一、交易策略及依據(jù)

　　我們計劃做空棕櫚油P2101合約，目標價格6400左右，總持倉不超過1000手，盈虧比約為3：1。

　　建倉邏輯：

　　1．棕櫚油主產國降雨量回升，印尼棕櫚油產量大幅增加；

　　2．印度疫情不容樂觀，棕櫚油需求下降；

　　3．原油價格弱勢，制約生物燃油消費；

　　4．全球棕櫚油庫存增加，對棕櫚油價格支撐減弱。

　　風險因素：棕櫚油主產區(qū)產量下滑；出口超預期增加。

　　交易計劃：

　　二、報告正文

　　1、主產國降雨量回升，印尼棕櫚油產量已經(jīng)開始增加

　　2020年上半年由于降雨量的減少，棕櫚油主產區(qū)如印度尼西亞和馬來西亞產量皆不及預期。隨著降雨量的增加，后續(xù)東南亞地區(qū)的天氣將回歸正常。馬來西亞目前降雨量已經(jīng)明顯高于五年均值。在天氣正常情況下，棕櫚油的產量預計將同往年一樣呈現(xiàn)上升的趨勢，10月份馬來西亞棕櫚油出油率為20.36%，創(chuàng)造今年以來最高位，側面驗證產區(qū)天氣情況產業(yè)報告正在轉好。3-11月為棕櫚油產量的增產季，意味著后續(xù)棕櫚油的產量將增加，供給上升情況下主產區(qū)的庫存將會逐漸累積。這從印尼的產量和庫存數(shù)據(jù)都可以明顯覺察得到，截至2020年9月，印尼棕櫚油產量為519.3萬噸，同比上升13%，明顯高于往年；庫存也已經(jīng)上升到了534.4萬噸，也高于往年同期。

　　進入11月份，棕櫚油主產區(qū)馬來西亞出口量明顯減少。根據(jù)船運機構ITS高頻數(shù)據(jù)顯示，11月份馬來西亞棕櫚油出口表現(xiàn)不佳，環(huán)比降幅逐步擴大，11月份1-20日馬來西亞棕櫚油出口量僅為89.8萬噸，創(chuàng)造半年來最低位。從出口量的歷史數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，一般7-8月份為棕櫚油的出口旺季，而11月-來年2月為棕櫚油的出口淡季，預計后續(xù)出口量將繼續(xù)低迷，難以突破7月份的高點。

　　圖1 印尼降雨量接近均值

　　數(shù)據(jù)來源：Wind、興業(yè)期貨研究咨詢部

　　圖2 馬來西亞降雨量回升

　　數(shù)據(jù)來源：Wind、興業(yè)期貨研究咨詢部

　　圖3 印尼產量開始上升

　　數(shù)據(jù)來源：Wind、興業(yè)期貨研究咨詢部

　　圖4 印尼出口相較往年低迷

　　數(shù)據(jù)來源：Wind、興業(yè)期貨研究咨詢部

　　圖5 馬來西亞11月1-20日出口量創(chuàng)半年新低

　　數(shù)據(jù)來源：Wind、興業(yè)期貨研究咨詢部

　　圖6 馬來西亞棕櫚油出油率上升

　　數(shù)據(jù)來源：Wind、興業(yè)期貨研究咨詢部

　　2、印度疫情不容樂觀，棕櫚油需求下降

　　印度是全球棕櫚油消費第二大的國家，同時也是依賴進口棕櫚油最多的國家。受新冠疫情影響，印度1-6月份進口量大幅減少，4月份油脂庫存更是刷新至91.5萬噸的低位。經(jīng)過9-10月的大量進口，10月底印度植物油脂庫存已經(jīng)開始回歸正常值。行至11月份，印度進口量再次下滑，預計后續(xù)補庫需求將會減弱，進口數(shù)量也難有起色。

　　印度疫情目前看來不容樂觀。相比于其他國家，印度疫情控制明顯較差，目前每日新增人數(shù)超過4萬人，依然處于非常高的位置?？偞_診人數(shù)已經(jīng)到了900萬例，而這一數(shù)字還在不停地增加。受疫情影響，2020年印度人均植物油脂消費量明顯不及往年。特別是在7月份隨著印度的疫情形勢再度惡化，消費量下滑嚴重。如果在后續(xù)幾個月中，印度進口棕櫚油的量依然低于往年，一方面驗證消費量下滑的既定事實，一方面對全球棕櫚油需求也是一個不小的沖擊。

　　圖7 印度對棕櫚油需求較大

　　數(shù)據(jù)來源：天下糧倉、興業(yè)期貨研究咨詢部

　　圖8 印度植物油補庫基本完成

　　數(shù)據(jù)來源：天下糧倉、興業(yè)期貨研究咨詢部

　　圖9 印度疫情不容樂觀

　　數(shù)據(jù)來源：Wind、興業(yè)期貨研究咨詢部

　　圖10 印度后續(xù)棕櫚油進口量不會太高

　　數(shù)據(jù)來源：Wind、興業(yè)期貨研究咨詢部

　　3、原油價格弱勢，制約生物燃油消費

　　原油與棕櫚油的價格走勢關聯(lián)程度較高，當原油下跌時，棕櫚油一般也傾向于下跌。從原油的基本面來看，美國轉井機數(shù)止跌回升，OPEC+減產力度下滑，原油產量在穩(wěn)步恢復中，而需求相對來說比較乏力。全球原油浮式庫存仍處于絕對高位，消費旺季已過，后續(xù)庫存估計更難消化，高庫存將對原油價格有較大壓力。

