編者按：是新周期啟動(dòng)，還是繁榮的頂點(diǎn)?姜超給出的觀點(diǎn)是后者，因?yàn)榘凑战y(tǒng)計(jì)局公布的分產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)，生產(chǎn)明顯分化，1季度只有第二產(chǎn)業(yè)增速出現(xiàn)了顯著回升，第三產(chǎn)業(yè)增速甚至出現(xiàn)了明顯的下降。此外，需求回升存疑，1季度需求的回升里面包含了漲價(jià)的因素。因此，在把價(jià)格上漲因素剔掉以后，1季度中國(guó)的內(nèi)需已經(jīng)開始下滑，只有出口還在改善。

　　此外，姜超還提出以下觀點(diǎn)：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)核心還是地產(chǎn)汽車和基建、融資回落為真正風(fēng)險(xiǎn)，金融去杠桿，泡沫難持久。

　　作者：《是新周期啟動(dòng)，還是繁榮頂點(diǎn)?——兼評(píng)1季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)》

　　作者：海通宏觀姜超、于博等

　　來(lái)源：姜超宏觀債券研究

　　4月17日，統(tǒng)計(jì)局公布1季度經(jīng)濟(jì)增速達(dá)到6.9%，創(chuàng)下過(guò)去1年半的反彈新高，而且已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)季度回升，到期經(jīng)濟(jì)是在啟動(dòng)新一輪周期，還是處于繁榮的頂點(diǎn)?

　　一、生產(chǎn)明顯分化　　中國(guó)GDP數(shù)據(jù)是從生產(chǎn)法角度統(tǒng)計(jì)的，所以1季度6.9%的GDP增速意味著經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的速度好于去年。

　　但是按照統(tǒng)計(jì)局公布的分產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)，1季度的第一產(chǎn)業(yè)增速為3%，與去年4季度的2.9%基本相當(dāng);第二產(chǎn)業(yè)增速為6.4%，比去年4季度的6.1%高出0.3%。而第三產(chǎn)業(yè)增速為7.7%，比去年4季度的8.3%降低了0.6%。也就是只有第二產(chǎn)業(yè)增速出現(xiàn)了顯著回升，第三產(chǎn)業(yè)增速甚至出現(xiàn)了明顯的下降。

　　按照1季度的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，第一、二、三產(chǎn)業(yè)的占比大致是5%、40%、55%，那么綜合來(lái)看1季度的經(jīng)濟(jì)增速應(yīng)該比去年4季度下降0.2%。

　　另外，如果我們仔細(xì)看下第二產(chǎn)業(yè)，其中最大的構(gòu)成是工業(yè)，1季度工業(yè)增速的回升主要體現(xiàn)在3月份，3月工業(yè)增速高達(dá)7.6%，遠(yuǎn)高于前兩月的6.3%，創(chuàng)14年11月以來(lái)新高。

　　問題是，從微觀的產(chǎn)品產(chǎn)量增速表現(xiàn)來(lái)看，完全看不出3月份工業(yè)增速的跳升，比如最重要的發(fā)電量增速3月份是7.2%，前兩月是6.3%，3月有回升但并不明顯。3月水泥產(chǎn)量增速0.3%，也略高于前兩月的-0.4%。但3月粗鋼產(chǎn)量增速1.8%，低于前兩月的5.8%。3月汽車產(chǎn)量增速4.8%，低于前兩月的11.1%，3月10種有色金屬產(chǎn)量增速4%，低于前兩月的11.7%。

　　二、需求回升存疑　　觀察中國(guó)經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)，除了生產(chǎn)法以外，還有需求法，主要是投資、消費(fèi)和凈出口三駕馬車。

　　從三駕馬車來(lái)看中國(guó)經(jīng)濟(jì)，1季度零售增速為10%，略低于去年4季度的10.6%;但1季度投資增速為9.2%，出口增速為8.2%，分別好于去年4季度的7.9%與-4.6%，因此貌似中國(guó)經(jīng)濟(jì)的總需求已經(jīng)出現(xiàn)了回升。

