本文來自于“中金固定收益研究”，作者陳健恒、唐薇、但堂華，原標(biāo)題《債券通：萬事俱備，東風(fēng)已起》。

　　事件

　　5月16日，央行與香港金管局聯(lián)合公布了開展香港與內(nèi)地債券市場互聯(lián)互通合作的計劃，即“債券通”。6月21日，央行發(fā)布《內(nèi)地與香港債券市場互聯(lián)互通合作管理暫行辦法》（中國人民銀行令〔2017〕第1號）。隨后，央行上海總部、全國銀行間同業(yè)拆借中心、銀行間市場清算所股份有限公司、中央國債登記有限公司分別就備案指引、交易規(guī)則和結(jié)算規(guī)則發(fā)布了相應(yīng)的細(xì)則。債券通將于7月3日正式開通。

　　評論

　　“債券通”是指境內(nèi)外投資者通過香港與內(nèi)地債券市場基礎(chǔ)設(shè)施機構(gòu)連接，買賣兩個市場交易流通債券的機制安排。初期主要開通“北向通”，“北向通”是指境外投資者通過內(nèi)地與香港債券市場基礎(chǔ)設(shè)施的互聯(lián)互通，投資于內(nèi)地銀行間債券市場的機制安排?！氨毕蛲ā睌M不設(shè)額度限制。在“北向通”順利有序開展后一段時間，“南向通”將適時研究推出。

　　從債券通目前安排來看，其最大的優(yōu)勢在于：（1）相比于QFII、RQFII、CIBM這三種前期已有的境外投資者進(jìn)入境內(nèi)債券市場的途徑而言，“債券通”取消了前期CIBM等耗時較長的結(jié)算代理協(xié)議，由交易中心/結(jié)算代理人等作為備案機構(gòu)向央行上?？偛刻峤徊牧?，且在3個工作日內(nèi)回復(fù)，流程大大縮減。在開立人民幣賬戶上也較前期獨立申請NRA賬戶明顯提速。（2）多級托管模式下，境外投資者只需成為香港CMU成員，通過CMU系統(tǒng)“一點接入”境內(nèi)債券市場，金管局作為名義持有人參與境內(nèi)的債券市場，較為便利。（3）基礎(chǔ)設(shè)施更為完備。債券通債券過戶通過中債登/上清所的債券賬務(wù)系統(tǒng)辦理，資金支付通過人民幣跨境支付系統(tǒng)（CIPS）辦理。CIPS實行實時全額結(jié)算方式，資金結(jié)算支付較為便利、高效。（4）香港結(jié)算行在境內(nèi)銀行間外匯市場平盤頭寸，使得人民幣購售業(yè)務(wù)范圍從貨物貿(mào)易、服務(wù)貿(mào)易和直接投資擴展至包括債券投資，相當(dāng)于從經(jīng)常項目擴張到資本項目。（5）CIBM等其他進(jìn)入途徑下，要求境外投資者資金先期匯入、鎖定期等要求，并且需要預(yù)先說明預(yù)算投資金額、品種等，投資靈活度較低；債券通下，市場準(zhǔn)入的約束條件下降、投資靈活度提高，有利于吸引中小境外機構(gòu)投資者。（6）有效引入做市商交易（請求報價RFQ方式買賣現(xiàn)券），提高境外投資者買賣活躍度，有助于進(jìn)一步提高市場流動性。（7）投資范圍上，盡管目前來看，債券通投資范圍基本與前期一致，未來或放開至回購、期貨等；但一級市場面向合格境外機構(gòu)投資者開放也是里程碑之一，有助于中國債券市場進(jìn)一步國際化。

　　盡管短期來看，在前期已有的債市對外開放背景下，債券通難以快速吸引較多新增境外投資者和新增資金；但銀行間債券市場基于債券通所做的在降低進(jìn)入門檻、提高便利度、完善結(jié)算托管做市等基礎(chǔ)設(shè)施的進(jìn)一步完善，都將為我國債券市場的進(jìn)一步對外開放奠定良好基礎(chǔ)，也有助于人民幣債券市場盡早加入國際債券指數(shù)。在近期美元走弱的情況下，人民幣相對于美元重新升值，降低了匯率對沖成本，增強了人民幣資產(chǎn)的吸引力，境外機構(gòu)對國內(nèi)債券的投資需求會逐步上升，有利于推動人民幣和中國債市國際化。與此同時，債券通的開放也在評級、風(fēng)險管理、市場投資者多樣化等方面進(jìn)一步完善境內(nèi)債券市場。

