12月30日訊，2015年2月9日中國第一個期權(quán)品種——50ETF期權(quán)正式開始交易，這標(biāo)志著中國已經(jīng)進(jìn)入衍生品大發(fā)展的時代，期權(quán)上市對于完善中國的金融市場具有重要意義。從2月到12月，10個月的時間，期權(quán)市場由小增大，由弱變強(qiáng)，逐步成為了中國金融市場的一支重要力量。到12月9日，50ETF總成交量已經(jīng)由最初的每日平均1-2萬手，達(dá)到12月平均20萬手以上的規(guī)模，最高日成交量一度達(dá)到35萬手以上。成交量的逐步放大意味著期權(quán)市場由弱轉(zhuǎn)強(qiáng)，其產(chǎn)品特性已經(jīng)被越來越多的投資者接受。

　　我們認(rèn)為，中國2014年啟動的大牛市目前仍沒有結(jié)束，從估值來看，截至12月9日，上證50PE僅為10.1左右，依然處于歷史偏低水平。從中長線看，這些股票依然具有較好投資價值。這也意味著50ETF的牛市仍將在較長一段時間延續(xù)。而股市的波動也為期權(quán)市場帶來大量機(jī)會。

　　自上市以來，期權(quán)獨(dú)特的特性在簡單投機(jī)以及較為復(fù)雜的套利策略均有了發(fā)揮的空間，2015年的上證50指數(shù)的大漲大跌也使得期權(quán)的投機(jī)、保值、套利功能得到充分發(fā)揮。我們總結(jié)了2015年使用50ETF進(jìn)行簡單投機(jī)、期權(quán)套利、套保及波動率等高級策略應(yīng)用。從這些應(yīng)用的實(shí)例中，我們可以發(fā)現(xiàn)，期權(quán)作為新品種上市，對于投資來說具有非常強(qiáng)大的功能，不同類型的投資者在期權(quán)市場均能找到合適的策略，實(shí)現(xiàn)投資目的。不管是在上漲、下跌還是大幅震蕩的行情，合適的策略都能給投資者帶來豐厚的回報(bào)。

　　目前期權(quán)市場參與者已經(jīng)由做市商主導(dǎo)過渡到個人投資者主導(dǎo)！隨著期權(quán)成交量的不斷放大，市場深度將可以容納更多投資者參與。量變將會引起質(zhì)變，未來將是機(jī)構(gòu)、個人、做市商三分天下的格局。未來國內(nèi)將會有更多期權(quán)品種上市，隨著期權(quán)品種的成熟，未來期權(quán)市場將與期貨市場平分秋色。對于國內(nèi)市場而言，懂得期權(quán)并會利用期權(quán)的投資者將會在市場上占據(jù)巨大的優(yōu)勢。短短10個月的時間，期權(quán)已經(jīng)給我們展示了其獨(dú)特的魅力，隨著未來成交量逐步放大，機(jī)構(gòu)投資者的參與增加，期權(quán)作為強(qiáng)大的投資工具必然將成為資本市場的重要力量之一。

　　1.ETF期權(quán)上市運(yùn)行情況簡介

　　2015年2月9日中國第一個期權(quán)品種——50ETF期權(quán)正式開始交易，這標(biāo)志著中國已經(jīng)進(jìn)入衍生品大發(fā)展的時代，期權(quán)上市對于完善中國的金融市場具有重要意義。從2月到12月，10個月的時間，期權(quán)市場由小增大，由弱變強(qiáng)，逐步成為了中國金融市場的一支重要力量。到12月9日，50ETF總成交量已經(jīng)由最初的每日平均1-2萬手，達(dá)到12月平均20萬手以上的規(guī)模，最高日成交量一度達(dá)到35萬手以上。成交量的逐步放大意味著期權(quán)市場由弱轉(zhuǎn)強(qiáng)，其產(chǎn)品特性已經(jīng)被越來越多的投資者接受。

　　1.1期權(quán)上市以來總體平穩(wěn)

　　ETF期權(quán)上市以來總體運(yùn)行平穩(wěn)，除了剛上市初期，由于技術(shù)系統(tǒng)失誤，中信期貨席位下單導(dǎo)致“烏龍指”事件以外，其余時間期權(quán)交易并未出現(xiàn)較大問題。這也是與上交所的努力分不開的。上交所為了促進(jìn)期權(quán)市場的發(fā)展，對于期權(quán)發(fā)展也出臺了很多政策，2015年3月，上交所首次擴(kuò)大期權(quán)持倉限額，單個賬戶最高持倉達(dá)到200張。2015年9月，上交所進(jìn)一步將持倉上線放寬到每日最高5000張。同時，上交所還采取了措施免收流量費(fèi)、加強(qiáng)投資者教育、放寬做市商的投資限制等措施。這都使得50ETF期權(quán)成交量及持倉量穩(wěn)步上行。在不到1年的時間內(nèi)，期權(quán)市場的發(fā)展已經(jīng)得到了越來越多的投資者的認(rèn)可，可以說期權(quán)市場起步比較順利，未來仍有相當(dāng)大的發(fā)展空間。

　　1.2成交量、持倉量穩(wěn)步放大

　　2015年中國股票市場出現(xiàn)了大幅波動的行情，總體上看，期權(quán)上市以來行情大起大落，這也使得期權(quán)作為衍生品的套期保值以及投機(jī)的作用能夠得到充分的發(fā)揮。在指數(shù)大幅暴漲暴跌的同時，期權(quán)市場的投機(jī)及套期保值功能逐漸得到了投資者的認(rèn)同。從6月股災(zāi)出現(xiàn)以來，期權(quán)成交量在較短的時間內(nèi)翻了兩倍，而在8月末指數(shù)第二次大幅下跌的過程中，期權(quán)成交量更是進(jìn)一步上漲，最高的一日成交量接近25萬手，這顯示期權(quán)的套期保值功能得到投資者的肯定。此外，在中金所8月底限制股指期貨，9月放開期權(quán)持倉限制以后，越來越多的從事股指期貨的投資者開始轉(zhuǎn)向期權(quán)市場。50ETF期權(quán)成為了場內(nèi)套期保值交易的一只新崛起的力量。10月之后，指數(shù)波動率降低，但期權(quán)的成交量不降反增。顯示入場的投資者數(shù)量進(jìn)一步增多。

