核心觀點(diǎn)

　　2020年5-9月臨儲(chǔ)玉米政策拍賣(mài)呈現(xiàn)出高成交、高溢價(jià)之雙高局面，導(dǎo)致現(xiàn)貨大幅大漲，在8月份政策性玉米逐漸出庫(kù)和競(jìng)拍降溫政策升級(jí)的干預(yù)下，市場(chǎng)貨源最為緊張的時(shí)間已經(jīng)在8月初出現(xiàn)，此階段行情高點(diǎn)是玉米“現(xiàn)實(shí)”意義的高點(diǎn)，體現(xiàn)在C09合約上（高點(diǎn)約在2400一線(xiàn)）。

　　東北主產(chǎn)區(qū)臺(tái)風(fēng)三連擊，提升市場(chǎng)減產(chǎn)預(yù)期，題材性炒作致使玉米期價(jià)C01合約超越C09合約高點(diǎn)至2600附近，泡沫化“名義”高點(diǎn)也顯現(xiàn)，11月東北主產(chǎn)區(qū)收割已基本結(jié)束，減產(chǎn)題材已經(jīng)兌現(xiàn)，玉米迎來(lái)做空良機(jī)。

　　今年港口庫(kù)存8月見(jiàn)底回升至今，漲幅超過(guò)80%，印證供需格局扭轉(zhuǎn)，市場(chǎng)供應(yīng)逐步增加，玉米價(jià)格或在庫(kù)存升高影響因素下出現(xiàn)回落，因而11月份具備做空的時(shí)空條件。

　　操作策略

　　我們認(rèn)為，玉米的“現(xiàn)實(shí)”和泡沫化“名義”頂部都已出現(xiàn)，在新季玉米大規(guī)模上市的節(jié)點(diǎn)下，已適合布局空頭。我們選擇C2101為主要操作合約，C2105為次要合約，看跌期權(quán)分批操作。

　?。?）交易對(duì)象：C2101

　　（2）交易思路：逢高沽空，滾動(dòng)操作

　?。?）交易時(shí)間：11-12月

　　（4）建倉(cāng)及目標(biāo)：2550-2650，目標(biāo)2400附近

　?。?）止損價(jià)位：2700附近

　?。?）操作手?jǐn)?shù)：2000手

　　一、玉米定價(jià)由“政策市”進(jìn)入到“市場(chǎng)市”階段

　　我國(guó)玉米市場(chǎng)兼具“政策市”與“市場(chǎng)市”的特點(diǎn)，主要由玉米的供需特性所決定。一般而言，我國(guó)玉米每年的9-12月玉米新糧集中上市，此時(shí)玉米供應(yīng)充足，價(jià)格主要由市場(chǎng)供需決定，即：市場(chǎng)化定價(jià)階段，此階段玉米價(jià)格一般傾向下跌為主；每年的5-9月青黃不接之時(shí)，國(guó)內(nèi)玉米增量供給主要由國(guó)家拋儲(chǔ)進(jìn)行補(bǔ)充，此階段玉米的價(jià)格受到政策性糧源的拍賣(mài)低價(jià)和競(jìng)拍溢價(jià)等因素決定。因此，玉米市場(chǎng)定價(jià)的主要邏輯就在于“市場(chǎng)市”與“政策市”的不斷轉(zhuǎn)化中進(jìn)行，也就是說(shuō)每年的5-9月份臨儲(chǔ)拍賣(mài)主導(dǎo)市場(chǎng)價(jià)格，9-12月份新季玉米主導(dǎo)定價(jià)。2020年我國(guó)臨儲(chǔ)玉米競(jìng)拍在9月3日完成了最后一拍，當(dāng)下階段玉米市場(chǎng)已經(jīng)從“政策市”進(jìn)入了“市場(chǎng)市”階段，行情走向以新季玉米價(jià)格為主導(dǎo)，在主產(chǎn)區(qū)新季玉米大量上市之后，其價(jià)格有望迎來(lái)一波階段性沉壓行情。