　　原油價格下跌，印尼歐盟等國家推動生物燃油意愿降低。POGO價差（棕櫚油與汽油的價差）擴大不利于棕櫚油的消費。2020年11月最新數(shù)據(jù)顯示，WTI原油的管理基金凈多頭開始下降。后續(xù)隨著原油價格的進一步下跌，強勢的棕櫚油價格將出現(xiàn)松動。

　　圖11 WTI凈多頭持倉

　　數(shù)據(jù)來源：Wind、興業(yè)期貨研究咨詢部

　　圖12 原油與棕櫚油價格走勢關聯(lián)度高

　　數(shù)據(jù)來源：Wind、興業(yè)期貨研究咨詢部

　　圖13 OPEC產量在增加

　　數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、興業(yè)期貨研究咨詢部

　　圖14 浮式庫存仍然較高

　　數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、興業(yè)期貨研究咨詢部

　　4、庫存邊際增加，對棕櫚油價格支撐減弱

　　棕櫚油價格現(xiàn)階段偏強有很大一部分原因在于，無論是主產國還是消費國的庫存都很低，特別是馬來西亞棕櫚油庫存在增產季下依然減少。馬來西亞最新數(shù)據(jù)顯示其棕櫚油庫存僅為157.35萬噸，環(huán)比減少15萬噸；中國國內港口庫存也僅為39.1萬噸，處于歷史低位。如果接下來低庫存這一支撐邏輯不存在，將會對價格形成很大的利空。

　　棕櫚油的產量具有很強的季節(jié)性特征，每年的3月與11月為棕櫚油的增產季。在主產國不發(fā)生超預期減產（如遭遇極端天氣）的情況下，現(xiàn)階段的棕櫚油供給肯定是邊際上升，這從印尼棕櫚油產量已經(jīng)可以看出一些端倪。而且從歷史數(shù)據(jù)也可以發(fā)現(xiàn)，后續(xù)幾個月如果按照正常年份來推算的話，庫存大概率將要增加。經(jīng)過我們推算，我們預計在12月底馬來西亞棕櫚油庫存將上升至200萬噸左右，疊加超過500萬噸的印度尼西亞棕櫚油庫存，全球棕櫚油庫存將超過700萬噸。這一庫存量在歷史當中已不算低，低庫存對棕櫚油價格的支撐也不再牢固。如果棕櫚油增產落實，下跌將會變得十分流暢。

　　圖15 國內進口需求有所降低

　　數(shù)據(jù)來源：天下糧倉、興業(yè)期貨研究咨詢部

　　圖16 國內港口庫存有上升趨勢

　　數(shù)據(jù)來源：天下糧倉、興業(yè)期貨研究咨詢部

　　圖17 印尼庫存累積較快

　　數(shù)據(jù)來源：天下糧倉、興業(yè)期貨研究咨詢部

　　圖18 馬來西亞庫存預計將上升

　　數(shù)據(jù)來源：天下糧倉、興業(yè)期貨研究咨詢部

　　在經(jīng)過前期各種利多因素輪番發(fā)酵后，棕櫚油價格已經(jīng)突破7000元/噸的關口。從價格維度來看，棕櫚油價格已經(jīng)不算便宜，后續(xù)上漲空間也相對有限。在經(jīng)歷輪番上漲后，豆油和菜油的價格也比較高。而現(xiàn)階段豆油和菜油的庫存也開始增加，前期的利多因素逐漸消化，對于整個植物油脂來說并不是一個非常好的信號。單純從性價比的角度出發(fā)，棕櫚油空頭策略是一個較好的選擇。

　　圖19 棕櫚油價格已超過75分位數(shù)

　　數(shù)據(jù)來源：Wind、興業(yè)期貨研究咨詢部

　　圖20 棕櫚油基差開始回落

　　數(shù)據(jù)來源：Wind、興業(yè)期貨研究咨詢部

　　四、交易策略及風險控制

　　從現(xiàn)在的價格維度來看，棕櫚油主力合約價格最高已經(jīng)來到7000元/噸關口，已經(jīng)接近10年以來最高位。在國內疫情頻發(fā)的沖擊下，棕櫚油波動幅度加大，隨時有回調的風險。如果后續(xù)主產區(qū)出口量延續(xù)下滑，而產量如期上升，庫存在供給擴張下逐漸累積，棕櫚油將會步入下行通道。預計下行幅度從最高點至少在600點左右，即我們的第一目標價位暫時定為6400元/噸，倉位建議不超過1000手，具體操作策略見下表。

　　風險因素：棕櫚油主產區(qū)產量下滑；出口超預期增加。

　　1、入場

　　我們計劃單邊入場做空P2101，入場價格為6650-6750，如果下跌突破6600，則考產業(yè)報告慮后續(xù)追加多單，具體操作見下表：

　　2、離場

　　策略捕捉P2101于四季度棕櫚油需求下滑背景下的下跌行情，如果急速上漲或者持倉時間過長則嚴格止損。

　　興業(yè)期貨2隊