　　從持倉量來看，不管是認(rèn)購期權(quán)還是認(rèn)沽期權(quán)，持倉量都呈現(xiàn)出穩(wěn)步上揚(yáng)的態(tài)勢。由于2015年6月以前市場總體走勢偏強(qiáng)，因此，認(rèn)購期權(quán)持倉量也大幅上升，明顯高于認(rèn)沽期權(quán)。但股災(zāi)以后，認(rèn)購期權(quán)持倉量增速開始有所緩和，特別是當(dāng)8月底，市場迎來第二波大幅下跌后，認(rèn)購期權(quán)的持倉遭受嚴(yán)重打擊，在市場出現(xiàn)極端的下跌行情下，當(dāng)時全部認(rèn)購期權(quán)都變成了虛值期權(quán)。這也是期權(quán)市場在規(guī)則設(shè)計(jì)方面目前遺留下來的并不完善的地方。

　　從總體上看，認(rèn)購期權(quán)持倉量連續(xù)增長，大于認(rèn)沽期權(quán)，而從成交量來看，認(rèn)購期權(quán)也略高于認(rèn)沽期權(quán)，這反映了投資者依然看好中長期中國股票市場發(fā)展，特別是50ETF所代表的特大藍(lán)籌股的未來走勢。我們認(rèn)為，中國2014年啟動的大牛市目前仍沒有結(jié)束，從估值來看，截至12月9日，上證50PE僅為10.1左右，依然處于歷史偏低水平。從中長線看，這些股票依然具有較好投資價值。這也意味著50ETF的牛市仍將在較長一段時間延續(xù)。

　　隨著期權(quán)成交量的逐步增長，期權(quán)的認(rèn)購認(rèn)沽比指標(biāo)對于行情的指示意義也越來越強(qiáng)。2015年7月以前，認(rèn)沽認(rèn)購比與50ETF走勢總體呈現(xiàn)出基本同步的走勢，但從7月之后，認(rèn)沽認(rèn)購比開始逐漸與走勢呈現(xiàn)反向的關(guān)系，其變動甚至領(lǐng)先于指數(shù)，成為指數(shù)的領(lǐng)先指標(biāo)。7月17日，認(rèn)沽認(rèn)購比出現(xiàn)最低點(diǎn)46，而此時50ETF已經(jīng)步入高位震蕩，一周過后便出現(xiàn)了大幅下跌的走勢。而10月30日，認(rèn)沽認(rèn)購比達(dá)到114的高位，2個交易日以后，指數(shù)便出現(xiàn)了大幅上漲的走勢。從一定角度來說，認(rèn)沽認(rèn)購比指標(biāo)對于行情分析的價值逐漸凸顯。

　　1.3波動率現(xiàn)巨幅震蕩

　　從波動率來看，2015年期權(quán)上市以來，波動率走勢出現(xiàn)了大幅震蕩的特征，這也是與50ETF走勢密不可分的。從走勢上看，暴漲和暴跌都能導(dǎo)致波動率的上漲和下跌，我們認(rèn)為，認(rèn)購及認(rèn)沽期權(quán)的持倉結(jié)構(gòu)對于市場波動率具有較大影響。

　　波動率的走勢分為以下幾個階段。從持倉結(jié)構(gòu)看，2015年6月之前，都是牛市的上漲趨勢階段，認(rèn)購期權(quán)持倉遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于認(rèn)沽期權(quán)，這使得認(rèn)購期權(quán)隱含波動率處于較高區(qū)間。6月股災(zāi)之后，認(rèn)購期權(quán)遭受重創(chuàng)，因此，整個6月份，雖然認(rèn)沽期權(quán)隱含波動率有所增長，但市場的整體的隱含波動率出現(xiàn)了大幅下跌。

　　從6月之后，市場進(jìn)入寬幅震蕩，但此時認(rèn)沽期權(quán)持倉較高，認(rèn)購較低，因此，8月的二次下跌發(fā)生之后，認(rèn)沽期權(quán)的隱含波動率大幅上揚(yáng)，導(dǎo)致市場整體的波動率也出現(xiàn)了大幅上升。

　　9月之后，市場開始進(jìn)入平衡市階段，市場分歧較大，指數(shù)總體處于震蕩態(tài)勢，此時市場持倉結(jié)構(gòu)較為均衡，這導(dǎo)致波動率持續(xù)處于低位。難以出現(xiàn)大幅上漲或者下跌行情。

　　總體而言，隨著市場進(jìn)入慢牛狀態(tài)，波動率便持續(xù)走低，從期權(quán)的波動率指數(shù)也可以看出，中國的股票市場走勢越來越平穩(wěn)，市場結(jié)構(gòu)也漸趨完善。

　　2.50ETF期權(quán)常用策略及應(yīng)用

　　2.12015年50ETF走勢分析及期權(quán)單邊投機(jī)策略應(yīng)用

　　2015年上證50指數(shù)的暴漲暴跌也給了期權(quán)投機(jī)最好的市場機(jī)會，從簡單的單邊策略的應(yīng)用來看，期權(quán)的高杠桿特性使得不管應(yīng)對任何趨勢，只要操作得當(dāng)，利用期權(quán)均能夠獲得較好的投資收益。期權(quán)具有四個基本的操作：買入認(rèn)沽期權(quán)、買入認(rèn)購期權(quán)，賣出認(rèn)沽期權(quán)，賣出認(rèn)購期權(quán)。在不同的市場行情下，采取不同的策略，能夠?qū)⑵跈?quán)的杠桿特性發(fā)揮到極致，獲得超額的收益。

　　下面我們結(jié)合2015年50ETF的總體走勢來對期權(quán)最基本的四個不同操作的應(yīng)用效果進(jìn)行展示，投資者據(jù)此可以了解到期權(quán)投機(jī)高杠桿高收益的特性，不管是短線日內(nèi)投機(jī)還是中線趨勢持有，期權(quán)都能成為非常好的投資工具。

　　2.1.1大漲大跌買期權(quán)

　　大漲大跌買期權(quán)是利用期權(quán)的高杠桿性進(jìn)行短線投機(jī)，是一種方向性策略，在市場出現(xiàn)強(qiáng)烈趨勢的過程中期權(quán)由于方向和波動率的變動將在短時間內(nèi)跟隨市場出現(xiàn)暴漲貨或暴跌的走勢。由于期權(quán)具有高杠桿性，因?yàn)?，其暴漲暴跌的幅度將比現(xiàn)貨更加大。

