中信建投期貨：田亞雄

　　多配品種

　　紙漿：供需為主，匯率為輔

　　供需矛盾的一個(gè)焦點(diǎn)正在從歐洲能源危機(jī)轉(zhuǎn)移到北美紙漿原料之上。之前的供應(yīng)緊張矛盾來源于歐洲天然氣供應(yīng)引發(fā)的擔(dān)憂，但是從非標(biāo)針葉漿報(bào)價(jià)看，緊張的供應(yīng)已經(jīng)被市場消化。已經(jīng)停氣3個(gè)月的北溪管道故障并未引起新一輪價(jià)格的上漲。

　　目前的矛盾開始于北美，美聯(lián)儲加息抑制北美新房交易的熱情，順帶抑制家具出售，因此導(dǎo)致的家具類庫傳導(dǎo)到上游鋸木廠。原料來自于鋸木廠“邊角料”的紙漿因?yàn)闀媾R原料供應(yīng)緊張的問題。

　　供需矛盾的另一面是運(yùn)輸?shù)牟痪鶆蛐迯?fù)。從到港量看，北美航運(yùn)有修復(fù)跡象，但是尚未達(dá)到往年值。但是北美鐵路發(fā)運(yùn)數(shù)據(jù)并沒有顯示修復(fù)的趨勢。

　　匯率是紙漿價(jià)格支撐，美元兌人民幣匯率仍然高于7，成為國內(nèi)紙漿支撐。

　　生豬：現(xiàn)貨延續(xù)強(qiáng)勢，期貨盤面偏謹(jǐn)慎

　　生豬現(xiàn)貨價(jià)格持續(xù)強(qiáng)勢，豬價(jià)上漲和體重增長的正循環(huán)繼續(xù)推進(jìn)。按照體重的增長空間、當(dāng)前大肥數(shù)量以及時(shí)間窗口三個(gè)方面來看，短期結(jié)束這一循環(huán)的概率有限，但隨著時(shí)間推移概率會逐步加大。豬價(jià)處于高位的時(shí)間窗口主要以4季度為主，如上述循環(huán)結(jié)束，還需關(guān)注需求對市場價(jià)格的支撐；而四季度之后，市場也形成了對應(yīng)的回落預(yù)期，也就是目前的backwardation的月間價(jià)差結(jié)構(gòu)。從過去的經(jīng)驗(yàn)來看，豬價(jià)快漲快跌的狀況頻發(fā)，市場月間價(jià)差也對應(yīng)有突破此前極限的趨勢，現(xiàn)貨上行而中遠(yuǎn)月上漲有限，盤面對目前市場整體仍偏謹(jǐn)慎。

　　目前來看，2211合約表現(xiàn)最為強(qiáng)勢，基差率先回歸到正常水平，2301合約以及2303合約略有上行，2305合約及之后合約上漲動(dòng)能不足。如繼續(xù)看好現(xiàn)貨價(jià)格，則近月合約仍有表現(xiàn)空間，遠(yuǎn)月合約在市場謹(jǐn)慎狀態(tài)下難有實(shí)質(zhì)提升。

　　短期以近遠(yuǎn)月價(jià)差拉大的趨勢為主，但一旦現(xiàn)貨有見頂跡象，應(yīng)及時(shí)交易策略需迅速轉(zhuǎn)向。

　　空配品種

　　棉花：成本獨(dú)木難支，反彈做空

　　在下游頹勢不改的情形下，棉花成本支撐論依然站不住腳，對于后市我們?nèi)跃S持趨勢看空的觀點(diǎn)。

　　但目前籽棉市場進(jìn)展有限，交售嚴(yán)重滯后，主因買賣雙方分歧存在。

　　預(yù)計(jì)短期內(nèi)籽棉市場存在兩種發(fā)展情形：

　　1、棉農(nóng)預(yù)期、軋花產(chǎn)能過剩的等因素使得籽棉市場依然存在搶收的基礎(chǔ)，但極大可能出現(xiàn)與下游脫節(jié)的現(xiàn)象，導(dǎo)致軋花廠無法通過銷售端轉(zhuǎn)嫁成本風(fēng)險(xiǎn)，價(jià)格反彈可能給予做空機(jī)會。

　　2、惜售的棉農(nóng)面臨的困難逐漸加大。在節(jié)日期間，外盤市場的弱勢運(yùn)行，并未給籽棉市場的抬價(jià)造勢，加上新疆多地受防疫政策影響，進(jìn)一步加大了當(dāng)前籽棉交售的困難程度。且時(shí)間的流逝并不利于籽棉保存。期貨價(jià)格隨著籽棉收購價(jià)格回落而下跌。

