★投資邏輯

　　餐飲消費與天氣預測超此前預期，秋冬旺季可期

　　高頻數據顯示國內餐飲消費近期加速修復，進入8月以來餐飲賬單量環(huán)比今年1月1日已經開始為正。NOAA最新氣候預測將今年秋冬拉尼娜概率上調，今年國內秋冬可能會偏冷利好燃燒需求。

　　現(xiàn)貨價格平臺期震蕩，蓄勢向上

　　近期華南現(xiàn)貨價格在3000元/噸上下窄幅震蕩，未來需求端存在向上驅動。燃燒需求方面上包括天氣轉冷、國慶中秋備貨，化工深加工方面包括月底有中化泉州和中科煉化新的蒸汽裂解裝置投產。碼頭進口氣庫存偏低是隱患，警惕旺季短暫缺氣導致現(xiàn)貨價格脈沖式上漲的風險。

　　★投資策略

　　我們將2021年1月的現(xiàn)貨月均價預測從半年報的4000元/噸上調到4050元/噸。從基本面出發(fā)，考慮LPG價格高波動性、期現(xiàn)聯(lián)動和旺季等因素，交易旺季合約時期貨目標價可以適當高于現(xiàn)貨月均價預測。我們認為目前PG2011上的預期已經被打得很足，但PG2101目前被低估，等交割規(guī)則微調的“靴子”落地之后PG2101我們看多到4150元/噸。

　　具體策略1：單邊多PG2101

　　交易合約及方向：買入PG2101合約

　　總頭寸：作為長期策略，保證金占用約30%

　　入場區(qū)間：3800元/噸及以下，分3次建倉，單次保證金10%

　　止損區(qū)間：3650元/噸，止盈區(qū)間：4150元/噸

　　具體策略2：空PG2011 多PG2101跨期套利策略

　　交易合約及方向：賣出PG2011合約，買入PG2101合約

　　總頭寸：短期波動率可能上升，保證金占用約30%

　　入場區(qū)間：160元/噸及以下，分3次建倉，單次保證金10%

　　止損區(qū)間：120元/噸，止盈區(qū)間：240元/噸

　　★風險提示

　　油價超預期走弱，秋冬新冠疫情二次爆發(fā)，秋冬氣溫異常偏高，PDH裝置投產不及預期可能導致秋冬需求不及預期，期價走弱。交割規(guī)則微調不及市場預期導致期價短期大幅波動。

　　1、餐飲消費與天氣預測超此前預期，秋冬旺季可期

　　高頻數據顯示國內餐飲消費近期加速修復。進入8月以來餐飲賬單量環(huán)比今年1月1日已經開始為正，表明上半年新冠疫情的影響逐漸散去。國家統(tǒng)計局公布7月餐飲業(yè)社會消費零售品總額同比增速收窄至-11%，與7月賬單環(huán)比增長率的高頻數據基本吻合。近期國內餐飲消費的恢復速度要比我們在半年報中的預期更快。如果今年秋冬國內沒有爆發(fā)第二波新冠疫情，我們預計餐飲消費將會更加樂觀。

　　圖表1：餐飲業(yè)社會消費品零售總額同比增速

　　資料來源：Wind

　　圖表2：國內餐飲行業(yè)營業(yè)門店及賬單數趨勢

　　資料來源：嘩啦啦全國餐飲行業(yè)實時動態(tài)，注：反映每日營業(yè)門店及賬單數對比2020年1月1日的漲跌情況。

　　NOAA最新氣候預測將今年秋冬拉尼娜概率上調，今年國內秋冬可能會偏冷利好燃燒需求。眾所周知天氣是影響LPG燃料氣消費量的重要因素。NOAA援引的最新天氣預測顯示，今年秋季有60%的概率會發(fā)展成拉尼娜事件，并有55%的概率延續(xù)到2020-2021年冬季，而我們在寫半年報的時候NOAA給出是中性天氣預測。近5年來2016年8月和2017年10月起都曾出現(xiàn)弱拉尼娜事件，分別持續(xù)5個月和6個月。在現(xiàn)貨價格上，2016年和2017年秋季都出現(xiàn)比較流暢的上升趨勢，剔除油價影響后同樣也有一波比值抬升。

　　圖表3：厄爾尼諾/拉尼娜強弱

　　資料來源：Wind，東證衍生品研究院，注：厄爾尼諾為正拉尼娜為負，絕對值1、2、3、4分別表示弱、中、強、超強四個強度，強度判別根據《厄爾尼諾/拉尼娜事件判別方法》國家標準，如+4柱狀圖表示這段時間發(fā)生超強厄爾尼諾事件。