　　梳理相關(guān)文件，具體的一些操作細(xì)則及關(guān)注點整理如下十個問題。

　　1、哪些投資者可以通過“北向通”進(jìn)入銀行間債券市場？

　　參與“北向通”交易的境外投資者應(yīng)符合中國人民銀行公告〔2016〕第3號、《關(guān)于境外央行、國際金融組織、主權(quán)財富基金用人民幣投資銀行間市場有關(guān)事宜的通知》（銀發(fā)〔2015〕220號）等規(guī)定的銀行間債券市場準(zhǔn)入條件。按照2016年3號文規(guī)定，在中華人民共和國境外依法注冊成立的商業(yè)銀行、保險公司、證券公司、基金管理公司及其他資產(chǎn)管理機構(gòu)等各類金融機構(gòu)，上述金融機構(gòu)依法合規(guī)面向客戶發(fā)行的投資產(chǎn)品，以及養(yǎng)老基金、慈善基金、捐贈基金等人民銀行認(rèn)可的其他中長期機構(gòu)投資者，可根據(jù)規(guī)定投資銀行間債券市場。

　　——此前，主要有四條途徑供境外投資者進(jìn)入境內(nèi)的債券市場：合格境外機構(gòu)投資者(QFII)、人民幣合格境外機構(gòu)投資者(RQFII)、三類機構(gòu)（境外央行、人民幣結(jié)算行、人民幣參加行）、3號文原則下金融機構(gòu)直接進(jìn)入內(nèi)地銀行間債券市場(CIBM模式)?，F(xiàn)新增“債券通”這一途徑。此前監(jiān)管機構(gòu)希望“債券通”用于吸收新增投資者和新增資金，原則上不希望CIBM模式下投資者通過債券通進(jìn)入。但目前最新的情況來看，CIBM模式和“債券通”互不排斥，境外投資者可以在這幾類進(jìn)入方式下自由選擇。雖然在3號文規(guī)定下，絕大部分境外金融機構(gòu)都能夠通過CIBM模式進(jìn)入中國債券市場；但從債券通規(guī)定來看，新開設(shè)的債券通與已有的進(jìn)入銀行間債券市場途徑并不沖突，且在入市備案、投資靈活度上更為便利。CIBM等其他進(jìn)入途徑下，要求境外投資者資金先期匯入、鎖定期等要求，并且需要預(yù)先說明預(yù)算投資金額、品種等，投資靈活度較低；債券通下，市場準(zhǔn)入的約束條件下降、投資靈活度提高，債券通對于中小境外機構(gòu)投資者而言提供了更大的進(jìn)入便利。不過，由于這次債券通的細(xì)則出來比較慢，希望通過債券通進(jìn)來的投資者需要時間走中后臺流程，一開始未必有很多增量投資者進(jìn)來；但隨著時間推移，這些投資者走完流程，進(jìn)來的投資者數(shù)量和資金將明顯增加。

　　2、 “北向通”投資者如何在央行進(jìn)行備案？

　　符合“北向通”投資條件的境外投資者可以委托外匯交易中心、境內(nèi)托管機構(gòu)（中債登、上清所）、銀行間債券市場結(jié)算代理人作為代理備案機構(gòu)向央行上?？偛總浒浮Ｑ胄猩虾？偛孔允芾韨浒钢掌?個工作日內(nèi)，根據(jù)規(guī)定的條件和程序受理備案申請并出具備案通知書。