　　白糖：原糖提振面臨高結(jié)轉(zhuǎn)壓力

　　OPEC+決定施行自2020年以來最大規(guī)模的減產(chǎn)，原油價(jià)格大幅反彈，能源價(jià)格的上漲讓市場擔(dān)心巴西糖廠或?qū)⒏弑壤母收嵊糜谥拼?，從而減少食糖的邊際供應(yīng)量，刺激原糖跟隨原油反彈。

　　但是當(dāng)前巴西大選依然是“原油-汽油-乙醇-原糖價(jià)格”正常傳導(dǎo)的風(fēng)險(xiǎn)，候選人將繼續(xù)以抑制國內(nèi)油價(jià)、控制國內(nèi)通脹為籌碼提升支持率，這將導(dǎo)致全球的高油價(jià)最終無法傳遞到巴西國內(nèi)，進(jìn)而使生物燃料乙醇較原糖繼續(xù)缺乏生產(chǎn)的性價(jià)比，目前含水乙醇折糖價(jià)格約為15美分/磅，貼水原糖超3.5美分/磅，因此未來能源價(jià)格能否持續(xù)推動(dòng)原糖上行還待考證。

　　歐洲、美國、菲律賓等地區(qū)出現(xiàn)減產(chǎn)，同時(shí)原白價(jià)差仍給予精煉糖廠利潤空間，需求旺盛給原糖帶來支撐，巴西近幾個(gè)月出口量增幅明顯印證了目前強(qiáng)烈的買盤；但旺盛需求帶來的階段性供應(yīng)偏緊預(yù)計(jì)將隨著印度、泰國新季的集中供應(yīng)得到有效改善，屆時(shí)原糖將以印度的出口平價(jià)為價(jià)格錨定，而近期印度盧比波動(dòng)偏大，也導(dǎo)致印度出口平價(jià)出現(xiàn)較大程度的變化，目前在16-17美分/磅之間波動(dòng)。

　　原糖的大幅反彈給了國內(nèi)市場一定提振，但是反彈的高度和持續(xù)性或有限。21/22榨季預(yù)計(jì)將以高結(jié)轉(zhuǎn)庫存收尾，同時(shí)22/23榨季預(yù)計(jì)食糖產(chǎn)量將有所恢復(fù)，疊加加工糖陸續(xù)到港，國內(nèi)供應(yīng)整體寬松，新糖報(bào)價(jià)偏保守，新陳價(jià)差偏低不利于陳糖去庫，高結(jié)轉(zhuǎn)庫存將導(dǎo)致現(xiàn)貨報(bào)價(jià)和近月合約價(jià)格承壓，因此操作上可以抓住反彈做空的機(jī)會，或基于高結(jié)轉(zhuǎn)庫存和偏低的新陳價(jià)差考慮11-1反套。

　　紅棗：恢復(fù)性增產(chǎn)下震蕩為主

　　本產(chǎn)季整體屬于風(fēng)調(diào)雨順的年份，生長正常。本產(chǎn)季恢復(fù)性增產(chǎn)，較正常年份減產(chǎn)約2成，較去年增產(chǎn)3成。

　　部分停水較早的和田果園選擇提前下樹，少量訂園價(jià)格7.5元/公斤，去年11月中旬收購價(jià)7~9.5元/公斤。去年上市節(jié)奏較2020年晚了10-20天，今年生長周期整體較早，集中下樹時(shí)間可能在10月下旬左右。從目前少量訂購行情來看，未來現(xiàn)貨價(jià)格重心可能較去年略低，但降幅較為有限，往年舊庫存在去年投入較多，客商可能受去年銷售不順、消費(fèi)不旺影響選擇壓價(jià)收購。

　　上一產(chǎn)季10月震蕩低點(diǎn)大致在13500~14000點(diǎn)。

　　推薦策略，收購行情尚未開始，11000~12000區(qū)間震蕩，高拋低吸

　　豆一：增產(chǎn)現(xiàn)實(shí)下，存回落空間

　　國慶節(jié)后國產(chǎn)大豆現(xiàn)貨和盤面均經(jīng)歷了一波下行。當(dāng)前主導(dǎo)市場的因素主要是22年新豆增產(chǎn)現(xiàn)實(shí)和豆質(zhì)普遍偏低。

　　目前市場對國產(chǎn)大豆的單產(chǎn)預(yù)估為全國290-300斤/畝，黑龍江300-320斤/畝，如按2200萬畝的擴(kuò)種面積計(jì)算，總產(chǎn)預(yù)計(jì)增加300萬噸左右。

　　在今年的增產(chǎn)和質(zhì)量偏低形勢下，收購主體及貿(mào)易商普遍偏謹(jǐn)慎，話語權(quán)轉(zhuǎn)移到貿(mào)易商手中，整體上不利于國產(chǎn)大豆價(jià)格的繼續(xù)上行，近期收購價(jià)已有一定幅度的下調(diào)。