　　二、臨儲(chǔ)競(jìng)拍落定，玉米價(jià)格“現(xiàn)實(shí)”高點(diǎn)出現(xiàn)在7月底-8月初

　　本文“現(xiàn)實(shí)”的高點(diǎn)主要基于現(xiàn)貨層面而言，在現(xiàn)貨最為緊張的時(shí)刻往往對(duì)應(yīng)了真實(shí)意義上的價(jià)格高點(diǎn)（7月底-8月初臨儲(chǔ)拍賣(mài)）；“名義”上的高點(diǎn)主要針對(duì)期貨層面的炒作而言，市場(chǎng)借助題材炒作，期貨價(jià)格往往具有超漲和超跌特性，當(dāng)期貨價(jià)格超過(guò)“現(xiàn)實(shí)”的高點(diǎn)后，就進(jìn)入了泡沫化階段，一旦炒作預(yù)期兌現(xiàn)，意味著價(jià)格泡沫化高點(diǎn)顯現(xiàn)（臺(tái)風(fēng)襲擊東北減產(chǎn)）。

　　我國(guó)玉米臨儲(chǔ)去庫(kù)存自2016年開(kāi)啟，經(jīng)過(guò)了三年的去庫(kù)進(jìn)程后，從最高庫(kù)存超過(guò)2.6億噸，至今年臨儲(chǔ)玉米實(shí)現(xiàn)了清庫(kù)。2020年國(guó)家臨儲(chǔ)玉米自5月28日拍賣(mài)到9月3日，臨儲(chǔ)拍賣(mài)一共進(jìn)行十五輪，前十輪拍賣(mài)均呈現(xiàn)高成交（100%）、高溢價(jià)（177--376）的“雙高”局面，導(dǎo)致玉米價(jià)格節(jié)節(jié)攀升，成交均價(jià)也突破2000元/噸關(guān)口達(dá)到2037元/噸。為了控制或減緩市場(chǎng)異?；鸨摹皳尅奔Z現(xiàn)象，并加快政策糧源上市，在此期間，國(guó)家進(jìn)行了兩次政策性調(diào)控。第一次調(diào)控（6月24日及7月27日）力度較小，僅提升了保證金翻倍和縮減了付款時(shí)間10-25天，并未有對(duì)出庫(kù)行為做出干預(yù)，競(jìng)拍糧源上市流通較為緩慢，市場(chǎng)依然處在“缺糧”狀態(tài)，本次調(diào)控實(shí)質(zhì)性影響有限，玉米價(jià)格依然大幅攀升；第二次調(diào)控力度巨大，在第一次調(diào)控的基礎(chǔ)上，不僅大幅調(diào)整了保證金翻了2.3倍，付款期也大幅縮短至1周的時(shí)間，而且更為主要的出臺(tái)了“累計(jì)成交量達(dá)到20萬(wàn)噸，且出庫(kù)率低于最低出庫(kù)率，不能參與交易”的規(guī)定。在此影響下，一方面，政策性競(jìng)拍玉米出庫(kù)速度加快，按照兩個(gè)月的出庫(kù)時(shí)間推算，7月底-8月初為政策性玉米的出庫(kù)時(shí)間窗口，此也對(duì)應(yīng)了玉米邊際最為緊張的時(shí)刻，現(xiàn)貨價(jià)格的最高點(diǎn)往往在此時(shí)期出現(xiàn)。后期隨著臨儲(chǔ)玉米大量出庫(kù)臨近，市場(chǎng)玉米供給開(kāi)始逐步增加。另一方面，政策性降溫和現(xiàn)貨市場(chǎng)的松動(dòng)也導(dǎo)致自第十一輪拍賣(mài)（8月6日）開(kāi)始，玉米均價(jià)及溢價(jià)開(kāi)始下跌，在最后兩輪玉米拍賣(mài)中，底價(jià)大幅提升也導(dǎo)致成交率、溢價(jià)均下滑，成交率下滑至不足40%，而溢價(jià)也回落至300下方，本次投放標(biāo)的已變?yōu)?016、2018年產(chǎn)的一次性?xún)?chǔ)備玉米，本次政策調(diào)控效果非常明顯。

　　因此，臨儲(chǔ)政策對(duì)玉米市場(chǎng)的調(diào)控最緊張的時(shí)刻已經(jīng)過(guò)去，也就是說(shuō)玉米價(jià)格的現(xiàn)實(shí)最高點(diǎn)可能就出現(xiàn)在臨儲(chǔ)玉米拍賣(mài)期間的7月底-8初，從期貨價(jià)格上來(lái)看，此階段對(duì)應(yīng)了C2009合約，即：7月31號(hào)的2400附近可能就是2020年玉米上漲進(jìn)程中的“現(xiàn)實(shí)”的高點(diǎn)。

