān)規(guī)定。對此，泰格醫(yī)藥稱：“公司聘請獨立第三方專業(yè)評估機構(gòu)，對非上市公司股權(quán)投資項目的股東部分權(quán)益進行估值分析，提供其在估值基準日的公允價值?！钡两竦谌绞钦l，無從可知。

　　其次是泰格醫(yī)藥急于擴張而“囫圇吞棗”，導(dǎo)致在“腹中留下隱患”。2015年，該公司收購韓國本土人員規(guī)模和銷售規(guī)模最大的CRO企業(yè)DreamCIS，但在2016年，DreamCIS前三季度虧損1300余萬元，有投資者質(zhì)疑韓國公司的“爛表現(xiàn)”嚴重拖泰格醫(yī)藥后腿。在當(dāng)時，泰格醫(yī)藥對此回應(yīng)承認說，事先調(diào)研不夠充足，收購確實“留下了一些隱患”。時至今日，DreamCIS已“走出泥潭”，但業(yè)績?nèi)允瞧狡健?/p>

　　最后是并購給泰格醫(yī)藥帶來的商譽問題。《華夏時報》記者翻閱年報發(fā)現(xiàn)，泰格醫(yī)藥2015年到2019年商譽由4.7億元增加到了11.58億元，占凈資產(chǎn)的27.41%。截至2020年第一季度末，泰格醫(yī)藥商譽高達13.63億元，占總資產(chǎn)比值為16.54%，占凈資產(chǎn)達23.26%。

　　有分析人士也指出，并購雖然可以擴大公司的營收規(guī)模，但頻繁并購產(chǎn)生的巨額商譽將會成為未來發(fā)展的制約因素。如果公司的商譽發(fā)生大規(guī)模減值，或?qū)ζ髽I(yè)業(yè)績造成影響。記者了解到，此前泰格醫(yī)藥并購的北醫(yī)仁智、泰格捷通、康利華均未完成業(yè)績承諾：北醫(yī)仁智2015至2017年承諾實現(xiàn)業(yè)績4004萬元，而實際實現(xiàn)業(yè)績2748萬元；泰格捷通2016至2018年，承諾實現(xiàn)業(yè)績1.46億元，而實際實現(xiàn)為7622萬元；康利華2015至2017年承諾實現(xiàn)業(yè)績1748萬元，而實際實現(xiàn)為392萬元。

　　此次香港上市，泰格醫(yī)藥也是為了貫徹并購戰(zhàn)略。據(jù)泰格醫(yī)藥招股說明書所說，此次在港交所二次上市募集資金中的40%，即約38.61億港元，將用于泰格醫(yī)藥的全球擴張計劃，以幫助泰格醫(yī)藥在海外繼續(xù)收購臨床合同研究機構(gòu)。

　　經(jīng)濟學(xué)者孫兆東接受《華夏時報》記者采訪表示，并購之于商譽是雙刃劍，通過并購增加商譽無形資產(chǎn)價值只是短期的，而長期還是要看企業(yè)戰(zhàn)略和并購重組的企業(yè)現(xiàn)金流和贏利情況。

　　盡管如此，多家證券機構(gòu)均對泰格醫(yī)藥的全球步伐表示認可。國盛證券張金洋團隊認為，“一體化服務(wù)、全球化布局與股權(quán)投資”將作為“三駕馬車”，拉動公司持續(xù)成長。

　　《華夏時報》就相關(guān)問題多次致電并發(fā)采訪函聯(lián)系泰格醫(yī)藥，該公司稱：“由于臨近公司半年報發(fā)布時間，所以不方面接受媒體采訪?！?/p>

　　8年股價翻38倍

　　CRO作為外包機構(gòu)，是緩解醫(yī)藥企業(yè)研發(fā)“病痛”的一劑良藥。

　　有數(shù)據(jù)顯示，研發(fā)一款新藥，現(xiàn)代藥企需要投入不小于10億美元的研發(fā)費用，并且研發(fā)至上市耗時須10至15年。根據(jù)德勤最新統(tǒng)計，“過去十年中，由于日益增加的壓力，生物制藥研發(fā)的生產(chǎn)力下降，研發(fā)的投資回報率也持續(xù)下降……2019年醫(yī)藥行業(yè)研發(fā)的投資回報率處于2010年以來最低水平，僅為1.8%，較2018年的1.9%略有下降”。面對高風(fēng)險，高投入，高技術(shù)、周期長的研發(fā)過程，CRO可以幫助企業(yè)降低成本、減少風(fēng)險、提高效率。

