1、行情回顧

　　10月份焦煤焦炭繼續(xù)陰跌行情，月內(nèi)均再度創(chuàng)出新低，毫無(wú)反彈跡象。Jm1601合約最低觸及560.5元/噸，J1601合約最低觸及798元/噸。與9月相比，Jm1601合約下跌3.5元/噸至568元/噸，跌幅為0.62%；J1601合約下跌20元/噸至739.5元/噸，跌幅達(dá)2.63%。焦煤焦炭跨月呈現(xiàn)貼水結(jié)構(gòu)，近期Jm1605合約貼水Jm1601合約15元/噸，J1605合約貼水J1601合約12元/噸。

　　10月份，煤焦跨月價(jià)格結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，遠(yuǎn)月貼水幅度擴(kuò)大，顯示市場(chǎng)情緒悲觀，遠(yuǎn)期預(yù)期更差。9-10月期間，市場(chǎng)似乎并未關(guān)注冬儲(chǔ)行情，現(xiàn)貨仍然呈現(xiàn)跌勢(shì)，期間華北地區(qū)鋼廠繼續(xù)下調(diào)焦煤、焦炭采購(gòu)價(jià)格，現(xiàn)貨式微強(qiáng)化了市場(chǎng)的悲觀預(yù)期。

　　2宏觀環(huán)境分析

　　中國(guó)三季度GDP同比增長(zhǎng)6.9%，前三季度GDP累計(jì)增長(zhǎng)6.9%，顯示出中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速仍在“下臺(tái)階”。而9月數(shù)據(jù)也顯示出，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)繼續(xù)分化，傳統(tǒng)工業(yè)部門(mén)仍然持續(xù)走弱。具體來(lái)看，PMI小幅回升，工業(yè)增加值增速下降，制造業(yè)情況不佳。房地產(chǎn)仍未能帶動(dòng)投資回升，整體投資增速繼續(xù)下降，且地產(chǎn)銷(xiāo)售反彈有進(jìn)入后半程的跡象。金融數(shù)據(jù)表現(xiàn)較好，社會(huì)融資和新增貸款等均超過(guò)去年同期水平，M2也持平于高點(diǎn)。外貿(mào)方面，出口下滑進(jìn)一步減緩，但進(jìn)口降幅擴(kuò)大，順差保持在高位。我們認(rèn)為目前國(guó)內(nèi)需求疲弱的情況依然有待進(jìn)一步改善，政府仍需要加大財(cái)政投入，以對(duì)抗經(jīng)濟(jì)過(guò)快下行。而在進(jìn)一步降低社會(huì)融資成本，以及外匯占款下降造成的基礎(chǔ)貨幣投放渠道改變的情況下，年內(nèi)降息降準(zhǔn)仍值得期待。在政策托底，前期穩(wěn)增長(zhǎng)措施的效果逐步顯現(xiàn)的預(yù)期下，我們對(duì)短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境出現(xiàn)環(huán)比改善保持樂(lè)觀態(tài)度。宏觀經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)繼續(xù)調(diào)整，固定資產(chǎn)投資與工業(yè)增加值增速均創(chuàng)近十年新低。在“換檔期”經(jīng)濟(jì)下行的背景下，鋼鐵行業(yè)作為傳統(tǒng)行業(yè)的典型代表，難以逃脫需求下滑、盈利能力惡化的遭遇。

　　1-9月份，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資額累計(jì)同比增速繼續(xù)下降至3.5%，為連續(xù)19個(gè)月回落且創(chuàng)下統(tǒng)計(jì)以來(lái)的倒數(shù)第二的位置；房屋新開(kāi)工面積同比降速延續(xù)8月數(shù)值-16.8%，降速結(jié)束了此前降幅縮窄的局面，是連續(xù)第20個(gè)月仍處于負(fù)增長(zhǎng)，后勢(shì)堪憂。在相關(guān)政策扶持下，房地產(chǎn)市場(chǎng)銷(xiāo)售情況向好，資金緊張狀況也得到一定程度的改善，高庫(kù)存壓力略有緩解；但是，無(wú)論從當(dāng)下的投資完成額、新開(kāi)工面積數(shù)據(jù)，還是從地產(chǎn)商的拿地意愿來(lái)看，其目前仍?xún)H僅停留在消化庫(kù)存階段，有效拉動(dòng)鋼市需求依然任重道遠(yuǎn)。