　　——相比于此前通過3號文進(jìn)入銀行間債券市場，“北向通”投資者的備案程度更為簡單快捷。此前流程上需要由結(jié)算代理人與境外機構(gòu)投資者在簽署結(jié)算代理協(xié)議之后，再遞交給央行上海；境外機構(gòu)在中國境內(nèi)銀行業(yè)金融機構(gòu)開立人民幣銀行結(jié)算賬戶（RMB NRA賬戶）；這兩個均需耗時一段時間（時間規(guī)定上為自受理備案申請之日起20個工作日內(nèi)，出具備案通知書，且通知書三個月內(nèi)有效）?！皞ā比∠饲捌诤臅r較長的結(jié)算代理協(xié)議，由交易中心/結(jié)算代理人，等作為備案機構(gòu)向央行上?？偛刻峤徊牧希以?個工作日內(nèi)回復(fù)，在開立人民幣賬戶上也更快。同時此前規(guī)定境外機構(gòu)投資者自備案完成之日起9個月內(nèi)匯入的投資本金不足其備案擬投資規(guī)模50%的，需重新報送擬投資規(guī)模等信息；而新出的備案指引也取消了相關(guān)規(guī)定?？傮w而言，從進(jìn)入門檻、操作便利性、耗時等維度，均更為方便。

　　3、“北向通”如何進(jìn)行托管？

　　“北向通”實行多級托管（如圖2），中央國債登記結(jié)算公司和上海清算所承擔(dān)一級托管職能，香港金管局CMU承擔(dān)二級托管職能，結(jié)算行和其他國際托管機構(gòu)可承擔(dān)多級托管職能（如有）。境外投資者需要在香港金管局開立債券賬戶，辦理登記托管；香港金管局在中債登和上清所開立名義持有人賬戶，代替境外投資者持有相關(guān)債券。境外投資者通過“北向通”買入的債券應(yīng)當(dāng)?shù)怯浽谙愀劢鸸芫衷谥袀呛蜕锨逅_立的債券賬戶名下；目前境內(nèi)債券市場中的短融、超短融、中票、PPN、同業(yè)存單等相關(guān)債券托管在上清所；國債、政策性銀行債、地方債、企業(yè)債、商業(yè)銀行債等托管在中債登。

　　此前文件中提到“債券通”為多級托管模式，但如果境外投資者直接在CMU開戶，實際上是二級托管。而多級托管是指歐洲的金融機構(gòu)如果賬戶開在EuroClear和Clear Stream，則Euro Clear和Clear Stream再連接到CMU，再由CMU連接至中債登/上清所，形成多級托管模式。

　　——債券通相比于已有的進(jìn)入銀行間債券市場途徑而言，最大的便利之一在于上文提到的開戶流程的提速和多級托管模式。多級托管模式下，境外投資者只需在CMU開戶，通過CMU系統(tǒng)“一點接入”境內(nèi)債券市場，即利用其在香港已開立的現(xiàn)有賬戶直接接入內(nèi)地債券市場，而金管局作為名義持有人參與境內(nèi)的債券市場，較為便利。這與此前3號文下每個境外投資者均需通過備案制進(jìn)入國內(nèi)債券市場差異較大。

　　——此外，當(dāng)境外投資者在CMU開戶后，可以選擇CMU的近200家會員成員幫助自己進(jìn)行資金清算和債券托管，即從中選擇一家Member Bank來幫助自己完成除下單交易以外的中后臺操作。Member Bank的角色某種程度上類似于CIBM模式下托管行和結(jié)算代理行的角色。

　　4、“北向通”如何進(jìn)行結(jié)算？

　　目前“北向通”結(jié)算方式為券款對付，并采用“全額清算、逐筆結(jié)算”。券款對付（DVP）是指債券交易達(dá)成后，在債券交易雙方指定的結(jié)算日，債券和資金同步進(jìn)行交收并互為條件的一種結(jié)算方式。除了二級市場采用DVP以外，一級市場的買賣也采用DVP模式?！顚Ω叮―VP）的結(jié)算方式中券和款的交付基本是同步的，從而避免了本金風(fēng)險，并且降低了流動性風(fēng)險，提高了結(jié)算效率。在券款對付模式下，理論上交易可以做到T+0，但可能最后根據(jù)境外投資者需求是T+1或T+2。因為實際中取決于交易雙方的需求以及資金到賬情況，如果資金到賬比較晚，比如下午兩點之后到賬而來不及當(dāng)日結(jié)算，就有可能變成T+1或T+2。