　　圖1：臨儲(chǔ)玉米拍賣(mài)成交量及溢價(jià)

　　來(lái)源：國(guó)家糧食交易中心，安糧期貨研究所

　　圖2：臨儲(chǔ)玉米拍賣(mài)成交率及均價(jià)

　　來(lái)源：國(guó)家糧食交易中心，安糧期貨研究所

　　圖3：臨儲(chǔ)政策變動(dòng)情況

　　來(lái)源：國(guó)家糧食交易中心，安糧期貨研究所

　　三、“泡沫性”行情將被打破，玉米價(jià)格回落風(fēng)險(xiǎn)加大

　　在市場(chǎng)貨源最為緊張的拐點(diǎn)來(lái)臨后，玉米價(jià)格如期進(jìn)入了長(zhǎng)達(dá)了1個(gè)多月的下行調(diào)整行情，可西太平洋(601099,股吧)的連續(xù)三場(chǎng)臺(tái)風(fēng)“巴威”、“美莎克”和“海神”接連襲擊東北，造成玉米大面積泡水或倒伏，進(jìn)而對(duì)東北黃金玉米生長(zhǎng)造成了負(fù)面沖擊，市場(chǎng)廣泛預(yù)期東北玉米產(chǎn)量下降，借此臺(tái)風(fēng)減產(chǎn)題材炒作，玉米期價(jià)再度大幅攀升，并打破“名義”的高點(diǎn)2400一線(xiàn)創(chuàng)下新高，至2600附近。需要留意的是，在期價(jià)二次大幅拉升超過(guò)“現(xiàn)實(shí)”過(guò)程中，前期玉米現(xiàn)貨價(jià)格卻未有打破8月初的高點(diǎn)，此不僅印證了玉米現(xiàn)貨最為緊張的時(shí)期為7月底-8月初，也表明期貨丟下現(xiàn)貨獨(dú)自大幅攀升，超越前期高點(diǎn)后，更偏向于行情泡沫化。

　　在十月份，由于東北臺(tái)風(fēng)的到來(lái)，市場(chǎng)對(duì)于年度玉米產(chǎn)量減產(chǎn)進(jìn)行炒作，市場(chǎng)對(duì)未來(lái)價(jià)格看漲預(yù)期強(qiáng)烈，各路主體入市搶糧囤糧，貿(mào)易主體及用糧企業(yè)搶收熱情持續(xù)高漲，不斷上調(diào)收價(jià)，部分企業(yè)收價(jià)最高達(dá)到2600元/左右，因此基層農(nóng)戶(hù)的惜售心態(tài)越發(fā)強(qiáng)烈，玉米市場(chǎng)供應(yīng)保持緊張，市場(chǎng)價(jià)格持續(xù)升高，但這種泡沫性行情在市場(chǎng)減產(chǎn)預(yù)期被打破之后，玉米市場(chǎng)將回歸理性；

　　因此，在進(jìn)入11月份后，玉米市場(chǎng)供應(yīng)開(kāi)始逐漸寬松，東北地區(qū)玉米收獲已經(jīng)超過(guò)九成，雖上市速度較慢，但近期東北地區(qū)持續(xù)出現(xiàn)雨雪等惡劣天氣，使得新季玉米的晾曬保管難度增大，基層農(nóng)戶(hù)由于儲(chǔ)存手段受限，以及年前有資金還貸壓力，出糧意愿增大，以及臨儲(chǔ)玉米未完全出庫(kù)，進(jìn)口玉米以及谷物等替代補(bǔ)充供應(yīng)，玉米市場(chǎng)供應(yīng)量將逐步增加；加工企業(yè)雖維持搶糧收購(gòu)狀態(tài)，但部分企業(yè)開(kāi)始試探性降價(jià)收購(gòu)。因此我們認(rèn)為四季度后半段玉米繼續(xù)上漲空間十分有限，較大概率迎來(lái)回落。

　　圖4：部分加工企業(yè)收價(jià)走勢(shì)

