4月中旬以來，隨著南美大豆收獲過半，豐產(chǎn)利空基本消化，而巴西罷工惜售提振美豆出口，大豆種植潛在利多炒作以及國內(nèi)飼料養(yǎng)殖需求有望回暖等利好逐步顯現(xiàn)，目前基本面多空因素交織，投資者較難把握單邊市場節(jié)奏，套利交易不失為一種穩(wěn)健的投資策略。從當(dāng)前的基本面及價差結(jié)構(gòu)來看，我們認(rèn)為短期存在多豆粕空菜粕套利機(jī)會。

　　一、豆菜粕套利邏輯

　　豆粕和菜粕作為重要的飼料，主要提供動物營養(yǎng)所需的蛋白，豆粕蛋白含量大約在42%-46%，菜粕蛋白含量在35%-38%，兩者需求主要受養(yǎng)殖業(yè)需求影響，其中豆粕主要用作豬、牛與家禽飼料的原料，受豬類養(yǎng)殖的影響較大，菜粕因含有硫苷、植酸等成分，在畜牧和家禽的應(yīng)用比例中受限制，大部分應(yīng)用在水產(chǎn)飼料中。但當(dāng)兩者價差出現(xiàn)明顯偏差時，飼料配方中會有很強(qiáng)的替代性，豆菜粕價差關(guān)系一般在300-1800區(qū)間運(yùn)行，在價差高于800時，由于經(jīng)濟(jì)性菜粕添加比例增加。價差低于800則會考慮多用豆粕，甚至在低于500-700時，考慮完全用豆粕代替菜粕作為蛋白原料。正是由于這種替代消費(fèi)關(guān)系，兩者價格走勢相關(guān)性高達(dá)80%以上，這也為盤面豆菜粕套利提供了理論基礎(chǔ)。

　　二、國際豆類潛在利多顯現(xiàn)

　　目前南美大豆收獲已過半，產(chǎn)量變數(shù)不大，且豐產(chǎn)利空前期基本消化，后期再繼續(xù)上調(diào)產(chǎn)量對盤面的利空也較為有限。截至4月28日，巴西2016/2017年度大豆收割工作已經(jīng)完成94.8%；阿根廷2016/2017年度大豆收割已經(jīng)完成一半。而潛在利多正在逐步顯現(xiàn)，受巴西貨幣升值影響農(nóng)民惜售以及罷工事件擾動，南美大豆出口緩慢，根據(jù)Safras報告，截至5月5日，巴西大豆銷售僅5成，落后于去年同期的67%，這使得美豆出口持續(xù)良好，截止4月28日，美豆累計(jì)出口裝船量較去年同期高出762萬噸，按照剩下的時間計(jì)算，美豆只要每周裝運(yùn)26萬噸即可完成USDA 5511萬噸出口目標(biāo)，后期美豆出口存上調(diào)可能。與此同時，美豆正處于集中播種期，前期產(chǎn)區(qū)暴雨令市場擔(dān)心澇災(zāi)出現(xiàn)，使得大豆播種進(jìn)度14%，落后于五年平均值17%，10日天氣預(yù)報中西部產(chǎn)區(qū)又有大范圍降雨，后期天氣仍會成為美豆行情炒作的重要題材?？偟膩砜?，南美收獲、北美播種期天氣仍具不確定性，以及南美不時出現(xiàn)的罷工和美豆出口良好，均對豆粕市場形成利多支撐，對短期豆菜粕價差回歸提供基本面支持。

　　三、菜粕供應(yīng)偏緊預(yù)期未兌現(xiàn)