　　關(guān)于落實中國人民銀行《“債券通”結(jié)算操作暫行規(guī)程》相關(guān)事宜的通知，“北向通”的具體結(jié)算方式為境外投資者與境內(nèi)投資者達(dá)成交易后，首先由中債登/上清所為香港金管局和境內(nèi)投資者進(jìn)行結(jié)算，然后香港金管局再為境外投資者提供相應(yīng)結(jié)算服務(wù)。債券過戶通過中債登/上清所的債券賬務(wù)系統(tǒng)辦理，資金支付通過人民幣跨境支付系統(tǒng)（CIPS）辦理。CIPS實行實時全額結(jié)算方式，資金結(jié)算支付較為便利。

　　——相比于前期進(jìn)入銀行間債券市場，需要在央行備案并委托具有國際結(jié)算業(yè)務(wù)能力的銀行間市場結(jié)算代理人進(jìn)行交易和結(jié)算，“債券通”通過基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)提高了交易的效率。CIPS的推出也為人民幣跨境支付顯著提高效率。

　　5、 “北向通”投資者如何進(jìn)行交易？

　　“北向通”的交易方式為報價交易，境外投資者通過境外電子交易平臺（Tradeweb、Bloomberg）發(fā)送交易指令，交易指令傳輸至境內(nèi)電子交易平臺（中國外匯交易中心），并在外匯交易中心系統(tǒng)達(dá)成交易；隨后境內(nèi)電子交易平臺將交易結(jié)果發(fā)送至境內(nèi)托管機構(gòu)進(jìn)行結(jié)算。

　　具體方式為：（1）境外投資者通過Tradeweb、Bloomberg向做市商發(fā)送只含量，不含價的報價請求，報價請求的時效是1個小時；（2）做市商通過交易中心向境外投資者回復(fù)可成交價格，價格回復(fù)也具有時效性，過期無效；（3）境外投資者在各家做市商回復(fù)的價格信息上進(jìn)行選擇并確認(rèn)，最終在外匯交易中心達(dá)成交易。

　　總體來看，目前“北向通”采用的交易方式為交易商對客戶模式，由境外投資者與交易商進(jìn)行交易，而不是直接與境內(nèi)投資者進(jìn)行交易。據(jù)經(jīng)濟觀察網(wǎng)報道，首批做市商總計20家，其中包括14家中資機構(gòu)和6家國際金融機構(gòu)。中資金融機構(gòu)主要是中資大中型銀行和券商，國際機構(gòu)做市商主要是渣打、匯豐、德銀、星展、法國巴黎銀行和美國花旗銀行。報價方式上，境外投資者在交易的價格上略顯被動，需要按照交易商回復(fù)的價格確定是否成交。且長期來看，中國外匯交易中心的全部80家成員單位都有資格加入債券通擔(dān)任做市商。較多做市商參與有助于提高市場的流動性。

　　6、“北向通”投資者可以投資的范圍包括哪些？

　　“北向通”交易的品種為現(xiàn)券買賣，可交易的券種為銀行間債券市場交易流通的以人民幣計價的各類債券，包括國債、地方政府債、中央銀行債券、政策性銀行債、商業(yè)銀行債、公司信用類債券、同業(yè)存單、資產(chǎn)支持證券等。

　　——目前來看，“北向通”投資者能夠交易的品種范圍上略少于直接通過3號文進(jìn)入銀行間債券市場的投資者，后者投資范圍包括現(xiàn)券交易、基于套期保值需求開展債券借貸、債券遠(yuǎn)期、遠(yuǎn)期利率協(xié)議及利率互換等交易；境外人民幣業(yè)務(wù)清算行和參加行還可在銀行間債券市場開展債券回購交易；不過，央行也表示未來將逐步擴展“債券通”投資范圍至債券回購、債券借貸、債券遠(yuǎn)期，以及利率互換、遠(yuǎn)期利率協(xié)議等交易，“北向通”投資范圍與3號文差略有差異。

　　7、一級市場如何面向境內(nèi)外投資者開放？

　　與此同時，債券通還將開放一級市場申購權(quán)限。債券通將于7月3日正式啟動，公布做市商名單的同時，也將有政策性銀行債面向債券通投資者的一級發(fā)行。

　　——6月28日，農(nóng)發(fā)行在中債登披露了“關(guān)于首次面向境內(nèi)外投資者公開發(fā)行農(nóng)發(fā)債的發(fā)行文件”，將于7月3日上午面向境內(nèi)外投資者發(fā)行1、3、5年期農(nóng)發(fā)債，發(fā)行規(guī)模均為50億，境外投資者追加不超過5億元。信用評級方面，農(nóng)發(fā)行主體信用評級與中國國家主權(quán)評級一致。國開行也公告其將于7月4日面向境內(nèi)外投資者發(fā)行1、3、10年期國開債。后續(xù)還將有信用債陸續(xù)面向境內(nèi)外投資者一級招標(biāo)發(fā)行。