　　期權(quán)的非線性特征以及高杠桿特性決定了其是投機(jī)工具中的最佳選擇。由于期權(quán)會隨著時間臨近到期日價值快速衰減，因此臨近行權(quán)日的輕度虛值期權(quán)是方向性投機(jī)的最佳選擇。需要注意的是期權(quán)的投機(jī)需要密切配合現(xiàn)貨走勢才能發(fā)揮出最大的功效。

　　2.1.1.1大漲行情買認(rèn)購期權(quán)

　　在出現(xiàn)強(qiáng)烈的上漲趨勢過程中，購買認(rèn)購期權(quán)的投資者將獲得超額收益。離到期日越近，期權(quán)價值變化越大。舉例來說，北京時間2015年4月22日，50ETF期權(quán)4月合約臨近行權(quán)日(23日)，當(dāng)日上午交易時間，上證50指數(shù)在3.2左右徘徊不定，如果收盤不能突破3.2，則50ETF4月3.2認(rèn)購期權(quán)則第二天將無人行權(quán)，期權(quán)將被拋棄，變成廢紙。如果上證50指數(shù)尾盤能夠突破3.2，則這一期權(quán)可能由虛值變成實(shí)值，廢紙變成金條。

　　因此，上證50指數(shù)的走勢變得非常關(guān)鍵，隨著指數(shù)起伏不定，當(dāng)日期權(quán)漲跌幅巨大，上午振幅在300%左右。下午下午2點(diǎn)左右，奇跡出現(xiàn)了，隨著證券板塊大幅拉升，上證指數(shù)以及上證50指數(shù)均出現(xiàn)了企穩(wěn)回升。隨后，ETF期權(quán)上演了驚心動魄的一幕，隨著上證50ETF突破3.2的關(guān)鍵點(diǎn)位，50ETF4月3.2認(rèn)購期權(quán)出現(xiàn)暴漲，截止收盤暴漲644%。

　　大漲行情買認(rèn)購期權(quán)不僅在日內(nèi)交易中能夠獲取較大收益，如果是中長線順趨勢持有，期權(quán)依然能夠帶來投資者較大的回報(bào)。2015年3月19日-4月23日(共25個交易日)，50ETF出現(xiàn)了一波較為強(qiáng)烈的上升趨勢，25個交易日，50ETF漲幅26.08%，而認(rèn)購期權(quán)9月2.7合約漲幅近420.79%。

　　2.1.1.2大跌行情買認(rèn)沽期權(quán)

　　在大跌行情中，購買認(rèn)沽期權(quán)同樣能夠獲取超額收益，與大漲行情而言，大跌行情通常具有兩個特點(diǎn)，時間短，幅度深，這也使得與大漲行情相比，大跌行情給了認(rèn)沽期權(quán)在波動率、方向及時間上的三重收益。因此，大跌行情中，認(rèn)沽期權(quán)走勢往往比認(rèn)購期權(quán)要漲得更多。比如2015年6月9日-6月29日的股災(zāi)行情(14個交易日)，認(rèn)沽期權(quán)暴漲568%。而同期，指數(shù)下跌22.38%。從這一點(diǎn)上看，認(rèn)沽期權(quán)不僅能夠起到非常好的保值作用，而且能夠使得ETF的持有者在不用變動基本股票頭寸的基礎(chǔ)上獲得下跌帶來的超額收益。

　　在今年8月的指數(shù)第二輪暴跌行情當(dāng)中，認(rèn)沽期權(quán)同樣在短短6個交易日暴漲700%以上。反映了期權(quán)超強(qiáng)的投機(jī)及套期保值功能。

　　2.1.2震蕩行情賣期權(quán)

　　趨勢性行情結(jié)束后，市場往往會迎來一段沒有趨勢的行情或趨勢較小的行情，即震蕩行情，在震蕩行情中，由于波動率將大幅降低，買入認(rèn)購及認(rèn)沽期權(quán)已經(jīng)不適用，這時候，我們通常需要賣出期權(quán)，獲得標(biāo)的資產(chǎn)價格不動，波動率降低的收益。不同于大漲大跌買期權(quán)，震蕩行情賣期權(quán)實(shí)質(zhì)上是一種做空波動率的策略。

　　在上漲趨勢中的震蕩盤整走勢與下跌趨勢中的震蕩盤整走勢雖然同樣都屬于盤整走勢，但其意義不同，期權(quán)操作策略也并不相同。上漲趨勢中或者上漲趨勢后的震蕩行情中，投資者應(yīng)賣出認(rèn)購期權(quán)，而在下跌趨勢中或者下跌趨勢后的震蕩行情中，投資者應(yīng)該賣出認(rèn)沽期權(quán)。

　　2.1.2.1上漲趨勢中的震蕩行情賣認(rèn)購期權(quán)

　　在強(qiáng)烈的上升趨勢結(jié)束后，通常將迎來一段短暫的修整期或者調(diào)整期，這段時間內(nèi)指數(shù)通常處于弱勢下跌走勢，如果出現(xiàn)這樣的情況，在上漲過程結(jié)束后，就應(yīng)該了解看漲的頭寸，轉(zhuǎn)而開始賣出認(rèn)購期權(quán)，這樣就能夠獲得波動率下跌的收益，如果指數(shù)也同樣有所下跌，那么賣出認(rèn)購期權(quán)就能夠獲得指數(shù)下跌與波動率下跌的雙重收益。這樣的賣出同樣能夠在指數(shù)波動不大的情況下獲取超額收益。如下圖所示，2015年4月28日到5月18日將近14個交易日，指數(shù)上漲結(jié)束，開始進(jìn)入下跌走勢，從幅度上看，14個交易日指數(shù)下跌9.49%。屬于上漲趨勢后的盤整階段，總體而言跌幅不大，但從認(rèn)購期權(quán)的跌幅看，短短14個交易日跌幅達(dá)84.35%，從最高到最低點(diǎn)跌幅甚至達(dá)到90以上。如果最高點(diǎn)買入的話，基本上接近全部虧光，跌幅不可謂不深，這就是由于波動率及指數(shù)下跌構(gòu)成的對于認(rèn)購期權(quán)價值的雙重打擊。因此，從這個意義上看，賣出認(rèn)購期權(quán)將是不錯的選擇。