　　菜粕方面，首先前期受水產(chǎn)料需求增加，傳統(tǒng)消費(fèi)旺季來臨和新菜籽減產(chǎn)預(yù)期影響，市場預(yù)期菜粕供應(yīng)或?qū)②吘o，令菜粕相對偏強(qiáng)運(yùn)行。但目前來看，新菜籽上市在即，且菜籽、菜粕進(jìn)口不斷加大，沿海菜粕庫存不斷回升，供應(yīng)偏緊局面并未兌現(xiàn)。據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)，今年1-3月油菜籽進(jìn)口125萬噸，較去年同期92萬噸增長36%，另據(jù)船期統(tǒng)計(jì)4、5、6月菜籽進(jìn)口到港量在160萬噸左右，同比預(yù)增49%，使得國內(nèi)菜籽庫存充足，截止5月5日，油廠菜籽庫存56萬噸，較4月底增加15.75萬噸，增幅39.13%，較去年同期的42.75萬噸增加31%。加之，進(jìn)口壓榨利潤改善，油廠開機(jī)率也逐步提升，兩廣及福建地區(qū)菜粕庫存增加至6.1萬噸，較4月底的5.82萬噸增加2800噸，增幅4.81%。其次，加拿大菜粕有望重返我國進(jìn)口粕類市場，雖然3月份進(jìn)口數(shù)量出現(xiàn)下降，卻依然能達(dá)到歷史同期的較高水平。今年1-3月，我國累計(jì)進(jìn)口菜粕20.36萬噸，去年同期數(shù)量為零。最后，從菜粕1705合約交割表現(xiàn)來看，4月初開始受水產(chǎn)飼料需求支撐，菜粕05隨豆粕一起從低位反彈9%，但就在水產(chǎn)需求預(yù)期向好，菜粕預(yù)期偏緊背景下，進(jìn)入交割月的前三天，菜粕連續(xù)大幅下挫，跌去前期漲幅的75%。這就看出多頭并無信心接貨，對后市也并非預(yù)期那么樂觀。

　　四、豆菜粕價差低位導(dǎo)致飼料配方改變

　　需求方面，由于豆菜粕價差較小抑制菜粕需求擴(kuò)大。從現(xiàn)貨豆菜粕單位蛋白價差來看，目前廣東地區(qū)豆粕單位蛋白價格比菜粕低230元/噸，上海地區(qū)低380元/噸，作為同樣的蛋白原料，豆粕的相對價格優(yōu)勢明顯，并且標(biāo)準(zhǔn)化程度高，現(xiàn)貨市場規(guī)模更大，采購方便，豆粕必然受到配方師的青睞。據(jù)了解，廣東飼料企業(yè)水產(chǎn)料及鴨料菜粕添加比例開始出現(xiàn)2-3%的下降，菜粕需求形勢并不太樂觀。其次，筆者統(tǒng)計(jì)2013年豆菜粕9月、5月的期貨收盤價價差，發(fā)現(xiàn)豆菜粕價差波動范圍在350-1150之間，最近3年價差也在350-600之間，均值500，超出上述范圍在統(tǒng)計(jì)學(xué)來講要向均值回歸，目前豆菜粕9月價差為400，已接近區(qū)間下沿，存在向上做擴(kuò)機(jī)會。但值得注意的是，從全球油料供需來看，全球大豆繼續(xù)增產(chǎn)，2016/17年度全球大豆產(chǎn)量3.46億噸，較上年度增幅10.5%，庫存消費(fèi)比26%，達(dá)到2011年最高；而2016/17年度全球油菜籽產(chǎn)量6852萬噸，較上年度減幅2.5%，庫存消費(fèi)比8%，處于歷史低位，全球大豆供需寬松而菜籽供需偏緊將制約豆菜粕價差走擴(kuò)空間。

　　綜上所述，目前豆菜價差嚴(yán)重偏低，豆粕價值盡顯，飼料配方菜粕添加比例已有所下調(diào)，加之國內(nèi)豆類潛在利多逐步顯現(xiàn)而菜粕前期供應(yīng)偏緊預(yù)期未兌現(xiàn)，豆菜粕價差存在修復(fù)需求，存在做擴(kuò)機(jī)會，但長期來看，全球大豆供需寬松而菜籽供需偏緊格局將制約豆菜粕價差走擴(kuò)空間，預(yù)計(jì)豆菜粕09價差波動范圍在350-500之間，建議投資者短多長空。