　　考慮二級市場詢價以及購買效率偏低的問題，對于海外投資者而言，打開一級市場為參與境內(nèi)債券市場提供較大的配置便利?，F(xiàn)階段來看，考慮境外投資者的需求與目前收益率曲線的形態(tài)，信用債一級發(fā)行期限或偏短，交易商協(xié)會未來或積極推出短融等品種。不過，債券一級市場的有效開放初期面臨一些問題：主承需提供中英文募集說明書；利率債一級對其開放的范圍，是否每一期都提供中英文/發(fā)行頻率；發(fā)行人需要有國際評級，考慮現(xiàn)階段信用債發(fā)行主體的評級特點，意味著信用債的發(fā)行人范圍相對有限；發(fā)行利率問題所引發(fā)的相對吸引力。雖然近期國內(nèi)債券收益率與海外CNH拆借利率有所下行，但離岸人民幣利率波動較大，影響境外機構(gòu)的資金成本，從而影響到境外投資者的申購熱情；還有一些具體的操作，如分銷協(xié)議、繳款等工作如何安排，等等。

　　8、 “北向通”投資者如何進(jìn)行換匯操作？

　　境外投資者可使用自有人民幣或外匯投資。使用外匯投資的，需通過債券持有人在一家香港結(jié)算行辦理外匯資金匯兌和結(jié)算（香港結(jié)算行主要是14家人民幣業(yè)務(wù)清算行，包括1家人民幣業(yè)務(wù)清算行和13家境外參加行會員），換匯的適用匯率為CNY，與CIBM模式一致。債券持有人需在香港結(jié)算行開立人民幣資金賬戶，所開立的人民幣資金賬戶為專戶，專門辦理“北向通”下的資金匯兌和結(jié)算。香港結(jié)算行由此所產(chǎn)生的頭寸可到境內(nèi)銀行間外匯市場平盤，所以結(jié)算行也沒有匯率風(fēng)險。此前僅有境外央行類機構(gòu)可進(jìn)入銀行間外匯市場，現(xiàn)在香港結(jié)算行也可以在銀行間外匯市場就“北向通”下產(chǎn)生的頭寸進(jìn)行平盤，但交易的規(guī)模僅限于“北向通”下產(chǎn)生的真實交易需求。

　　匯率風(fēng)險對沖方面，此前通過CIBM進(jìn)入的投資者可以在境內(nèi)外匯衍生品市場進(jìn)行風(fēng)險對沖，但目前未放開“北向通”投資者進(jìn)入境內(nèi)外匯衍生品市場，所以投資者雖然可以用CNY換匯，但風(fēng)險對沖卻需要在離岸市場。離岸市場的對沖成本明顯高于在岸，這個是目前“債券通”的弱項。當(dāng)然，投資者也可以選擇不對沖匯率風(fēng)險。

　　此外，使用外匯投資的，其投資的債券到期或賣出后所得的人民幣可繼續(xù)投資，但如果用于非債券投資用途，則應(yīng)通過香港結(jié)算行兌換為外匯。此項規(guī)定主要是為了做到?？顚Ｓ?，避免境外投資者通過“北向通”持有過多的外匯資金或進(jìn)行套利。

　　9、“北向通”投資者稅收規(guī)定如何？

　　目前雖然相關(guān)的細(xì)則已經(jīng)出全，但稅收方面的政策仍有待進(jìn)一步明確，或因財政部與國稅總局仍在商量之中。不過基于前期的稅收政策，整理如下：境外機構(gòu)在我國有一定的稅收優(yōu)惠，利息收入應(yīng)該依法繳納所得稅（10%）和增值稅；對于債券投資的價差所得，暫不征收企業(yè)所得稅，免征增值稅。