　　為什么選擇賣出認(rèn)購期權(quán)而不是認(rèn)沽期權(quán)呢，從下圖中同樣可以看出，指數(shù)下跌近10%，但是認(rèn)沽期權(quán)這段期間總體還呈現(xiàn)出上漲，漲幅13%左右，與指數(shù)漲幅基本一致。這也就是說，如果賣出認(rèn)沽期權(quán)將不單不能得到收益，反而可能遭受損失。這主要是由于市場整體仍然呈現(xiàn)上漲趨勢，市場情緒依然看漲，而賣出認(rèn)購期權(quán)獲益則主要是由于波動率下降而得到的收益。

　　2.1.2.2下跌趨勢中的震蕩行情賣認(rèn)沽期權(quán)

　　下跌趨勢與上漲趨勢正相反，如果在一段猛烈的下跌趨勢結(jié)束后，出現(xiàn)了震蕩或者上漲，此時波動率同樣也會大幅下降，因此，在下跌過程中被炒高的認(rèn)沽期權(quán)此時具有較為虛高的波動率，所以此時最佳策略是賣出認(rèn)沽期權(quán)，獲取認(rèn)沽期權(quán)波動率下跌的收益。如果指數(shù)價格也有所上漲，那么賣出認(rèn)沽期權(quán)還能夠獲得方向上指數(shù)價格上漲的收益。

　　如在2015年9月28日到10月29日，一個月的時間，19個交易日，出現(xiàn)了指數(shù)震蕩上漲的走勢。這段時間指數(shù)漲幅為6.45%。屬于時間較長，漲幅較小的走勢。像這種走勢我們就可以賣出認(rèn)沽期權(quán)，獲取波動率下降的收益。

　　比較一下這段時間的認(rèn)沽及認(rèn)購期權(quán)，可以發(fā)現(xiàn)，認(rèn)沽期權(quán)漲幅達(dá)到36.24%，較指數(shù)6%左右的漲幅還是高了很多，但是從認(rèn)沽期權(quán)的跌幅來看，這段時間50ETF11月2.20合約跌幅達(dá)到78.38%，也就是說，如果在9月29日賣出該合約，持有到10月29日平倉，能夠獲得將近80%的收益，比起購買認(rèn)購期權(quán)來說，顯然收益要大很多。這是因?yàn)?，這段時間，該認(rèn)沽期權(quán)獲得了波動率下跌、指數(shù)上漲的雙重益處，因此能夠獲取較大收益。

　　2.250ETF期權(quán)套利、套保及波動率等高級策略應(yīng)用

　　上證所50ETF期權(quán)合約從2015/2/9上市到現(xiàn)在，盡管標(biāo)的走勢跌宕起伏，但是期權(quán)持倉量與成交量都穩(wěn)步攀升。再加上監(jiān)管層面對做空的限制，期權(quán)靈活的多空機(jī)制使得其在金融市場中所發(fā)揮的作用不容小覷。

　　下圖直觀展示了50ETF期權(quán)上市以來標(biāo)的走勢及相應(yīng)期權(quán)成交量與持倉量的的情況。由圖可見，進(jìn)入十二月以來，50ETF期權(quán)持倉量逼近60萬手，日成交量一度突破30萬手，隨著期權(quán)參與度的提高，期權(quán)市場正在經(jīng)歷著由量變到質(zhì)變的轉(zhuǎn)化。下文將具體分析不同策略在歷史行情中的表現(xiàn)及其以后的預(yù)期。

　　2.2.1無風(fēng)險套利策略

　　期權(quán)合約參數(shù)眾多，包括標(biāo)的，執(zhí)行價，波動率，到期時間等，不同合約之間又緊密相連，因而基于這些特定參數(shù)可以構(gòu)建多種無風(fēng)險套利策略。無風(fēng)險套利策略以捕捉市場零風(fēng)險的不合理報(bào)價為目的，在期權(quán)上市初期，該策略普遍都有較多交易機(jī)會，但隨著期權(quán)交易的活躍，交易機(jī)會逐漸減少。相比較而言，在市場大幅波動的時候，無風(fēng)險套利機(jī)會出現(xiàn)的概率較高，但也并非十分常見。

　　現(xiàn)有的期權(quán)無風(fēng)險套利模塊基于期權(quán)平價公式，價格凸度等約束條件，共監(jiān)控四種套利策略，即：邊界套利，垂直價差套利，凸度套利和買賣平價套利。邊界套利主要關(guān)注期權(quán)及其執(zhí)行價格與現(xiàn)貨之間的關(guān)系。

　　如果到期時標(biāo)的價格在2.95-3.10之間時，會獲得更高的收益，收益的最高點(diǎn)出現(xiàn)在標(biāo)的運(yùn)動到3.00時。

　　無風(fēng)險套利策略轉(zhuǎn)瞬即逝，需要對市場行情實(shí)時監(jiān)控，及時捕捉，但由于這些策略是無風(fēng)險的，因而在理性的市場中是不應(yīng)該存在的。隨著期權(quán)市場的日益成熟，市場上無風(fēng)險套利的機(jī)會并非十分常見，但在持續(xù)監(jiān)控中，市場也會偶有疏漏，提供可乘之機(jī)。近幾月以來，只有平價套利在近月合約上依然有許多機(jī)會存在，但由于做空受限，該策略也依然是水中望月，難以企及。預(yù)計(jì)未來隨著期權(quán)成交量的不斷提升，無風(fēng)險套利機(jī)會出現(xiàn)的幾率會大大減小，同時也需要有力的監(jiān)控與交易系統(tǒng)來支撐才能使曇花一現(xiàn)的交易機(jī)會可以被成功捕捉。