　　來(lái)源：天下糧倉(cāng)，安糧期貨研究所

　　四、庫(kù)存見(jiàn)底回升，印證供需格局轉(zhuǎn)換

　　庫(kù)存動(dòng)態(tài)變化反映了產(chǎn)業(yè)鏈的供需能量對(duì)比，其是對(duì)現(xiàn)貨表現(xiàn)進(jìn)行研判的一個(gè)重要參考指標(biāo)。數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)玉米港口庫(kù)存自2020年4月以來(lái)持續(xù)下滑的局面已經(jīng)在8月上旬開(kāi)始觸底回升，至10月中下旬港口總庫(kù)存已經(jīng)從204萬(wàn)噸上升至383萬(wàn)噸，整體漲幅超過(guò)80%，這和前面的7月底-8月初是價(jià)格“現(xiàn)實(shí)”高點(diǎn)及9月上漲超過(guò)“現(xiàn)實(shí)”后屬于泡沫的研判是一致的。

　　近期北方港口的累庫(kù)值得關(guān)注，截至10月30日北方四港玉米庫(kù)存共計(jì)約349萬(wàn)噸，一方面是前期港口庫(kù)存的反季節(jié)性上升，一方面是最近的集港量上升，尤其是陳糧集港；并且廣東港口的谷物庫(kù)存也快速上升，截止10月30日廣東港口內(nèi)貿(mào)玉米庫(kù)存40萬(wàn)噸，外貿(mào)玉米42萬(wàn)噸，到港玉米糧源漸增，也就說(shuō)明市場(chǎng)供應(yīng)逐步增加。而港口庫(kù)存持續(xù)增加，供應(yīng)的壓力將會(huì)極大的打擊玉米期貨向上的動(dòng)力，因此我們認(rèn)為11月份玉米價(jià)格會(huì)因?yàn)楦劭趲?kù)存增加而出現(xiàn)一波回調(diào)走勢(shì)。

　　圖5：南北港口總庫(kù)存

　　來(lái)源：wind，安糧期貨研究所

　　圖6：玉米庫(kù)存季節(jié)性表現(xiàn)

　　來(lái)源：wind，安糧期貨研究所

　　五、玉米大周期趨勢(shì)的高點(diǎn)關(guān)注C2109

　　玉米產(chǎn)業(yè)鏈當(dāng)前最顯著的特征是庫(kù)存相對(duì)較低+需求較為強(qiáng)勁，一方面，玉米作為飼料主要原料，受養(yǎng)殖行業(yè)持續(xù)景氣的影響較大，尤其生豬養(yǎng)殖在高暴利促使下，持續(xù)高位補(bǔ)欄，未來(lái)奠定需求端的較大能量；另一方面，玉米自身面臨季節(jié)性干擾較為嚴(yán)重，特別在明年5-9月之青黃不接的時(shí)間窗口下，市場(chǎng)增量糧源對(duì)政策性依賴(lài)依然較為迫切，而今年已經(jīng)基本完成了清庫(kù)動(dòng)作，明年此期間的缺口可能難以改觀，因而，筆者認(rèn)為，自2017年啟動(dòng)的玉米大周期性上漲行情目前還未有結(jié)束，歷史性高點(diǎn)可能在C2109上實(shí)現(xiàn)。

　　展望明年的玉米市場(chǎng)，缺口的彌補(bǔ)可能來(lái)自進(jìn)口或替代品小麥、稻谷的投放（細(xì)糧替代粗糧不劃算，但在價(jià)格價(jià)差過(guò)大情況下，仍然是一種改變飼料配方的選擇），盡管進(jìn)口配額720萬(wàn)噸眼下還未有放開(kāi)，也有可能來(lái)自今年的再次收儲(chǔ)，這是一種潛在可能性，畢竟當(dāng)前國(guó)際環(huán)境堪憂(yōu)，糧食安全較為重要，因此，對(duì)于C2101合約來(lái)說(shuō)，不排除在交割前再度回歸的可能性，這是需要密切關(guān)注的。后期，將繼續(xù)留意政策的演變情況。

