中金海外策略發(fā)表了海外大類資產(chǎn)配置下半年展望報(bào)告，報(bào)告要點(diǎn)如下。

　　2017下半年展望：全球?qū)捤赏顺鰬B(tài)勢(shì)更為明確，增長(zhǎng)將是關(guān)鍵所在

　　年初以來(lái)的全球市場(chǎng)和大類資產(chǎn)，以3月為界，恰好經(jīng)歷了特朗普交易從演進(jìn)到逆轉(zhuǎn)幾乎對(duì)稱的周期。從多個(gè)維度看，大選后風(fēng)頭一時(shí)無(wú)兩的特朗普交易都已完全逆轉(zhuǎn)，但近期成長(zhǎng)與價(jià)值似乎又出現(xiàn)輪動(dòng)的端倪。

　　美國(guó)10年期國(guó)債利率走勢(shì)變化與主要事件

　　市場(chǎng)風(fēng)格轉(zhuǎn)換：從“特朗普交易”到FAAMG領(lǐng)漲的成長(zhǎng)股跑贏全球主要市場(chǎng)近期也都出現(xiàn)再通脹交易逆轉(zhuǎn)、成長(zhǎng)跑贏價(jià)值的情形　　資金繼續(xù)流入股市;而債市在經(jīng)歷了去年大選附近開(kāi)始約2個(gè)月的小幅凈流出后，年初也再度轉(zhuǎn)為凈流入

　　2017年上半年中金海外策略主要觀點(diǎn)盤點(diǎn)　　當(dāng)前，在短期增長(zhǎng)和通脹動(dòng)能趨弱、特朗普新政推進(jìn)緩慢甚至令市場(chǎng)失望、而主要央行退出寬松態(tài)勢(shì)更為明確的背景下，影響全球資產(chǎn)的主要矛盾是貨幣緊縮的快慢vs. 增長(zhǎng)修復(fù)的速度：如美國(guó)“緊縮快+增長(zhǎng)穩(wěn)”，故穩(wěn)健有余、彈性不足；歐洲“緊縮慢+增長(zhǎng)快”，故亂局之后、機(jī)會(huì)再現(xiàn)；日本“緊縮慢+增長(zhǎng)慢”，故弱中反彈，后勁不足；新興“緊縮略快+增長(zhǎng)更快”，故否極泰來(lái)，變中走強(qiáng)。

　　2017年下半年全球主要經(jīng)濟(jì)和政治事件　　鑒于此，下半年需關(guān)注三個(gè)變量：

　　1) 全球?qū)捤赏顺鰬B(tài)勢(shì)更為明確：從“二階導(dǎo)”到“一階導(dǎo)”。中金宏觀預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)再加息一次、并開(kāi)啟“定量式縮表”；歐央行也或給出退出策略。雖然美聯(lián)儲(chǔ)仍將漸進(jìn)緊縮、甚至可能慢于預(yù)期;但中長(zhǎng)期畢竟意味著本輪全球?qū)捤珊屠书L(zhǎng)周期的拐點(diǎn)，因此股繼續(xù)好于債。同時(shí)，邊際上，政策空間(財(cái)政擴(kuò)張)與基本面(增長(zhǎng)前景與私人部門加杠桿能力)將是決定不同市場(chǎng)和資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)的關(guān)鍵所在，即增長(zhǎng)更為重要。

　　全球主要央行資產(chǎn)負(fù)債表自金融危機(jī)以來(lái)大幅擴(kuò)張，但目前“二階導(dǎo)數(shù)”上已經(jīng)出現(xiàn)拐點(diǎn)未來(lái)隨著美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟“縮表”、以及歐央行的寬松退出，全球主要央行資產(chǎn)負(fù)債表絕對(duì)量或開(kāi)始縮減

　　專欄一：從美聯(lián)儲(chǔ)QE3減量經(jīng)驗(yàn)看“縮表”的潛在影響

　　專欄二：全球主要央行寬松退出后，誰(shuí)來(lái)接棒?