　　但是我們不能忘記，在1季度中國(guó)的工業(yè)品價(jià)格出現(xiàn)了大漲，因此需求的回升里面包含了漲價(jià)的因素。如果將價(jià)格因素剔除，1季度的零售實(shí)際增速為8.7%，略低于去年4季度的9%;投資實(shí)際增速為4.5%，低于去年4季度的6.4%。出口實(shí)際增速約為2.6%，好于去年4季度的-4.2%。

　　因此，在把價(jià)格上漲因素剔掉以后，1季度中國(guó)的內(nèi)需已經(jīng)開始下滑，只有出口還在改善。

　　但是，當(dāng)我們討論外貿(mào)部門對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)時(shí)，不僅要考慮出口，還要考慮進(jìn)口。因?yàn)槌隹谑呛Ｍ饨?jīng)濟(jì)對(duì)中國(guó)的貢獻(xiàn)，而進(jìn)口則是中國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)海外的貢獻(xiàn)。1季度的進(jìn)口名義增速高達(dá)24%，實(shí)際增速達(dá)到9.3%，均遠(yuǎn)高于同期出口增速。而1季度外貿(mào)順差只有656億美元，比去年同期降低了40%。這意味著從貿(mào)易順差的角度來(lái)看，1季度的外貿(mào)對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)其實(shí)比去年4季度有顯著下降。

　　這也就意味著1季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)的實(shí)際需求并沒有那么好。

　　三、核心還是地產(chǎn)汽車和基建　　我們?cè)賮?lái)看一下需求的內(nèi)部結(jié)構(gòu)，外需主要由外部決定，所以我們主要看內(nèi)需。

　　首先看消費(fèi)，3月份的零售增速達(dá)到10.9%，遠(yuǎn)好于前兩月的9.5%。其中限額以上商品零售增速達(dá)到10.1%，也遠(yuǎn)好于前兩月的6.8%。

　　但從零售細(xì)分增速來(lái)看，3月份的增速回升主要?dú)w功于耐用品，其中汽車、家電、家具、裝潢等增速均有明顯回升。

　　從中汽協(xié)和乘聯(lián)會(huì)發(fā)布的3月汽車銷量數(shù)據(jù)來(lái)看，兩者一升一降，其中中汽協(xié)3月乘用車銷量增速?gòu)那皟稍碌?%降至4.1%，而乘聯(lián)會(huì)的3月乘用車銷量增速?gòu)?2.7%升至1.9%，整體而言3月汽車銷量增速仍在低位。

　　而其他三大高增的零售包括家電、家具和裝潢均與地產(chǎn)市場(chǎng)有關(guān)。

　　再來(lái)看投資，3月份的投資增速回升到9.4%，其中基建投資增速?gòu)那皟稍碌?1.3%回落至16.8%，但地產(chǎn)投資和制造業(yè)投資增速都出現(xiàn)了明顯回升。

　　在產(chǎn)能過(guò)剩的大背景下，制造業(yè)投資難以出現(xiàn)趨勢(shì)性的回升，因而未來(lái)投資走勢(shì)還要看基建和地產(chǎn)投資的走勢(shì)。

　　所以，總結(jié)來(lái)看，3月份的名義需求出現(xiàn)了回升，主要?dú)w功于消費(fèi)中的汽車和地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)，以及投資中的地產(chǎn)和制造業(yè)投資，但未來(lái)需求能否持續(xù)回升，主要還要看汽車和地產(chǎn)銷售、以及基建投資的走勢(shì)，尤其以后兩者最為關(guān)鍵。

　　四、融資回落是真正風(fēng)險(xiǎn)　　首先，如果我們觀察基建投資，可以發(fā)現(xiàn)其和政府融資的走勢(shì)密切相關(guān)，17年3月基建投資增速下滑，一個(gè)重要原因是3月份的政府凈融資僅為4072億，比去年同期大幅下降4260億，而這與今年政府債務(wù)置換額度的下降直接相關(guān)。