　　圖表4：CPC/IRI官方ENSO預測概率

　　資料來源：IRI，注：預測以連續(xù)三個月作為一個季節(jié)，以各個月份的英文首字母組成季節(jié)代碼，如JAS表示7月8月9月。

　　圖表5：LPG現(xiàn)貨價格季節(jié)圖

　　資料來源：Wind

　　圖表6：LPG現(xiàn)貨價格/布倫特油價比值季節(jié)圖

　　資料來源：Wind，東證衍生品研究院

　　2、現(xiàn)貨價格平臺期震蕩，蓄勢向上

　　近期華南現(xiàn)貨價格在3000元/噸上下窄幅震蕩，未來需求端存在向上驅動?，F(xiàn)貨價格的震蕩反映出碼頭在進口利潤盈虧平衡線附近的撐市意愿與傳統(tǒng)淡季尚未結束的現(xiàn)實之間不斷博弈。由于目前還處于傳統(tǒng)消費淡季，一到3000元/噸的關口，總是面臨回撤的壓力難以形成趨勢性的上漲。但未來上漲的驅動因素在累積，燃燒需求方面上包括天氣轉冷、國慶中秋備貨，化工深加工方面包括月底有中化泉州和中科煉化新的蒸汽裂解裝置投產。

　　圖表7：LPG碼頭進口利潤測算

　　資料來源：Wind，東證衍生品研究院

　　圖表8：丙烷CFR日本-石腦油CFR日本價差

　　資料來源：Wind，東證衍生品研究院

　　碼頭進口氣庫存偏低是隱患，警惕旺季短暫缺氣導致現(xiàn)貨價格脈沖式上漲的風險。上半年由于碼頭進口利潤上長時間虧損，轉入7月之后國內進口量顯著減少，使得碼頭庫存較去年同期相比偏低。目前仍處于傳統(tǒng)消費淡季，而碼頭提前開始去庫了。如果后面天氣驟降可能使得需求短時間內放量，而進口貨過來需要一定時間的船期，那么有短暫缺氣導致現(xiàn)貨價格脈沖式上漲的可能性。

　　圖表9：華南碼頭進口液化氣庫存

　　資料來源：隆眾資訊

　　圖表10：華東碼頭進口液化氣庫存

　　資料來源：隆眾資訊

　　3、投資建議

　　最新的餐飲消費數據和天氣預測超過我們半年報中的預期。沿用半年報中旺季國內進口成本支撐牢固一般要給進口利潤的定價邏輯，我們上調今年旺季現(xiàn)貨價格預期。我們維持今年四季度布倫特油價中樞在45-55美元/桶的假設不變，參考CP掉期價格/布倫特油價的比值、運費掉期價格、歷史進口利潤，我們將2021年1月的現(xiàn)貨月均價預測從半年報的4000元/噸上調到4050元/噸。

　　近期由于交割規(guī)則微調的市場消息擾動，旺季合約基差快速得到修正。從基本面出發(fā)，考慮LPG價格高波動性、期現(xiàn)聯(lián)動和旺季等因素，交易旺季合約時期貨目標價可以適當高于現(xiàn)貨月均價預測。我們認為PG2101目前被低估，等交割規(guī)則微調的“靴子”落地之后PG2101我們看多到4150元/噸，較半年報中給出的目標價上調50元/噸。目前PG2101的點位做多具有一定安全邊際。從full carry角度出發(fā)，現(xiàn)在PG2101的期價基本覆蓋了持有成本但沒有給到太多期現(xiàn)套利利潤。在進口套利上，目前給到350元/噸左右的盤面進口利潤也處于比較合理的范圍，后面還有向上抬升的想象空間。隨著傳統(tǒng)淡季臨近尾聲，現(xiàn)貨價格向上的驅動因素隨著時間推移在積累，深跌可能性很小。

　　圖表11：沙特CP丙烷掉期價格

　　資料來源：Curve-series

　　圖表12：BLPG運費掉期價格

　　資料來源：Curve-series

　　具體策略1：單邊多PG2101

　　交易合約及方向：買入PG2101合約

　　總頭寸：作為長期策略，保證金占用約30%

　　入場區(qū)間：3800元/噸及以下，分3次建倉，單次保證金10%

　　止損區(qū)間：3650元/噸

　　止盈區(qū)間：4150元/噸

　　備注：由于目前交割規(guī)則存在微調的可能性，建議等交割規(guī)則相關公告發(fā)布之后再入場建倉。如果旺季天氣異常寒冷，止盈區(qū)間也可以適當提高。

　　具體策略2：空PG2011 多PG2101跨期套利策略

　　交易合約及方向：賣出PG2011合約，買入PG2101合約

　　總頭寸：短期波動率可能上升，保證金占用約30%

　　入場區(qū)間：160元/噸及以下，分3次建倉，單次保證金10%

　　止損區(qū)間：120元/噸

　　止盈區(qū)間：240元/噸

　　備注：目前月差結構給到的期貨倉儲費預期與實際的現(xiàn)貨倉儲費有差距，預計月差會走闊向現(xiàn)貨端靠攏。由于目前交割規(guī)則存在微調的可能性，如果調整后的期貨倉儲費高于預期，止盈區(qū)間也可以適當提高。

　　4、策略風險

　　油價超預期走弱，秋冬新冠疫情二次爆發(fā)，秋冬氣溫異常偏高，PDH裝置投產不及預期可能導致秋冬需求不及預期，期價走弱。交割規(guī)則微調不及市場預期導致期價短期大幅波動。

　　東證期貨2隊