　　2.2.2期指合成升貼水策略

　　自2015年6月中旬起，現(xiàn)貨市場大幅下瀉，引起了股市的極端恐慌，在期權(quán)市場上的反映主要是VIX指數(shù)持續(xù)走高一度突破50%逼近60%，以及認(rèn)沽期權(quán)價格大幅上揚(yáng)，十倍百倍收益比比皆是。為防止股災(zāi)趨勢的進(jìn)一步惡化，監(jiān)管層面對股指期貨實(shí)行了嚴(yán)苛的限制，加之本身就不健全的做空機(jī)制，使得許多需要做空標(biāo)的的策略都無計(jì)可施。但是期權(quán)的出現(xiàn)，卻恰恰彌補(bǔ)了這一不足，由于期權(quán)對于做多做空并無區(qū)別限制，可以靈活合成現(xiàn)貨的多空持倉，使得許多可觀的交易機(jī)會不至于付諸東流。在股災(zāi)的下跌行情中，除了利用認(rèn)沽期權(quán)來進(jìn)行風(fēng)險對沖的保護(hù)性策略外，期指合成升貼水策略表現(xiàn)尤佳。

　　利用期權(quán)合約合成指數(shù)現(xiàn)貨，即買一手認(rèn)沽期權(quán)，賣一手認(rèn)購期權(quán)來合成一手標(biāo)的空頭，計(jì)算其與IH合約之間的價差，當(dāng)超過一定閾值時，即為有效的交易機(jī)會，以期獲得期指價差歸零的收益。該策略在市場恐慌的情緒中具有很好的表現(xiàn)。以2015年8月合約為例，構(gòu)建該策略的凈值走勢如下圖所示。

　　在市場恐慌情緒蔓延的情況下，往往存在有大幅度的貼水現(xiàn)象，這也為該策略提供了機(jī)會。以2015年7月的數(shù)據(jù)為例，當(dāng)時8月不同行權(quán)價格期權(quán)合約的貼水價差如下表所示，通常2%以上即可進(jìn)行操作。

　　9月份以來，市場進(jìn)入慢牛行情，貼水幅度顯著降低，交易機(jī)會大不如以前。以近日觀察到的1月份合約為例，具體情況如下表所示?？梢娫摬呗灾饕m用于市場震蕩劇烈之時。

　　2.2.3日歷價差策略

　　期權(quán)價值包含有內(nèi)涵價值和時間價值兩部分，日歷價差策略以時間價值為出發(fā)點(diǎn)，是期權(quán)交易中的一個經(jīng)典策略，其作為由期權(quán)衍生出的新生概念又具有許多特殊的性質(zhì)。首先，時間價值會隨著時間的流逝逐漸減少；其次，對于到期日相同的合約，時間價值在平值期權(quán)處最大，且期權(quán)的theta值最大，即對時間最為敏感；最后，對于執(zhí)行價相同，到期時間不同的期權(quán)合約，到期時間越短，theta值越大。通常情況下，投資者買入遠(yuǎn)月的平值期權(quán)合約，同時賣出近月的平值期權(quán)合約，這樣組合整體theta值為正，從而使得組合整體價值隨著到期日的臨近而增加。綜合考慮以上因素，日歷價差策略在假期(3天左右為宜)來臨之前，做空一手近月平值期權(quán)合約，同時做多一手遠(yuǎn)月平值期權(quán)合約，等假期結(jié)束平倉，以獲得正向theta的收益。自期權(quán)合約上市以來，先后有清明節(jié)，勞動節(jié)，端午節(jié)，抗戰(zhàn)勝利，等4次合適的假期，這4次假期構(gòu)建日歷價差策略所獲得收益如下。

　　日歷價差策略雖然機(jī)會較少，但是收益相當(dāng)可觀。需要注意的是，日歷價差策略需要其所覆蓋的時間跨度內(nèi)標(biāo)的無明顯波動，因而其時間跨度不宜過長，如國慶長假，并且應(yīng)該避開有重要消息發(fā)布的時段，以確保策略能有較高獲利的可能。借鑒衍生品市場較為成熟的的國家的經(jīng)驗(yàn)，合理運(yùn)用日歷價差策略在市場中屢試不爽，因而該策略在以后仍有較大操作空間。

　　2.2.4波動率策略

　　在影響期權(quán)價格的眾多因素中，僅波動率是一個無法準(zhǔn)確測量的參數(shù)，同時也是期權(quán)交易中最有文章可做的地方。波動率測量方法眾多，有歷史波動率，真實(shí)波動率，隱含波動率以及VIX指數(shù)等，現(xiàn)有策略主要考慮隱含波動率與VIX指數(shù)，具體分為VIX的均值回歸策略與隱含波動率的期限結(jié)構(gòu)策略。隱含波動率與VIX指數(shù)都反映了市場對未來標(biāo)的行情的預(yù)期。VIX指數(shù)又被稱為“投資者恐慌指數(shù)”，VIX指數(shù)越高，表明市場發(fā)生大幅波動的可能就越大。

　　根據(jù)50ETF期權(quán)上市以來的數(shù)據(jù)觀察，VIX的均值水平為30%左右。VIX維持在該水平的時間段往往是市場較為平靜，沒有大幅波動的時刻。而從今年6月份爆發(fā)股災(zāi)開始，大幅下滑的現(xiàn)貨行情一度將VIX指數(shù)推向60%的高點(diǎn)，可見當(dāng)時市場對于后市極度恐懼的心態(tài)。具體地，VIX指數(shù)與現(xiàn)貨市場走勢之間的關(guān)系如下圖所示。

　　由上圖可見，VIX兩次站上50%高點(diǎn)分別是在6月和9月期間，而在這兩個節(jié)點(diǎn)都是標(biāo)的下跌最為猛烈的時候。由于波動率直接決定期權(quán)價值，市場極度恐慌的情緒為波動率策略提供了可觀的機(jī)會。如果能夠成功捕捉到上述兩次VIX極值的機(jī)會，收益可想而知。

　　隨著各類調(diào)控措施的出臺及市場空頭力量的釋放，現(xiàn)貨市場已經(jīng)漸漸趨于平靜，VIX指數(shù)也不再處于高位。在平靜的市場情緒中，雖然出現(xiàn)VIX峰值的機(jī)會幾乎為零，但階段性的極值也可以創(chuàng)造不錯的收益?，F(xiàn)行的VIX均值回歸策略就是以捕捉VIX指數(shù)階段性的極值為目標(biāo)來尋找交易機(jī)會。下圖是現(xiàn)行策略依據(jù)移動平均模型觀察到的全部交易機(jī)會(分別以紅點(diǎn)與綠點(diǎn)標(biāo)出)。

　　以最近一次出現(xiàn)的交易機(jī)會為例，在2015/11/26交易信號被觸發(fā)建倉，然后在波動率回歸到范圍之內(nèi)的次日或下一日進(jìn)行平倉，具體收益情況如下表所示。