　　從15年下半年開始，隨著13萬(wàn)億政府存量債務(wù)置換計(jì)劃的啟動(dòng)，政府通過(guò)低成本的方式獲得了大量新增融資，極大地支撐了基建投資的增長(zhǎng)。過(guò)去兩年，債務(wù)置換的額度逐年增加，從15年的3萬(wàn)億增加到了16年的5萬(wàn)億，但是置換額度是有限的，為了給18年留出空間，17年的債務(wù)置換額度下調(diào)到了3萬(wàn)億，這也就意味著今年的政府融資比去年下降了2萬(wàn)億，其影響已經(jīng)從3月開始體現(xiàn)，這也意味著未來(lái)的基建投資增速難超預(yù)期。

　　其次，我們來(lái)看房地產(chǎn)市場(chǎng)。

　　3月份的地產(chǎn)銷售增速是14.7%，比前兩月的25.1%略有下滑。但地產(chǎn)中最主要的住宅部分，3月的增速是11.1%，同樣遠(yuǎn)低于前兩月的23.7%。

　　影響房地產(chǎn)銷售的同樣是融資數(shù)據(jù)。

　　3月份的新增居民中長(zhǎng)期貸款僅為4500億，已經(jīng)低于去年的平均水平，同比多增額也降至零左右。而按照央行此前的計(jì)劃，今年新增房貸占信貸的比重將控制在30%以內(nèi)，由此計(jì)算今年的房貸總額將從16年的6萬(wàn)億降至17年的4萬(wàn)億左右，未來(lái)每個(gè)月的房貸將降至3000億左右，房貸同比將出現(xiàn)持續(xù)的萎縮。

　　甚至，連汽車銷售也受到信貸的影響，統(tǒng)計(jì)顯示16年我國(guó)的汽車總體平均信貸滲透率達(dá)到30%，也就是1/3的汽車購(gòu)買涉及到信貸，由于汽車信貸期限通常較短，所以與汽車銷量增長(zhǎng)對(duì)應(yīng)的是居民短期信貸持續(xù)創(chuàng)新高。

　　而企業(yè)的各種投資和生產(chǎn)活動(dòng)，也和信貸有關(guān)，貿(mào)易會(huì)使用票據(jù)融資，投資會(huì)使用中長(zhǎng)期貸款或者債券。

　　但是，在17年3月，我們統(tǒng)計(jì)的全社會(huì)包括政府融資總共是2.53萬(wàn)億，比去年同期大幅下降了6500億，降幅創(chuàng)下15年4月以來(lái)的新高，而融資的回落是經(jīng)濟(jì)未來(lái)的真正風(fēng)險(xiǎn)所在。

　　五、金融去杠桿，泡沫難持久

　　研究中國(guó)經(jīng)濟(jì)，我們發(fā)現(xiàn)核心是研究錢。

　　過(guò)去一年中國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升，從表面看是地產(chǎn)和基建兩大需求的回升，但其背后各對(duì)應(yīng)著10萬(wàn)億的新增融資，我們統(tǒng)計(jì)16年中國(guó)銀行業(yè)也一共增加了30萬(wàn)億的資產(chǎn)，扣除部分在海外和央行賬戶上的準(zhǔn)備金資產(chǎn)，國(guó)內(nèi)部分凈增加了25萬(wàn)億的信貸資產(chǎn)。

　　問題是這25萬(wàn)億的信貸資產(chǎn)是如何投放出去的?

　　大家所熟悉的是傳統(tǒng)的商業(yè)銀行，左手吸收存款，右手發(fā)放貸款，按照這樣的模式，銀行所創(chuàng)造的信貸資產(chǎn)永遠(yuǎn)都不可能超過(guò)其存款的規(guī)模。

　　但是16年銀行體系增加的存款只有15萬(wàn)億，其實(shí)只能夠支撐發(fā)放至多15萬(wàn)億的信貸，那多出來(lái)的10萬(wàn)億，實(shí)際上是通過(guò)影子銀行創(chuàng)造出來(lái)的，大家通過(guò)各種創(chuàng)新的金融工具吸收貨幣然后發(fā)放信貸。