　　3供需面分析

　　3.1供給面：焦炭焦煤供給壓力略有減小

　　最新數(shù)據(jù)顯示，獨(dú)立焦化廠開(kāi)工率因需求情況不佳有所減弱。其中大型獨(dú)立焦化廠開(kāi)工率回落2%至73%，中型獨(dú)立焦化廠開(kāi)工率回升1%至73%，小型獨(dú)立焦化廠開(kāi)工率無(wú)變化為67%。從分產(chǎn)能的開(kāi)工率結(jié)構(gòu)中，我們可以看到當(dāng)行業(yè)疲弱但仍有利可圖的時(shí)候，產(chǎn)業(yè)內(nèi)限產(chǎn)應(yīng)從中小企業(yè)開(kāi)始，因?yàn)榇笮徒蛊笕杂兄攸c(diǎn)合同保護(hù)價(jià)的支撐，并且中小企業(yè)限產(chǎn)停產(chǎn)也能給大煤企讓出市場(chǎng)空間。但現(xiàn)在這個(gè)情況開(kāi)始轉(zhuǎn)變，限產(chǎn)從大型焦企開(kāi)始，一方面因?yàn)榇笮徒蛊筝^中小企業(yè)而言有較多的利潤(rùn)保護(hù)，另一方面更重要的是印證了產(chǎn)業(yè)極盡疲弱已到了生死存亡的邊緣，焦炭產(chǎn)能過(guò)剩的情況必須通過(guò)更多的企業(yè)退出從而形成更有競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)業(yè)格局。從短期影響因素來(lái)看，最新庫(kù)存情況顯示焦炭港口庫(kù)存下降4.99%，總體庫(kù)存降1.04%。庫(kù)存數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)好，短期內(nèi)會(huì)使得焦炭下行趨勢(shì)放緩。

　　高爐開(kāi)工率下降、焦化廠開(kāi)工率下降雙重制壓焦煤需求，并且這種制約會(huì)在中長(zhǎng)期內(nèi)存在。但煉焦煤港口庫(kù)存接連大幅下降，又使得焦煤在近期的鋼焦煤礦產(chǎn)業(yè)鏈中，成為偏強(qiáng)的品種。最新的煉焦煤港品庫(kù)存環(huán)比下降5.38%。從最新數(shù)據(jù)來(lái)看，澳洲進(jìn)口主焦煤在10月底集體降價(jià)，繼續(xù)對(duì)國(guó)內(nèi)煉焦煤市場(chǎng)發(fā)起沖擊。同時(shí)，煉焦煤港口庫(kù)存繼續(xù)大降，與進(jìn)口焦煤相對(duì)國(guó)產(chǎn)焦煤失去價(jià)格優(yōu)勢(shì)有關(guān)。四季度是煤炭生產(chǎn)的旺季，因此國(guó)內(nèi)煉焦煤的供給壓力也將逐漸顯現(xiàn)?？偟膩?lái)看，焦煤市場(chǎng)上供給過(guò)剩的預(yù)期越來(lái)越強(qiáng)，預(yù)計(jì)期現(xiàn)貨價(jià)格仍將進(jìn)一步震蕩走弱。

　　3.2需求面疲弱難言改善

　　2015年樣本鋼廠焦炭平均庫(kù)存可用天數(shù)也整體保持震蕩下行走勢(shì)，目前已降至9天附近，較年初下降5天。在行業(yè)景氣度較低的情況下，企業(yè)紛紛采用低庫(kù)存策略，焦炭港口庫(kù)存也是如此。截止10月30日，天津港焦炭庫(kù)存為179萬(wàn)噸，較2014年年末持平，為2011年以來(lái)的較低水平。企業(yè)庫(kù)存和貿(mào)易庫(kù)存都處于較低水平的情況下，也表明了市場(chǎng)對(duì)當(dāng)前價(jià)格較為謹(jǐn)慎，對(duì)后市暫時(shí)仍不看好的態(tài)度。