　　值得注意的是，運(yùn)用該策略不宜持有時間過長，以防標(biāo)的大幅波動以及因時遞減效應(yīng)對策略的影響，原則上在VIX回調(diào)進(jìn)入閾值之內(nèi)就應(yīng)該立即平倉。

　　此外，相同執(zhí)行價格，在不同到期時間的期權(quán)合約之間，隱含波動率的期限結(jié)構(gòu)也存在著套利空間。理論上近月與次月之間的波動率差應(yīng)該為零，如果偏差較大，則日后將會出現(xiàn)回歸，而隱含波動率直接決定了期權(quán)價格，從而為套利提供了機(jī)會。

　　以上是基于波動率的交易策略，整體看來，波動率交易出現(xiàn)機(jī)會的頻率較高，尤其是在市場波動劇烈的情況下，VIX指數(shù)會出現(xiàn)極值，整個市場心態(tài)很不穩(wěn)定使得波動率顯著偏高，從而產(chǎn)生可觀的交易機(jī)會。與此同時，波動率期限結(jié)構(gòu)也時常會較大地背離零值，產(chǎn)生交易機(jī)會。預(yù)計(jì)未來，波動率仍然是期權(quán)交易中的重中之重，相應(yīng)的交易策略應(yīng)該向深度推進(jìn)，同時綜合考慮更多影響因素，個性化地適應(yīng)不同市場行情，使其性能更為優(yōu)良。

　　2.2.5對沖策略

　　在期權(quán)入市之前，市場上主要的對沖工具是期貨合約。但受股災(zāi)影響，監(jiān)管層對股指期貨進(jìn)行了限制，使得對沖產(chǎn)生了許多不便。然而，期權(quán)這種金融衍生品作為一種天然的規(guī)避風(fēng)險的保險工具，其與標(biāo)的緊密相連的關(guān)系使其在股指期貨受限且現(xiàn)貨出現(xiàn)了大幅波動的情況下為對沖現(xiàn)貨風(fēng)險提供了一種全新且有效的方式。根據(jù)回測發(fā)現(xiàn)，對沖策略在現(xiàn)貨的大多行情中都能保證較好的效果，為減少不必要的交易損失，對沖策略需要根據(jù)現(xiàn)貨走勢及時調(diào)整對沖頻率與閾值來保證對沖效果。

　　如何設(shè)計(jì)策略才可以保證對沖有效甚至獲得盈利是對沖策略研究的關(guān)鍵?，F(xiàn)行的對沖策略在執(zhí)行價選擇上以平值期權(quán)為主，到期月份主要是最近月份的合約，交易方向主要由VIX作為參考。通過在不同現(xiàn)貨走勢的行情回測中發(fā)現(xiàn)，對沖策略可以對50ETF現(xiàn)貨持倉風(fēng)險進(jìn)行有效的對沖，并且保持一定的盈利能力。假設(shè)初始持有5000手50ETF現(xiàn)貨持倉，故其總Delta值為500,000，對沖閾值設(shè)為現(xiàn)貨持倉的1%，即每日所有頭寸的Delta值超出-5000—+5000的范圍內(nèi)時，對沖策略開始對手中頭寸進(jìn)行對沖，將其Delta值對沖到0附近。以2015/8/1-2015/9/15為例，對沖策略每日的交易明細(xì)與收益曲線如下表所示。

　　由上圖可以看出，盡管在標(biāo)的出現(xiàn)大幅下跌情況下，對沖策略也能彌補(bǔ)現(xiàn)貨頭寸的損失，甚至盈利。類比對沖標(biāo)的現(xiàn)貨的邏輯，可以適當(dāng)修改對沖策略的一些參數(shù)，從而對某些權(quán)重股的持倉進(jìn)行對沖。由于權(quán)重股往往同50ETF現(xiàn)貨之間展現(xiàn)出較強(qiáng)的相關(guān)性，這種關(guān)聯(lián)使得在期權(quán)標(biāo)的品種有限的情況下，對這些個股的對沖成為了可能。下圖展示了通過最近60個交易日的收盤價所算得的排名前10位的上證50指數(shù)個股同50ETF之間的相關(guān)系數(shù)。

　　由上圖可見，上述十只股票中，有五只個股的相關(guān)系數(shù)都大于0.9，三只位于0.6-0.8之間，兩只位于0.4-0.6之間。明顯的正相關(guān)性保證了對沖非標(biāo)的個股的有效性。在運(yùn)用對沖策略時，所需修正的是這些期權(quán)合約對個股的Delta值(并非1)，具體公式如下所示：

　　類似地，每手個股的Delta值仍為100，以修正過的Delta值對現(xiàn)貨持倉進(jìn)行對沖，其他對沖邏輯都與對沖50EETF現(xiàn)貨持倉相同。為了保證策略的時效，相關(guān)系數(shù)ρ每日都需要更新，以浦發(fā)銀行為例，選取在2015/8/1-2015/9/15的時間段對5000手個股持倉進(jìn)行對沖，以下圖表分別展示了對沖策略每日的交易情況和收益走勢：

　　從上圖可以看出，對沖策略對于個股仍然可以保持很好的效果。但由于權(quán)重股與50ETF之間并非絕對正相關(guān)，且市場行情千變?nèi)f化，該策略也只能暫時應(yīng)對期權(quán)標(biāo)的有限的一時之急，不能太過依賴。但期權(quán)有效的對沖作用不容忽視，隨著期權(quán)品種的逐步多樣化，對沖策略不僅可以在保證現(xiàn)貨持倉風(fēng)險得到有效降低的同時，也為整體持倉創(chuàng)造額外的收益。

　　現(xiàn)有的對沖策略在大多數(shù)行情下都有較好的表現(xiàn)，但如果標(biāo)的波動很不劇烈，對沖策略可能會因?yàn)檫^多的交易費(fèi)用而表現(xiàn)較差。此外，對沖頻率還可以降低，隨標(biāo)的行情變化而調(diào)整。還有就是現(xiàn)行的策略沒有考慮到Gamma值的影響，而Gamma值又是對沖策略盈利的一個重要來源?？傊?，期權(quán)的對沖作用不容小覷，但是想要充分利用期權(quán)在對沖策略上發(fā)揮的功能，需要綜合考慮標(biāo)的，波動率現(xiàn)況，以及各類希臘值的影響，因時制宜。