　　另一個(gè)值得關(guān)注的焦點(diǎn)在于國儲的收購價(jià)，國儲收購價(jià)常常對國產(chǎn)大豆價(jià)格起到托底作用，國儲收購價(jià)的制定不僅與市場運(yùn)行情況相關(guān)，也會同時(shí)考慮農(nóng)戶種植收益。在國家鼓勵(lì)大豆種植的大背景下，農(nóng)戶種植成本應(yīng)是儲備收購價(jià)的支撐，按照今年黑龍江1100元/畝的種植成本和248元/噸的補(bǔ)貼測算，黑龍江農(nóng)戶大豆保本銷售價(jià)在2.7-2.8元/斤，折5400-5600元/噸。從這個(gè)角度來看，當(dāng)前大豆盤面在5900附近，相較成本支撐來說，仍具備一定的下落空間。

　　暫不明確

　　蘋果：博弈時(shí)間縮短，市場變數(shù)增加

　　十一假期期間產(chǎn)區(qū)變數(shù)不斷：山東主產(chǎn)區(qū)遭受大風(fēng)、大雨乃至覆蓋部分產(chǎn)區(qū)的冰雹天氣，影響優(yōu)果率。而陜西、甘肅為代表的西北產(chǎn)區(qū)則同樣受降水影響，此外，較早摘袋、下樹的西北主產(chǎn)區(qū)受疫情管控、交通不便帶來的影響，客商數(shù)量少且持壓價(jià)、謹(jǐn)慎態(tài)度，果農(nóng)入庫積極。各主產(chǎn)區(qū)集中上市時(shí)間都受到延遲，預(yù)計(jì)時(shí)間大致為10月中旬。

　　我們認(rèn)為上述事件可能加劇本產(chǎn)季收購博弈，具體影響大致有二：

　　其一，往年西北主產(chǎn)區(qū)較山東主產(chǎn)區(qū)存在一定的集中上市時(shí)間差，而本產(chǎn)季集中上市時(shí)間可能更加集中，或刺激客商壓價(jià)情緒；

　　其二，本產(chǎn)季收購期進(jìn)一步縮短，距離霜降已不足兩周，或刺激果農(nóng)抗價(jià)情緒，畢竟收購果園貨較后期收冷庫貨存在更多挑揀余地。

　　長期來看，砍樹、改種的趨勢不會改變，尤其是本減產(chǎn)季下客商目前收購的冷淡對果農(nóng)種植意愿的縮減。

　　推薦策略，關(guān)注10月中旬現(xiàn)貨展開，預(yù)期10月合約交割變數(shù)可能較多，十月中旬集中上市時(shí)現(xiàn)貨行情可能由于剩余收購時(shí)間不長出現(xiàn)一定故事。

　　跨期套利可考慮01-05正套策略，從往年看十一假期后57個(gè)交易日里價(jià)差擴(kuò)張，形成back結(jié)構(gòu)的概率高，此外，從2021夏季行情來看，西瓜等夏季時(shí)令水果因大棚等技術(shù)發(fā)展上市逐步提前，4、5月的消費(fèi)受影響更加明顯。

　　油脂：長衰與短缺矛盾下，多配棕櫚空配菜系

　　宏觀及原油走勢仍是當(dāng)前油脂價(jià)格的重要影響因素。美聯(lián)儲激進(jìn)加息及經(jīng)濟(jì)衰退的陰影籠罩，長線來看包括油脂油料在內(nèi)的大宗商品難走出大幅度的上漲行情，疊加22/23年度供應(yīng)改善的預(yù)期，油脂價(jià)格繼續(xù)下行的壓力依然存在。

　　但中短期來看，11月前國內(nèi)大豆及菜籽供應(yīng)的短缺令豆類及菜系品種近月合約保持強(qiáng)勢，而OPEC+的大規(guī)模減產(chǎn)基本確定中短期原油80美元的底部，短期油脂存在一定反彈需求。

　　國內(nèi)豆粕、豆油及菜油現(xiàn)貨緊缺引發(fā)的近月行情或隨11月大豆、菜籽的大量到港迎來拐點(diǎn)。在當(dāng)前巴西大豆種植推進(jìn)順利，而美豆舊作結(jié)轉(zhuǎn)庫存上調(diào)及出口目標(biāo)可能下調(diào)的情況下，美豆繼續(xù)沖擊1500美分的基礎(chǔ)被削弱，但相對來看即將進(jìn)入季節(jié)性減產(chǎn)期的棕櫚油或隨印尼的不斷去庫能逐漸獲得多配地位，可考慮豆棕價(jià)差的逢高做縮。

　　從供應(yīng)改善的確定性來看，全球菜籽豐產(chǎn)的確定性最高，且11月后有大量買船到港，這有望令菜系品種處于中長期相對空配的地位，可考慮01菜豆價(jià)差、01菜棕價(jià)差的逢高做縮。

　　研究員：田亞雄

　　期貨投資咨詢從業(yè)證書號：Z0012209