摘要 大宗商品在長周期、中周期、短周期的三期共振下或難以維持漲勢。 　　三大周期共振

　　經(jīng)濟周期的具體劃分方法

　　經(jīng)濟周期，又稱為經(jīng)濟景氣周期或商業(yè)周期，是指經(jīng)濟活動出現(xiàn)周期性的擴張和緊縮的循環(huán)往復(fù)，并且有規(guī)律的變動現(xiàn)象，一般分為衰退、蕭條、復(fù)蘇、繁榮四個階段。對于經(jīng)濟周期的研究始于19世紀末，時至今日，已經(jīng)有大量的理論和測定經(jīng)濟周期的方法產(chǎn)生。根據(jù)測定經(jīng)濟周期時間的不同，可以將經(jīng)濟周期分為長周期、中周期(朱格拉周期)、短周期(基欽周期)，而三個周期彼此又相互聯(lián)系。簡單來說，每一個長周期嵌套著幾個朱格拉周期，每一個朱格拉周期又嵌套著幾個基欽周期。

　　首先，對于長周期的理論研究，1926年，俄國經(jīng)濟學(xué)家康德拉季耶夫提出，資本主義世界經(jīng)濟存在著50—60年的經(jīng)濟波動，此后庫茲涅茨、雅各布·范杜因等都對長周期進行了理論研究和劃分。朱格拉周期認為，資本主義經(jīng)濟存在10年左右的周期性波動，而朱格拉周期存在三個階段，這三個階段是繁榮、危機與蕭條。朱格拉周期一般從設(shè)備投資占GDP的比例看出，以國民收入、失業(yè)率和大多數(shù)經(jīng)濟部門的生產(chǎn)、利潤和價格的波動為標志。

　　其次，美林證券將1970年至2007年的美國經(jīng)濟劃分為四個經(jīng)濟周期：第一個周期為1974年12月至1980年4月；第二個周期為1980年4月至1990年11月；第三個周期為1990年11月至2001年5月；第四個周期為2001年5月至2007年。美林證券對經(jīng)濟的劃分符合朱格拉中周期理論。

　　最后，基欽周期又名庫存周期，其認為通過廠商存貨的變化可以觀察到經(jīng)濟周期存在為期40個月的小周期規(guī)律性變動。

　　未來大宗商品的走勢判斷

　　2016年，大宗商品在5年熊途后終于迎來了一波牛市行情，CRB商品價格指數(shù)全年最大漲幅達14%，CRB金屬指數(shù)最大漲幅達53%。然而，我們認為，本輪大宗商品的上漲并不意味著長期牛市的來臨，而只是新一輪庫存周期下，主動補庫存所促成的短期上漲，大宗商品在長周期、中周期、短周期的三期共振下或難以維持漲勢。

　　首先，從長周期的角度來看，目前比較廣泛認可的是荷蘭經(jīng)濟學(xué)家雅各布·范杜因?qū)τ诮?jīng)濟周期的劃分，他將1782年到1973年資本主義經(jīng)濟歷史劃分為四個長波：1782年至1845年的“紡織工業(yè)和蒸汽機技術(shù)”周期；1845年至1892年的“鋼鐵和鐵路技術(shù)”周期；1892年至1948年的“電氣和重化工業(yè)”周期；1948年以后為“汽車和電子計算機”周期，在1973年結(jié)束衰退至1991年完成第四波周期。每一輪長波經(jīng)濟周期都是以技術(shù)革新為標志。

　　然而，我們認為，第五輪經(jīng)濟周期自1991年開始，由信息技術(shù)革新作為標志，從2005進入衰退階段，大概率將于2018年至2019年由衰退轉(zhuǎn)入蕭條階段。曾有經(jīng)濟學(xué)家研究表示，通過比較大宗商品價格在每一次長周期中的表現(xiàn)可以觀察到，每一波衰退轉(zhuǎn)蕭條的時間節(jié)點均為大宗商品的重要低點。因此，從長波周期來看，目前大宗商品價格的上漲不可持續(xù)，有再度探底的可能。

　　其次，朱格拉中周期理論是法國經(jīng)濟學(xué)家克里門特·朱格拉首次提出。他表示經(jīng)濟歷史存在8—10年的周期波動。我們通過觀察近30年我國和美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，朱格拉周期是真實存在的：我國從1978年進入市場經(jīng)濟開始，在分別經(jīng)歷了1983—1990年、1990—2000年、2000—2010年三個朱格拉周期。從2010年后，受到4萬億元投資計劃的刺激，我國開啟了新一輪朱格拉周期。

　　然而，美國自1982年至2009年共經(jīng)歷了三輪朱格拉周期，分別是1982年至1991年、1991年至2001年以及2001年至2009年(與我國的朱格拉周期基本吻合)，2009年后進入新一輪的朱格拉周期(巧合的是美國國民經(jīng)濟研究局NBER也將2009年定為美國走出衰退之年).