　　2.2.6策略總結(jié)與展望

　　期權(quán)的上市為交易策略帶來了許多全新的思路。由于期權(quán)較其他金融產(chǎn)品相比，結(jié)構(gòu)更為復(fù)雜，影響合約的價格參數(shù)眾多，同時又和標(biāo)的及其衍生產(chǎn)品緊密相關(guān)，因而對期權(quán)交易策略的研究大有文章可做。截至目前，交易策略的注重點(diǎn)主要是基礎(chǔ)的無風(fēng)險套利策略，以及波動率在各個維度下的套利機(jī)會。但是期權(quán)的交易策略所要考慮因素絕不止這些，交易策略在深度及廣度上都有很大拓展的空間。期權(quán)合約各參數(shù)及希臘之間相互影響，關(guān)系錯綜復(fù)雜，只有正確合理利用這些關(guān)系才能使交易策略表現(xiàn)出良好的性能。此外，波動率作為決定期權(quán)價格最為重要的參數(shù)，在未來對波動率的研究還有待進(jìn)一步延展。例如，現(xiàn)行主要參考隱含波動率與VIX指數(shù)，而隨著高頻數(shù)據(jù)的逐漸完善，日內(nèi)的真實(shí)波動率也為波動率策略提供了新的思路。

　　總體來看，隨著期權(quán)市場參與度的不斷提高，交易策略也需要更為深入全面地考慮各種因素，同時也要求投資者具備專業(yè)的知識，經(jīng)驗(yàn)及技巧才可以有效挖掘期權(quán)市場上的巨大潛力。

　　3.期權(quán)市場展望

　　2015年2月9日，上證50ETF期權(quán)正式上市，作為國內(nèi)上市的第一個非線性金融衍生品，期權(quán)上市正式開啟了中國結(jié)構(gòu)化金融的序幕。隨著各大交易所期權(quán)籌備工作緊鑼密鼓的開展，2015年除上海證券交易所上證50ETF期權(quán)外，深圳證券交易所股票期權(quán)業(yè)務(wù)首批參測單位在6月底前已達(dá)到正式生產(chǎn)環(huán)境要求，距離上市僅剩最后臨門一腳。未來商品期貨期權(quán)、個股期權(quán)、股指期貨期權(quán)等有望相繼登場，期權(quán)市場將迎來快速發(fā)展期。在目前股市與大宗商品價格大幅震蕩的背景下，投資者對于風(fēng)險管理的需求日益增加，期權(quán)作為“期貨的期貨”，或者說是“保險的再保險”，對于一個成熟市場來講，意義重大。而上證50ETF期權(quán)上市以來成交量與持倉量均實(shí)現(xiàn)了數(shù)十倍的增長，期權(quán)市場的參與者結(jié)構(gòu)也出現(xiàn)了明顯的變化，做市商成交占比從上市初期的75%以上已經(jīng)下降至目前的40%左右，個人投資者已經(jīng)成為市場的主要參與者。相信，隨著市場成交量與持倉量的放大，機(jī)構(gòu)投資者也將逐步介入，期權(quán)市場將迎來從量變到質(zhì)變的過程。

　　3.1期權(quán)投資特性將帶來廣泛性需求

　　由于期權(quán)具有非線性、高杠桿、權(quán)利與義務(wù)相分離的特性，市場上不同投資者均可以在期權(quán)市場上發(fā)現(xiàn)自己的需求，而期權(quán)市場也能滿足不同投資者的交易目的。

　　對于個人投資者而言，期權(quán)具有靈活而多變的杠桿選擇。其中，深度實(shí)值期權(quán)的杠桿與現(xiàn)貨相當(dāng)，而隨著虛值程度增加，期權(quán)的杠桿性理論上可以達(dá)到無窮大。因此，對于博取方向性收益的個人投資者來說，可以根據(jù)對于市場方向判斷和信心程度來選擇不同的期權(quán)合約。如果市場方向具有明確判斷，可以選擇高杠桿合約，若對于市場方向信心不足，則可以選擇低杠桿合約。以2015年6月25日至8月25日期權(quán)與現(xiàn)貨市場走勢為例。在兩個月時間內(nèi)，上證50ETF價格自2.943下跌至1.914，跌幅達(dá)35%。對比期權(quán)市場，執(zhí)行價格2.75的8月份認(rèn)沽期權(quán)價格則從最低0.0001元最高漲至0.9253元，區(qū)間漲幅近萬倍！這是其他任何金融產(chǎn)品無法比擬的。

　　對于機(jī)構(gòu)投資者而言，期權(quán)是更加有效的風(fēng)險管理工具。期權(quán)經(jīng)常被稱之為價格的“保險”合同。因此，對于不愿承擔(dān)太大風(fēng)險，又想博取方向性收益的機(jī)構(gòu)投資者而言，再適合不過。投資者只需根據(jù)持倉規(guī)模購買相應(yīng)份數(shù)的“保險”合約即可。當(dāng)然，對于更加專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者則可以靈活的在眾多的“保險”合約中進(jìn)行選擇。理論上，結(jié)合期權(quán)隱含波動率結(jié)構(gòu)、市場波動率區(qū)間、到期時間等指標(biāo)進(jìn)行期權(quán)合約選擇。可以做到在不付出成本甚至博取收益的情況下實(shí)現(xiàn)風(fēng)險管理的目的。詳情請參見前述期權(quán)風(fēng)險管理章節(jié)。

　　對于產(chǎn)品設(shè)計(jì)者而言，期權(quán)作為目前唯一的場內(nèi)非線性金融產(chǎn)品，可以用來構(gòu)造更加具有吸引力的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。通過與股票、債券、期貨等傳統(tǒng)金融產(chǎn)品的結(jié)合，期權(quán)可以改變金融產(chǎn)品的風(fēng)險收益曲線，優(yōu)化產(chǎn)品特性，達(dá)到僅使用傳統(tǒng)產(chǎn)品無法達(dá)到的優(yōu)勢。以固定收益產(chǎn)品為例，和期權(quán)簡單的結(jié)合就可以組合出掛鉤現(xiàn)貨的看漲型保本產(chǎn)品、看跌型保本產(chǎn)品、雙向型保本產(chǎn)品等。不同金融產(chǎn)品的配比則可實(shí)現(xiàn)不同的保本率和參與率，從而為不同等級風(fēng)險承受能力的投資者進(jìn)行選擇。