　　也就是說(shuō)，在過(guò)去的幾年，中國(guó)的銀行業(yè)已經(jīng)發(fā)生了翻天覆地的變化，傳統(tǒng)的商業(yè)銀行業(yè)務(wù)在萎縮，而影子銀行在迅速壯大。

　　與傳統(tǒng)的商業(yè)銀行相比，影子銀行有著諸多優(yōu)勢(shì)，比如其吸收貨幣不需要繳納準(zhǔn)備金，因而可以無(wú)限地創(chuàng)造貨幣，同時(shí)將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到表外，可以逃避對(duì)銀行資本充足率和資本占用的監(jiān)管。

　　其結(jié)果是中小銀行在過(guò)去幾年出現(xiàn)了超常規(guī)的發(fā)展，許多銀行每年的資產(chǎn)增長(zhǎng)都在50%甚至以上，整體銀行體系在16年資產(chǎn)增長(zhǎng)了16%。

　　問題是央行每年會(huì)制定一個(gè)M2目標(biāo)，比如說(shuō)16年的M2增速目標(biāo)是13%，其考慮的是7%的GDP增速目標(biāo)和3%的通脹目標(biāo)需要，還略有結(jié)余。但是16年的銀行資產(chǎn)負(fù)債增速高達(dá)16%，遠(yuǎn)超了10%的經(jīng)濟(jì)通脹合計(jì)目標(biāo)，這多余的部分其實(shí)就是過(guò)去兩年地產(chǎn)泡沫的根源，因?yàn)橛白鱼y行的發(fā)展失控，導(dǎo)致貨幣嚴(yán)重超發(fā)了。

　　其實(shí)對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)而言，按照去年74萬(wàn)億的GDP規(guī)模，每年實(shí)現(xiàn)7%的GDP增長(zhǎng)和3%的物價(jià)增長(zhǎng)，再給定3%的空間，每年10萬(wàn)億的貨幣其實(shí)就綽綽有余了。其實(shí)在10年以前的2007年，當(dāng)時(shí)我們每年的新增貨幣就和新增GDP相差不大。但是在過(guò)去的10年間，我們每年的新增GDP變化不大，保持在5到6萬(wàn)億人民幣，但是新增的貨幣從07年的7萬(wàn)億上升到去年的30萬(wàn)億，而為了創(chuàng)造這些貨幣，我們的銀行業(yè)已經(jīng)面目全非。

　　但是影子銀行的特點(diǎn)是極不穩(wěn)定，一旦有風(fēng)吹草動(dòng)，就容易發(fā)生踩踏。

　　所以在今年央行開始實(shí)施MPA監(jiān)管，其核心含義就是把銀行從失控的發(fā)展中拉回來(lái)，將銀行的資產(chǎn)增長(zhǎng)和其資本充足率以及央行的M2目標(biāo)掛鉤，如果銀行想要實(shí)現(xiàn)50%的資產(chǎn)增長(zhǎng)，就必須擁有50%的資本充足率。如果資本充足率只有13%，那么就只能按照13%的增速擴(kuò)張。這意味著MPA考核如果嚴(yán)格實(shí)施，影子銀行的高速擴(kuò)張時(shí)代就結(jié)束了。

　　而銀監(jiān)會(huì)在過(guò)去兩周下發(fā)了7個(gè)文件，其核心也是指向各種影子銀行，包括銀行理財(cái)、同業(yè)業(yè)務(wù)等等，如果這些監(jiān)管政策得到嚴(yán)格實(shí)施，其實(shí)都意味著信用從擴(kuò)張向收縮的轉(zhuǎn)化，而地產(chǎn)泡沫將會(huì)面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)。

　　而對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)而言，任何靠貨幣超發(fā)和地產(chǎn)泡沫換來(lái)的回升都注定是短暫的，而應(yīng)該利用經(jīng)濟(jì)難得的企穩(wěn)時(shí)期，加大改革力度，釋放金融風(fēng)險(xiǎn)，才有可能迎來(lái)真正有希望的未來(lái)。