　　《企業(yè)所得稅法實施條例》第九十一條規(guī)定，境外企業(yè)從境內(nèi)獲得的利息收入，減按10%的稅率征收企業(yè)所得稅；資本利得不征收所得稅。增值稅方面，36號文中指出QFII的買賣價差不需要征收增值稅（但沒有對RQFII做出規(guī)定）；70號文對此進(jìn)行了補充，指出RQFII在債券市場的買賣價差也不需要征收增值稅，但沒有明確利息是否征收增值稅；目前來看，利息收入是否征收所得稅應(yīng)視券種而定，國債、地方債、政策性銀行債等免征利息收入增值稅，而鐵道債和信用債仍需繳納利息收入增值稅；具體適用稅率整理如下：

　　10、債券通是否有助于吸引境外投資者進(jìn)入境內(nèi)債券市場？

　　CIBM等其他進(jìn)入途徑下，要求境外投資者資金先期匯入、鎖定期等要求，并且需要預(yù)先說明預(yù)算投資金額、品種等，投資靈活度較低；債券通下，市場準(zhǔn)入的約束條件下降、投資靈活度提高，有利于吸引中小境外機構(gòu)投資者。從目前的市場環(huán)境來看，中國債券對境外投資者的吸引力在逐步增強，尤其是今年中外利差擴大，人民幣匯率在經(jīng)過兩年多貶值后可能重新進(jìn)入升值。如果在未來半年到一年的時間內(nèi)，中國國債被納入到全球重要的幾個債券指數(shù)中，那么盯住這些指數(shù)的主動型或者被動型基金將會增加中國債券的配置，資金流入量將是千億美元級別。

　?。?）匯率方面，弱美元背景下，人民幣相對于美元重新升值，人民幣資產(chǎn)的吸引力上升。受制于特朗普交易的退潮以及美國貸款增速的回落，美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)弱于市場預(yù)期，而歐洲方面，情況正好相反，歐元區(qū)貸款增速持續(xù)回升，帶動歐洲基本面邊際上強于美國。歐元走強，導(dǎo)致美元指數(shù)走弱。美元指數(shù)從年初最高的103降至目前96左右，降幅達(dá)到7.5%，是過去幾年美元升值周期中一輪較為明顯的回落。今年1-5月份，人民幣匯率實際上是盯住美元。但5月份之后，在美元走弱背景下，央行在匯率定價公式中加入了逆周期調(diào)控因子，人民幣脫鉤美元，開始相對于美元升值。但即便如此，今年人民幣相對于美元的升值幅度也只有2.5%左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美元指數(shù)本身的跌幅。而且人民幣相對于美元的升幅也大幅落后于大部分新興市場貨幣今年的升值幅度（如圖4）。從扭轉(zhuǎn)貶值預(yù)期以及重新吸引資金內(nèi)流的角度，未來央行可能會開始引導(dǎo)人民幣進(jìn)一步升值。人民幣資產(chǎn)的吸引力將有所增強。

　?。?）利率方面，在貨幣政策收緊加上金融去杠桿的影響下，境內(nèi)債券收益率從去年四季度以來中樞明顯抬升，且今年以來中國債券收益率升幅明顯高于其他經(jīng)濟體（圖5），安全邊際有所提升。疊加香港5年期國債期貨的推出，海外投資者進(jìn)行境內(nèi)債券投資的風(fēng)險管理難度降低。此外，對于境外投資者而言，鑒于中短期品種的收益率相比于海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟體的中短期債券有很高的吸引力，只要人民幣兌美元不出現(xiàn)明顯貶值甚至升值，配置中短期品種都已經(jīng)能較好的達(dá)成業(yè)績目標(biāo)。當(dāng)然，如果用離岸工具進(jìn)行匯率風(fēng)險對沖，會使得投資吸引力打一定折扣。但人民幣如果重新相對于美元升值，境外投資者可能會不對沖匯率風(fēng)險，或選擇部分對沖，則國內(nèi)債券的投資吸引力依然不低。今年在新興市場貨幣升值的情況下，新興市場債市普遍表現(xiàn)不錯，利率相對于年初有所走低。一旦人民幣匯率重新走強，吸引更多境外投資者進(jìn)入國內(nèi)債券市場，也有助于壓低國內(nèi)債券收益率。（編輯：文文）