　　1-9月份的房屋新開(kāi)工面積累計(jì)同比增速已經(jīng)連續(xù)第20個(gè)月處于負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，但同時(shí)我們應(yīng)該看到9月份的新開(kāi)工面積12.6,較1-8月份的累計(jì)增速16.8,已經(jīng)有了明顯的降幅縮窄的趨勢(shì)。新開(kāi)工面積與鋼鐵需求密切相關(guān)，從統(tǒng)計(jì)上領(lǐng)先鋼鐵需求數(shù)據(jù)3-6個(gè)月。因而從這個(gè)角度來(lái)講，鋼鐵需求轉(zhuǎn)好最早的啟動(dòng)點(diǎn)也應(yīng)該在明年年初。

　　我國(guó)焦炭生產(chǎn)集中度低，焦化行業(yè)產(chǎn)能分散，中小獨(dú)立焦化企業(yè)占焦化企業(yè)總體數(shù)量的80%以上，技術(shù)和管理水平落后，缺乏市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。此外，我國(guó)鋼鐵企業(yè)用焦量接近焦炭產(chǎn)量的90%，但只有三分之一的焦炭生產(chǎn)能力布局在鋼鐵聯(lián)合企業(yè)內(nèi)，大部分焦炭產(chǎn)能為獨(dú)立焦化企業(yè)掌握，這種局面難以實(shí)現(xiàn)資源綜合利用和合理布局。最后，近年我國(guó)焦炭產(chǎn)能明顯過(guò)剩，而國(guó)內(nèi)外鋼鐵需求增幅趨緩，焦炭國(guó)內(nèi)消費(fèi)量飽和，出口量減少，企業(yè)效益大幅下滑，尤其是缺乏煤氣、焦油等副產(chǎn)品回收利用的獨(dú)立焦化企業(yè)已經(jīng)大部分處于虧損狀態(tài)，焦炭生產(chǎn)企業(yè)面臨巨大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　從焦化行業(yè)企業(yè)利潤(rùn)來(lái)看，以生產(chǎn)二級(jí)冶金焦為主的焦化企業(yè)在今年的大部分時(shí)間是虧損的，生產(chǎn)準(zhǔn)一級(jí)冶金焦及以上的焦化企業(yè)一、二季度利潤(rùn)相對(duì)較差，三季度利潤(rùn)恢復(fù)，四季度再度轉(zhuǎn)弱，特別是受?chē)?guó)際原油價(jià)格大幅下跌影響，粗苯、甲醇等焦化副產(chǎn)品價(jià)格明顯受挫，對(duì)噸焦利潤(rùn)的貢獻(xiàn)也明顯下降，企業(yè)盈利比較困難。

　　3.3供需平衡表

　　我們也利用已有數(shù)據(jù)，制作初焦炭供需平衡表。其中，庫(kù)存變動(dòng)主要指天津港焦炭庫(kù)存的變動(dòng)，并未包含鋼廠和焦化廠的焦炭庫(kù)存；焦炭消費(fèi)量指通過(guò)生鐵產(chǎn)量倒推測(cè)算出的鋼鐵行業(yè)理論焦炭消費(fèi)量；剩余焦炭指的是焦炭供應(yīng)量與理論消費(fèi)量的差值，數(shù)值為正(負(fù))代表焦炭市場(chǎng)處于相對(duì)過(guò)剩(稀缺)狀態(tài)，絕對(duì)值越大，表明過(guò)剩(稀缺)程度越大。

　　從焦煤月度供需平衡表來(lái)看，2015年以來(lái)國(guó)內(nèi)焦炭產(chǎn)量處于相對(duì)過(guò)剩狀態(tài)，前九個(gè)月剩余焦炭量為2026萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)全年剩余焦炭量將略小于2014年，但過(guò)剩情況依舊令人擔(dān)憂。不過(guò)，考慮到2015年國(guó)內(nèi)焦炭產(chǎn)能仍將增加兩千萬(wàn)噸以上，與煉焦煤市場(chǎng)相比，焦炭過(guò)剩程度相對(duì)較高。在鋼鐵產(chǎn)能擴(kuò)張持續(xù)放緩的情況下，焦炭行業(yè)也將繼續(xù)面臨產(chǎn)能壓縮和調(diào)整。