　　圖7：生豬及能繁母豬存欄同比

　　來(lái)源：同花順(300033,股吧)，國(guó)家改革發(fā)展委，安糧期貨研究所

　　圖8：2021年玉米進(jìn)口征稅配額

　　來(lái)源：同花順，國(guó)家改革發(fā)展委，安糧期貨研究所

　　六、技術(shù)分析解讀

　　從玉米波動(dòng)節(jié)奏看，玉米價(jià)格上漲遵循兩個(gè)合約一個(gè)完整輪回，大體維持“上漲+下跌”節(jié)奏，無(wú)論從C1901+C1905、C1909+C2001都如此，2020年玉米上漲主浪在C2005+C2009兩個(gè)合約已經(jīng)完成，那么C2101+C2015大概率要走出上沖下行行情。

　　從玉米高點(diǎn)看，C2009已經(jīng)完成了現(xiàn)貨層面的“現(xiàn)實(shí)”高點(diǎn)2400附近，而C2101借助臺(tái)風(fēng)減產(chǎn)題材后，已經(jīng)超過(guò)2400到達(dá)2600附近，也已經(jīng)實(shí)現(xiàn)泡沫化的頂部。

　　從技術(shù)指標(biāo)看，當(dāng)前C2101價(jià)格已經(jīng)觸及2015年的前高附近，此階段成交密集，價(jià)格面臨較大壓力。此外，MACD也已經(jīng)出現(xiàn)日線(xiàn)級(jí)別的大背離。任何泡沫階段行情一旦破滅，基本都要完全回歸，按照這個(gè)邏輯看，C2101本輪泡沫化上漲從2400附近開(kāi)啟的，后期一旦下跌也應(yīng)至少以此作為目標(biāo)。

　　七、結(jié)論和分析

　　1．研究結(jié)論

　　（1）2020年5-9月臨儲(chǔ)玉米政策拍賣(mài)呈現(xiàn)出高成交、高溢價(jià)之雙高局面，導(dǎo)致現(xiàn)貨大幅大漲，在8月份政策性玉米逐漸出庫(kù)和競(jìng)拍降溫政策升級(jí)的干預(yù)下，市場(chǎng)貨源最為緊張的時(shí)間已經(jīng)在7月底-8月初出現(xiàn)，此階段行情高點(diǎn)是玉米“現(xiàn)實(shí)”意義的高點(diǎn)，體現(xiàn)在C09合約上（高點(diǎn)約在2400一線(xiàn)）。

　?。?）東北主產(chǎn)區(qū)臺(tái)風(fēng)三連擊，提升市場(chǎng)減產(chǎn)預(yù)期，題材性炒作致使玉米期價(jià)C01合約超越C09合約最高價(jià)至2600附近，C01合約泡沫化“名義”高點(diǎn)或已經(jīng)顯現(xiàn)，尤其在新季玉米上市背景下，減產(chǎn)題材即將兌現(xiàn)，做空時(shí)機(jī)已到。

　　（3）今年港口庫(kù)存已于8月見(jiàn)底回升，至10月中下旬漲幅超過(guò)80%，印證供需格局扭轉(zhuǎn)，市場(chǎng)供應(yīng)逐步增加，玉米價(jià)格或在庫(kù)存升高影響因素下出現(xiàn)回落，因而11月份具備做空的時(shí)空條件。

　　2．操作建議

　　我們認(rèn)為，當(dāng)前玉米的“現(xiàn)實(shí)”頂部和泡沫化“名義”頂部都已經(jīng)出現(xiàn)，在新季玉米即將大規(guī)模上市節(jié)點(diǎn)下，已適合布局空頭。我們選擇C2101作為主要期貨操作合約，C2105為次要合約。

　?。?）交易對(duì)象：C2101

　　（2）交易思路：逢高做空為主，滾動(dòng)操作

　　（3）交易時(shí)間：11-12月

　?。?）建倉(cāng)及目標(biāo)：2550-2650，目標(biāo)2400附近

　　（5）止損價(jià)位：2700

　?。?）操作手?jǐn)?shù)：2000手

　　基于期權(quán)持倉(cāng)和成交兩方面限制，選擇執(zhí)行價(jià)2400-2500區(qū)間的C2101看跌期權(quán)合約為主要操作合約，執(zhí)行價(jià)在2440-2500的C2105的看跌期權(quán)為次要操作合約。虧損30%以上考慮期權(quán)合約止損，盈利100%以上考慮止盈，或者以標(biāo)的跌破執(zhí)行價(jià)考慮止盈。

　　安糧期貨1隊(duì)