　　圖為美國GDP與CRB指數(shù)

　　如果按照規(guī)律遞推的角度分析，當前時點美國正處于本輪朱格拉周期的尾端。此外，我們將CRB商品價格指數(shù)與美國三輪朱格拉周期進行比較得出兩個結(jié)論：一是兩者之間的正相關(guān)性明顯，尤其在每一輪朱格拉周期的復(fù)蘇階段，均對應(yīng)著大宗商品價格的上漲；二是自2001年后，連續(xù)兩輪的朱格拉周期起點均滯后于大宗商品價格牛市和熊市的轉(zhuǎn)換點。然而，自2016年起，在本輪朱格拉周期走向尾端的時點，大宗商品提前大幅上揚，這是否意味著大宗商品的長期牛市來臨以及側(cè)面印證新一輪朱格拉周期即將開啟呢？我們?nèi)孕鑿母鼮槊舾械慕?jīng)濟短周期(基欽周期)來觀察。

　　最后，我們來看短周期。由于長周期和中周期的時間跨度相對較長，受到主觀性和滯后性等因素的局限，我們需要觀察經(jīng)濟短周期，即從40個月左右存貨周期來分析當前的經(jīng)濟環(huán)境。一個朱格拉周期包含三個基欽周期，而存貨周期又可以分為被動去庫存、主動補庫存、被動補庫存、主動去庫存四個階段。從美國PMI存貨同比來看，2010年至今，朱格拉周期中可以劃分出三個明顯的基欽周期，2016年年初美國PMI庫存同比上行，進入補庫存階段，表明美國第三庫存周期的開啟。

　　圖為美國制造業(yè)存貨量同比

　　此外，結(jié)合我國2016年一系列經(jīng)濟數(shù)據(jù)可以看出，在2000年后，我國共經(jīng)歷了四輪庫存周期。通過觀察工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨累計同比，四輪存貨周期分別為2002年至2006年、2006年至2009年、2009年至2013年以及2013年至2016年。從2016年第二季度開始，工業(yè)企業(yè)進入補庫存階段。

　　圖為主要經(jīng)濟通脹率

　　2016年以來，全球各主要發(fā)達經(jīng)濟體通脹水平均觸底反彈，我國工業(yè)品PPI數(shù)據(jù)同比增速自2015年年底開始反彈，在2016年第三季度轉(zhuǎn)負為正。伴隨著大宗商品價格在2016年逐漸抬升，商品價格復(fù)蘇改善了企業(yè)利潤，行業(yè)景氣度和預(yù)期均有所上升。此外，隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的推進，上一輪供給逐漸出清，鋼鐵、煤炭去產(chǎn)能取得積極成效，企業(yè)效益明顯好轉(zhuǎn)，企業(yè)補庫存意愿逐漸加強。

　　因此，我們認為，2016年中美均從被動去庫存轉(zhuǎn)向主動補庫存的階段，而本輪大宗商品大漲同樣為“順周期”的現(xiàn)象，只是此次“順周期”僅為小周期的上漲。從中周期和長周期來看，本輪大宗商品漲勢或不可持續(xù)，隨著長周期由衰退轉(zhuǎn)向蕭條，朱格拉中周期步入尾端，第三庫存周期主動補庫存階段的度過，大宗商品可能再度迎來探底。

　　圖為我國PPI同比

　　我們預(yù)測，探底時間將會在今年第四季度至2018年。從國內(nèi)因素來看，一方面，2016年第二季度召開的中央財經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組第十三次會議中強調(diào)，將堅定不移地推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，重點推進“三去一降一補”，這對補庫存產(chǎn)生了一定程度的抑制作用；另一方面，雖然我國經(jīng)濟已經(jīng)度過此前快速回落的階段，走出通縮陰影，但是未來經(jīng)濟“L底”仍將持續(xù)。從海外因素來看，盡管發(fā)達經(jīng)濟體的通脹集體上行，但是經(jīng)濟擴張程度有限且持續(xù)性存疑，同時面臨諸多政治風(fēng)險。因此，本輪補庫存相對較弱，料很快進入被動補庫存的第三階段，屆時大宗商品將再度回落。

　　未來大宗商品的投資邏輯

　　根據(jù)以上分析，我們認為，當前處于長周期衰退轉(zhuǎn)蕭條的時間節(jié)點，處于朱格拉中周期的尾部，即將開啟新一輪中周期，也處于朱格拉周期的第三庫存周期(短周期)的積極補庫存階段。這個判斷對于未來大宗商品的投資意義何在？

　　全球主要經(jīng)濟體的通脹水平自2016年下半年開始加速上行，經(jīng)濟狀況卻沒有明顯好轉(zhuǎn)，特朗普的上臺為美國未來帶來了極大的不確定性，而歐洲在今年將面對各國大選的政治風(fēng)險和歐洲銀行業(yè)危機經(jīng)濟風(fēng)險的雙重考驗，我國未來經(jīng)濟“L底”的情況仍將持續(xù)。若通脹進一步上漲，則可能出現(xiàn)“類滯漲”的情況，屆時央行政策如果“集體轉(zhuǎn)向”，則將成為大宗商品牛市結(jié)束的導(dǎo)火索。因此，今年上半年，本輪大宗商品依靠第三庫存周期的上漲仍將持續(xù)，可能在下半年至2018年隨著各大央行貨幣政策轉(zhuǎn)向而回落。

　　觀察黃金的歷史走勢可以看到，當通脹太高、實際利率下行時，黃金大概率處于上漲周期之中。因此，伴隨著通脹上行使得實際利率下行，未來可能出現(xiàn)的“類滯漲”情況以及全球經(jīng)濟風(fēng)險加大等因素，都將凸顯貴金屬的保值屬性和避險屬性，未來投資黃金和波段性投機白銀將成為更優(yōu)的選擇。

　　圖為SPDR黃金ETF持倉量

　　此外，從今年以來的貴金屬資金流向也可見出端倪。自2016年年底基金調(diào)倉結(jié)束之后，SPDR黃金ETF便持續(xù)獲得資金的青睞，持倉量節(jié)節(jié)上升?？紤]做多黃金ETF的資本往往基于長期配置的考慮，可見市場上的smart money正在為未來全球市場的政治經(jīng)濟不確定性做準備。

　　基于經(jīng)濟周期的觀察，我們認為，此輪大宗商品的上漲將在今年下半年或2018年上半年見頂。在經(jīng)濟周期疊加政治周期的綜合思考之后，在此輪短周期的后半段，貴金屬將持續(xù)獲得資金支持，其表現(xiàn)將超越其他商品。