　　對于套利者而言，期權(quán)具有眾多的合約選擇和套利方式。目前市場上的套利方式無外乎通過定價的差異來博取相對收益。期權(quán)因具有多種價格影響因素，如標(biāo)的價格、市場波動率、到期時間、無風(fēng)險利率、股息率等，這些因素均可以作為切入點(diǎn)進(jìn)行套利操作。因期權(quán)套利具有一定的專業(yè)深度和技術(shù)門檻，因此期權(quán)市場的套利機(jī)會和套利收益均非?？捎^。以我們構(gòu)造的波動率交易策略為例，交易機(jī)會的數(shù)量和實(shí)際收益率均明顯高于目前傳統(tǒng)市場上的套利策略。

　　總之，期權(quán)上市后可以打通現(xiàn)貨、期貨、期權(quán)市場，為市場不同的交易者提供多樣化的策略和交易模式選擇。不管是個人投資者、機(jī)構(gòu)投資者還是套利投資者，均可以在市場上靈活選擇并實(shí)現(xiàn)自己的交易目的。這將創(chuàng)造市場對于期權(quán)的主動性需求，而主動性需求的大量存在勢必會推動期權(quán)市場自發(fā)性的快速發(fā)展，我們預(yù)計(jì)期權(quán)市場很快將迎來快速發(fā)展的春天。

　　3.2期權(quán)市場有望迎來快速發(fā)展期

　　由于2015年股票市場發(fā)生大幅波動，金融衍生品發(fā)展步伐有所受阻，原定于2015年上市的深證100ETF期權(quán)估計(jì)會推遲至2016年上市，此外，商品期貨期權(quán)上市也被推遲。我們認(rèn)為，短期的政策變化并不會影響期權(quán)市場的整體發(fā)展，目前國內(nèi)股市已經(jīng)恢復(fù)穩(wěn)定，預(yù)計(jì)2016年上半年深證100ETF期權(quán)將會順利推出，大商所豆粕(2364,9.00,0.38%)期權(quán)與鄭商所白糖(5672,63.00,1.12%)期權(quán)等也有望登上歷史舞臺。未來3-5年將迎來個股期貨的上市和普及，以及活躍品種期貨期權(quán)的擴(kuò)容。

　　從投資者結(jié)構(gòu)上來講，整個期權(quán)市場的深度將會進(jìn)一步拓展。2016年50ETF期權(quán)的日成交量勢必會突破百萬手，市場容量的增加將會吸引更多的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入，我們預(yù)計(jì)未來期權(quán)市場投資者結(jié)構(gòu)將會更加合理，個人、機(jī)構(gòu)、做市商成交持倉占比更加均衡。

　　目前成熟市場參與衍生品進(jìn)行風(fēng)險管理的機(jī)構(gòu)占比在50%左右，其中利用期貨和期權(quán)各半。以國內(nèi)為例，截至2015年11月，股票及混合型基金規(guī)模達(dá)到24257.61億元，占滬深兩市總市值0.048%，未來仍有巨大的發(fā)展空間。假設(shè)以現(xiàn)有基金規(guī)模為基準(zhǔn)，按期權(quán)成交額占基金凈值規(guī)模5%計(jì)算，機(jī)構(gòu)投資者參與期權(quán)市場將超過1000億元！該數(shù)據(jù)并未考慮規(guī)模巨大的保險市場的風(fēng)險管理需求，以及債券型基金構(gòu)造機(jī)構(gòu)化產(chǎn)品的需求，因此實(shí)際可參與規(guī)模更大。結(jié)合上述我們對于期權(quán)市場投資者機(jī)構(gòu)的預(yù)計(jì)，個人、機(jī)構(gòu)、做市商三分天下，未來期權(quán)市場的規(guī)模有望達(dá)到5000億元以上，勢必成為金融市場又一個快速發(fā)展的重要方向。

　　以國外市場為例，目前場內(nèi)期貨市場與期權(quán)市場規(guī)模已不相上下，亞洲期權(quán)市場近些年更是快速發(fā)展，大有趕超歐美老牌交易所的趨勢。由于亞洲投資者參與杠桿產(chǎn)品的熱情以及市場快速發(fā)展帶來的需求，我們預(yù)計(jì)國內(nèi)期權(quán)市場規(guī)模應(yīng)不低于印度、韓國這些期權(quán)強(qiáng)國。

　　3.3總結(jié)

　　2015年作為國內(nèi)的期權(quán)元年，期權(quán)上市后已經(jīng)呈現(xiàn)快速發(fā)展的態(tài)勢，隨著期權(quán)知識的普及，市場參與者對該品種的需求不斷增加。作為年度報(bào)告，我們對未來國內(nèi)期權(quán)市場進(jìn)行總結(jié)并進(jìn)行大膽預(yù)測。

　　(1)期權(quán)上市首年已經(jīng)實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展！市場成交與持倉呈現(xiàn)級數(shù)遞增的態(tài)勢，隨著市場參與者對于期權(quán)品種的了解，對于期權(quán)交易方式的熟悉，未來期權(quán)市場將迎來爆發(fā)式增長。

　　(2)目前期權(quán)市場參與者已經(jīng)由做市商主導(dǎo)過渡到個人投資者主導(dǎo)！隨著期權(quán)成交量的不斷放大，市場深度將可以容納更多投資者參與。量變將會引起質(zhì)變，未來將是機(jī)構(gòu)、個人、做市商三分天下的格局。

　　(3)期權(quán)市場是有主動性需求的。期權(quán)市場的特點(diǎn)決定不管是機(jī)構(gòu)投資者、個人投資者，不管是投機(jī)、套利還是風(fēng)險管理需求，在期權(quán)市場都能夠更好的得到滿足。這種自下而上的需求將推動市場自發(fā)的快速發(fā)展。

　　(4)未來國內(nèi)將會有更多期權(quán)品種上市，隨著期權(quán)品種的成熟，未來期權(quán)市場將與期貨市場平分秋色。對于國內(nèi)市場而言，懂得期權(quán)并會利用期權(quán)的投資者將會在市場上占據(jù)優(yōu)勢。

　　關(guān)注