　　泰格醫(yī)藥為藥企提供臨床試驗技術(shù)服務(wù)，以及臨床試驗相關(guān)服務(wù)及實驗室服務(wù)，范圍主要涵蓋藥物和醫(yī)療器械的臨床前研究至上市后研究。泰格醫(yī)藥于2012年A股上市，發(fā)行價37.88元/股(對應(yīng)前復(fù)權(quán)價格約3.05元/股)，截至今年目前的股價最高點118.7元/股，泰格醫(yī)藥實現(xiàn)8年股價翻了約38倍的成績。

　　數(shù)據(jù)源自泰格醫(yī)藥2013年至2019年年報

　　經(jīng)《華夏時報》記者計算，從2013年到2018年，泰格醫(yī)藥營業(yè)收入、凈利潤和扣非凈利潤分別翻了8.3倍，10.2倍和6.3倍。根據(jù)今年一季報，泰格醫(yī)藥營業(yè)收入6.5億元，同比增長6.77%；凈利潤2.54億元，同比增長75.22%；扣非凈利潤1.15億元，同比增長3.45%。從上市后的業(yè)績來看，泰格醫(yī)藥成長強勁。

　　致富證券指出，根據(jù)弗若斯特沙利文報告，按2019年收入及截至2019年年底正在進行的臨床試驗數(shù)量計算，泰格醫(yī)藥是中國最大的臨床合同研究機構(gòu)，2019年市場份額為8.4%，也是全球前十強臨床合同研究機構(gòu)中唯的中國臨床合同研究機構(gòu)，按2019年收入計，集團排名第九，全球市場份額為0.8%。由招股書可知，在2017年至2020年3月，泰格醫(yī)藥在全球參與400多個臨床研究項目，并幫助肝病與腫瘤方面疾病的藥物上市。

　　發(fā)育較好的泰格醫(yī)藥深受明星資本青睞。在香港上市前，高瓴、淡馬錫兩家明星資本就多次加倉泰格醫(yī)藥。高瓴資本從2018年開始投資泰格醫(yī)藥，目前高瓴資本持股1%；淡馬錫到2019年末，持倉泰格醫(yī)藥1932.3萬股。

　　除外部加碼，泰格醫(yī)療從自身發(fā)力，加強對外股權(quán)投資，做到內(nèi)外雙修。泰格醫(yī)療已是53家創(chuàng)新型公司及醫(yī)療健康行業(yè)內(nèi)公司的戰(zhàn)略投資者和35支投資基金的有限合伙人，投資收益逐步形成規(guī)模并持續(xù)穩(wěn)定增長。截至2019年，泰格醫(yī)療擁有22.50億元的其他非流動金融資產(chǎn)，同比增加51.95%，2019年實現(xiàn)1.80億元的投資收益與1.85億元的公允價值的變動收益。國盛證券指出，投資行為后續(xù)有望持續(xù)穩(wěn)定為泰格醫(yī)療提供貢獻，并且“伴隨這些初創(chuàng)企業(yè)成長壯大并取得成功，早期股權(quán)投資能夠使公司持續(xù)接觸新興技術(shù)，獲得更多潛在客戶并抓住更多商機。”

　　根據(jù)顯示，截至2020年8月24日，共有28家機構(gòu)對泰格醫(yī)藥2020年度業(yè)績作出預(yù)測，平均預(yù)測凈利潤為10.7225億元，平均預(yù)測每股收益為1.2519元(最高1.3737元，最低0.9819元)。

　　明星資本加持、國際擴張加速加之兩地上市吸金，泰格醫(yī)藥寵兒光環(huán)倍增，但要拿下三雄之爭，長路漫漫，未到時候。