　　自QE3減量以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)占GDP比例同比下行，未來(lái)如開(kāi)啟“縮表”，將進(jìn)一步轉(zhuǎn)負(fù);在此背景下政府和私人部門能否加杠桿是抵消其影響的關(guān)鍵　　金融危機(jī)后，美國(guó)各部門去杠桿進(jìn)程較為徹底;目前來(lái)看，居民和金融機(jī)構(gòu)都有明顯的加杠桿空間;不過(guò)非金融企業(yè)杠桿水平已經(jīng)明顯上行

　　　　歐央行自2015年開(kāi)啟QE以來(lái)，資產(chǎn)規(guī)模占GDP比例同比不斷提升，但年底逐漸退出后，增幅會(huì)逐漸下行

　　　　2013年實(shí)施QQE以來(lái)，日本央行資產(chǎn)占GDP比例大幅躍升、而政府和私人部門負(fù)債占GDP比例同比維持低位，近期有所提升

　　　　2) 增長(zhǎng)和盈利復(fù)蘇的持續(xù)性：財(cái)政支出和私人投資或提供新動(dòng)力(310328,基金吧)。全球主要經(jīng)濟(jì)體年初同步復(fù)蘇邊際上的新增動(dòng)力來(lái)自于私人部門加庫(kù)存與投資的推動(dòng)。企業(yè)財(cái)報(bào)也顯示Capex增長(zhǎng)正在修復(fù)。往前看，政府支出(如大規(guī)模減稅、基建)和私人部門投資支出的增加如果能夠持續(xù)，則有望成為推動(dòng)增長(zhǎng)的新動(dòng)力。

　　從空間上來(lái)看，美國(guó)好于歐洲好于日本。

　　去年四季度以來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)邊際上的新增動(dòng)力主要來(lái)自于私人部門加庫(kù)存甚至投資的推動(dòng)ISM制造業(yè)PMI一般領(lǐng)先美國(guó)制造業(yè)庫(kù)存周期約兩個(gè)季度　　向前看，如果經(jīng)濟(jì)和企業(yè)收入能夠持續(xù)增長(zhǎng)，但在當(dāng)前庫(kù)存回升、產(chǎn)能利用率上行的背景下，企業(yè)投資仍有望繼續(xù)改善

　　企業(yè)資本開(kāi)支增速的變化基本與庫(kù)存增速的變化同步　　專欄三：美國(guó)企業(yè)的庫(kù)存與投資周期

　　專欄四：“特朗普新政”的進(jìn)展與關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)

　　1994年以來(lái)，美國(guó)經(jīng)歷了八次完整的庫(kù)存周期，而目前處于新一輪庫(kù)存周期的初期：主動(dòng)加庫(kù)存階段;這一階段需求旺盛、企業(yè)主動(dòng)增加庫(kù)存特朗普政策推進(jìn)時(shí)間表　　3) 倉(cāng)位與資金流向：股票、歐洲與新興仍是“資金洼地”。從倉(cāng)位看，股相對(duì)債依然低配；

　　新興與歐洲作為“資金洼地”仍有望吸引資金流入。

　　年初至今，全球資金先流入美國(guó)股市然后流出;新興市場(chǎng)、發(fā)達(dá)歐洲和日本均經(jīng)歷資金的大幅流入歐洲股市在經(jīng)歷了2016年的大幅凈流出后，年初以來(lái)資金開(kāi)始持續(xù)回流　　海外資產(chǎn)配置建議：股票>債券>大宗；部分新興>歐洲>美國(guó)>日本　　我們配置所基于的基本宏觀假設(shè)是：特朗普政策大超預(yù)期可能性不大;美聯(lián)儲(chǔ)穩(wěn)健退出、甚至或慢于預(yù)期;歐洲經(jīng)濟(jì)繼續(xù)向好、歐央行給出退出策略。因此，美元和美債利率或維持相對(duì)弱勢(shì)、而歐元相對(duì)強(qiáng)勢(shì)。

　　基準(zhǔn)情形下，我們對(duì)下半年海外資產(chǎn)的排序?yàn)椋?/p>

　　股>債>大宗；股市中，部分新興>歐洲>美國(guó)>日本；債券中，信用繼續(xù)好于利率，美國(guó)好于歐洲；大宗維持震蕩、難有起色。核心邏輯與配置比例請(qǐng)見(jiàn)圖51~52。