　　2015年煉由于國(guó)內(nèi)煤價(jià)大跌，加之國(guó)家限制外煤進(jìn)口拖市，焦煤進(jìn)口量縮減。高爐開(kāi)工及獨(dú)立焦化廠開(kāi)工均降不利焦煤需求，而進(jìn)口端主焦煤繼續(xù)降價(jià)施壓。盡管從供需平衡表的數(shù)理統(tǒng)計(jì)和測(cè)算來(lái)看，煉焦煤市場(chǎng)依然處于“供大于求”的格局之下，煉焦煤的產(chǎn)能過(guò)剩情況對(duì)當(dāng)前價(jià)格仍有壓制作用，但對(duì)中長(zhǎng)期市場(chǎng)的影響或?qū)⒅饾u淡化，國(guó)內(nèi)煉焦煤市場(chǎng)或逐漸趨于中期平衡。

　　總的來(lái)說(shuō)，焦炭與焦煤市場(chǎng)正處于深度變革期。所謂不破不立，唯有真正出現(xiàn)持續(xù)、大面積的虧損，才有可能促使行業(yè)暫時(shí)結(jié)束擴(kuò)張周期，逐漸向鋼鐵-焦煤焦炭供需弱平衡的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)靠攏。

　　3.4庫(kù)存壓力有所減輕

　　2015年年初以來(lái)，煉焦煤港口庫(kù)存一直維持在較低水平，絕對(duì)水平處于近5年的低位，截止10月16日，北方四港煉焦煤庫(kù)存為213.3萬(wàn)噸，較9月底減少105萬(wàn)噸。

　　下游焦化企業(yè)、鋼廠的煉焦煤庫(kù)存也保持著較低水平，國(guó)內(nèi)樣本焦化企業(yè)的煉焦煤庫(kù)存為264.1萬(wàn)噸，樣本鋼廠的煉焦煤庫(kù)存為544.9萬(wàn)噸，均處于歷史中低位水平。下游與港口的中低位庫(kù)存均是低迷行情中的主動(dòng)去庫(kù)存管理行為，然而隨著北方天氣的逐漸變冷，在煤焦低庫(kù)存的條件下，短期內(nèi)煤焦有望維持供應(yīng)偏緊的局面。

　　焦炭庫(kù)存水平與焦煤庫(kù)存較為類(lèi)似，截止10月22日，天津港焦炭港口庫(kù)存為165.38萬(wàn)噸，較2014年年底略有上升，但絕對(duì)值仍相對(duì)較低；焦化企業(yè)的庫(kù)內(nèi)庫(kù)存水平亦相對(duì)較低；下游鋼廠的焦炭庫(kù)存可用天數(shù)為9天，處于歷史低位水平。焦炭各環(huán)節(jié)庫(kù)存水平較低，從相對(duì)的角度而言，焦炭產(chǎn)量縮減速度略高于鋼鐵，供需情況略有好轉(zhuǎn)。

　　六、結(jié)論

　　焦煤焦炭供需情況略有改善：獨(dú)立焦化廠的開(kāi)工有所回落，產(chǎn)量亦明顯縮減；焦煤產(chǎn)量與進(jìn)口量雙雙下滑。但鋼廠采購(gòu)激情仍不濃厚，集體壓制焦炭?jī)r(jià)格，焦炭期價(jià)預(yù)計(jì)低位震蕩。焦煤進(jìn)口端仍降價(jià)施壓，且國(guó)產(chǎn)煤炭四季度為生產(chǎn)旺季，因此焦煤期價(jià)仍將震蕩偏弱。全產(chǎn)鏈正面臨著被測(cè)試成本曲線的命運(yùn)，被動(dòng)式的去產(chǎn)能無(wú)法給行情帶來(lái)正面影響。

　　無(wú)論從宏觀經(jīng)濟(jì)層面，還是從微觀的產(chǎn)業(yè)層面，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力已由”供給收縮“轉(zhuǎn)化為”需求擴(kuò)張“。換句話說(shuō)，終端需求低迷的狀況已前期盤(pán)面消化，在需求轉(zhuǎn)好的預(yù)期形成之前，期貨盤(pán)面價(jià)格的堅(jiān)定上行是不可能的。

　　操作上：黑色系期貨整體走勢(shì)上仍將震蕩偏弱。逢高加空焦炭、焦煤05合約。但需要注意的是，下跌過(guò)程中遭遇成本支撐阻力，激發(fā)市場(chǎng)受抄底情緒影響。目前焦煤、焦炭技術(shù)盤(pán)面與基本面走勢(shì)吻合，短期下跌或因共振加速，資金額度上暫先配15%，先配置100手，如加速則浮盈加倉(cāng)。