　　全球大類資產(chǎn)年度表現(xiàn)：2017年初以來(lái)，新興市場(chǎng)領(lǐng)跑(印度、港股)、大宗商品下跌　　2017年下半年全球資產(chǎn)配置展望觀點(diǎn)匯總：股票>債券>大宗；部分新興>歐洲>美國(guó)>日本

　　　　2017年下半年全球資產(chǎn)配置建議：股票>債券>大宗;部分新興>歐洲>美國(guó)>日本

　　中金全球大類資產(chǎn)配置組合表現(xiàn)：2016年7月以來(lái)，累計(jì)收益14.5%，夏普比例2.2　　1) 美國(guó)“穩(wěn)中求進(jìn)”，標(biāo)配。經(jīng)濟(jì)盈利溫和增長(zhǎng)，但短期估值偏高，故維持標(biāo)配。特朗普稅改/基建等政策如果推進(jìn)將有望重新觸發(fā)特朗普交易下的上行空間和風(fēng)格切換;下行風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自美國(guó)國(guó)內(nèi)政治風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)酵;

　　金融危機(jī)后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)本輪擴(kuò)張周期已經(jīng)持續(xù)了7年，為歷史第二場(chǎng)擴(kuò)張周期　　在上一輪美聯(lián)儲(chǔ)加息周期中(2004~2006年)，美股估值便持續(xù)收縮，但市場(chǎng)在盈利提振下仍有不錯(cuò)表現(xiàn)

　　雖然投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好改善下風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的降低可以抵消利率抬升的負(fù)面效果，但畢竟仍將起到壓制作用　　2) 歐洲“亂中有機(jī)”，超配。盡管仍存在中長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)，但短期政治風(fēng)險(xiǎn)減弱、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇持續(xù)、歐央行寬松助力，資金有望繼續(xù)回流;

　　在居民消費(fèi)和固定資產(chǎn)投資的推動(dòng)下，歐元區(qū)GDP同比增速?gòu)?016年中以來(lái)持續(xù)回升歐洲股市的盈利水平自2016年底以來(lái)也持續(xù)上調(diào)　　3) 日本“弱中反彈”，標(biāo)配。基本面有所改善，但尚未擺脫通縮;弱勢(shì)美元下日元也或拖累;風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自日本央行意外傳遞寬松退出信號(hào)的沖擊。

　　年初以來(lái)日元明顯升值拖累日本股市在主要市場(chǎng)中表現(xiàn)最差

　　　　一季度日本實(shí)際GDP年化環(huán)比增速為1.0%，已經(jīng)是自2016年初以來(lái)連續(xù)第五個(gè)季度保持正增長(zhǎng)，凈出口是主要的增長(zhǎng)貢獻(xiàn)

　　企業(yè)盈利層面，受益于前期日元貶值和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，市場(chǎng)盈利預(yù)期也出現(xiàn)一波明顯上調(diào)比一季度全球普遍出現(xiàn)的再通脹趨勢(shì)，日本的通脹水平要弱很多，依然沒(méi)有完全擺脫通縮困擾　　4) 新興“變中走強(qiáng)”，超配。弱勢(shì)美元+增長(zhǎng)改善+政策改革紅利+資金洼地，新興市場(chǎng)或繼續(xù)吸引資金流入，但分化依然顯著。繼續(xù)看好增長(zhǎng)穩(wěn)健、改革政策紅利不斷釋放的印度和中國(guó)市場(chǎng);大宗商品生產(chǎn)國(guó)仍有壓力。下行風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于強(qiáng)勢(shì)美元和資金流出的擾動(dòng)。

　　我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)美元走強(qiáng)時(shí)，發(fā)達(dá)市場(chǎng)表現(xiàn)通常好于新興市場(chǎng);而當(dāng)美元走弱時(shí)，新興市場(chǎng)相對(duì)發(fā)達(dá)市場(chǎng)的表現(xiàn)更佳　　新興相對(duì)于發(fā)達(dá)市場(chǎng)增長(zhǎng)差的再度擴(kuò)大，也有望支撐新興市場(chǎng)的表現(xiàn)，中長(zhǎng)期來(lái)看，這也是決定新興和發(fā)達(dá)之間相對(duì)表現(xiàn)的根本因素

　　年初以來(lái)，資金大幅流入印度市場(chǎng)，累計(jì)流入規(guī)模已接近2015年6月的高點(diǎn)（編輯：曹柳萍）