本文轉(zhuǎn)自微信公眾號“玩轉(zhuǎn)港股”，作者發(fā)如雪。摘編原文如下，供投資者參考，不代表觀點。

　　經(jīng)過2015年的頂峰，2016年的資本寒冬，互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)在這兩年可謂是經(jīng)歷了“冰與火的洗禮”。資產(chǎn)積累及線下沉淀的缺乏，是導致多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)企業(yè)倒閉的關鍵原因之一，也是他們與生俱來的缺陷。以往互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)輕資產(chǎn)重補貼的擴張模式，現(xiàn)在來看已經(jīng)不太奏效。資本熱潮褪去之后如何尋找新的發(fā)展思路，樹立核心競爭力，是龍頭及初創(chuàng)企業(yè)都需要面對的問題。

　　筆者留意到，今年上半年該行業(yè)中最受關注的題材莫過于共享單車。6月中旬，摩拜單車宣布完成逾6億美元的E輪融資，不僅創(chuàng)共享單車行業(yè)單輪融資新高，在這兩年經(jīng)受寒冬考驗的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)中也算是一個特例。有一點值得關注的是，摩拜、OFO這類共享單車企業(yè)，雖打的是“共享經(jīng)濟”的旗號，但采用的都是百分百全新制造單車，骨子里其實是不折不扣的重資產(chǎn)企業(yè)，且出乎意料地受到各大風投機構的青睞。一級市場通常具備前瞻性，那么這個“互聯(lián)網(wǎng)+重資產(chǎn)”的模式，是否預示著重資產(chǎn)有可能是下一個資金追捧的熱點?

　　再回到我們熟悉的二級市場，輕資產(chǎn)企業(yè)與重資產(chǎn)企業(yè)相比，由于擁有較高的邊際投資收益率和普遍良好的成長性，通常能夠收獲市場較高的估值?？萍脊杀闶且粋€很好的例子，近年在港股或美股，該板塊的表現(xiàn)均大幅跑贏大市。不過支撐科技股高估值的因素，除了優(yōu)秀的成長性，也有相當一部分由市場情緒驅(qū)動，估值高企的同時，風險亦積累不少。5月份港股個別明星科技股被沽空機構盯上，曾一度引致板塊的小型股災，相信也與此不無關系。不過另一方面，今年以來典型重資產(chǎn)代表——內(nèi)房股表現(xiàn)亦相當搶眼，基本上年初至今表現(xiàn)都跑贏大市。在內(nèi)地限購調(diào)控趨嚴，一二線城市銷售走弱等不利因素影響下，內(nèi)房板塊仍有如此表現(xiàn)，實在難得。

　　所以回看如今市場形勢，已經(jīng)不能再單純下結論認為輕資產(chǎn)或重資產(chǎn)就一定是未來企業(yè)發(fā)展的王道，資金追捧的熱點。筆者認為，兩種模式都各有所長，但亦各有所缺。所以目前來看只有結合兩者優(yōu)勢，輕重并舉，或許才能走出一條令企業(yè)可持續(xù)增長的道路。在此筆者便為大家介紹一個這樣的標的，港股稀缺的主題公園標的，海昌海洋公園(02255)。

　　重資產(chǎn)積累 造就海昌堅固護城河

　　海昌海洋公園雖然一直被資本市場詬病重資產(chǎn)，但公司仍有條不紊地根據(jù)自身戰(zhàn)略進行擴張。其實在近年互聯(lián)網(wǎng)風潮盛行的背景下，風險大、短期收益低的重資產(chǎn)模式免不了會被市場嫌棄。京東市值的例子充分說明，重資產(chǎn)模式并不會過時，盡管前期投入大風險高，而一旦形成規(guī)模效應、盈利模式逐漸成熟以后，后期爆發(fā)力驚人。

　　回看海昌，筆者認為公司經(jīng)過前期重資產(chǎn)積累，已形成以下核心護城河：

　　1. 現(xiàn)有8個相對成熟的在營公園項目，加上在建項目，全國布局基本完成;

　　2. 在動物種群、飼育、救治、福利領域具備行業(yè)領先水平，海洋生物資產(chǎn)儲備位居全球前列(僅次于SeaWorld);

　　3. 多年耕耘已形成較為成熟的管理運營模式，助力公司逐步建立起品牌壁壘;

　　隨著近年國內(nèi)旅游業(yè)的興起，主題公園作為其中重要的一個分支，迎來歷史性發(fā)展機遇，成長空間巨大。上文曾提到過的內(nèi)房股板塊，在近年拿地成本持續(xù)走高、利潤率下滑等負面因素影響下，各大房地產(chǎn)企業(yè)亦面臨轉(zhuǎn)型壓力，開始探索業(yè)務多元化改革。主題公園便是他們其中一個轉(zhuǎn)型目標，例如萬達、恒大、保利、佳兆業(yè)等內(nèi)房龍頭近年紛紛進軍該領域，頗有群雄割據(jù)之勢。進一步看這些房企布局該領域的方式，由于他們大多擁有較雄厚的資金及土地儲備，因而基本上采用自建的方式，打造自有品牌。

　　近日碧桂園開始嘗試與主題公園運營商合作。

　　對于碧桂園而言，借助海昌相對成熟的行業(yè)運營經(jīng)驗及管理技術，相比起自己單打獨斗，更有利于把握消費者痛點，快速占領市場。站在海昌的角度，更是與其當下戰(zhàn)略布局不謀而合。那么從市場普遍關注的角度出發(fā)，兩者合作將帶給海昌帶來不少好處。

　　另外，就市場最為關注的海昌上海項目，近日其工程主體結構已順利完成封頂，對于該項目而言是一個重要的階段性成就，同時亦可保障上海海昌極地海洋世界能夠按預期于2018年正式開業(yè)。按照現(xiàn)時券商普遍預計，上海項目開業(yè)后首年可獲得客流量約250萬人次，客單價約300元，且能實現(xiàn)盈虧平衡。無論從經(jīng)營、市場還是財務的角度看，上海項目毫無疑問將會較大幅度地提升公司的整體競爭力。

　　海昌近年雖將戰(zhàn)略重心逐漸向輕資產(chǎn)模式轉(zhuǎn)移，但仍十分重視重資產(chǎn)方面的布局。從近兩年上海、三亞到最近的鄭州，路線從一線熱門旅游城市到經(jīng)濟增長潛力巨大，但欠缺大型娛樂休閑設施的二線城市，加上近期與碧桂園的合作，每一步棋可謂緊貼產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢。不過如此宏偉藍圖，配套資金鏈運作能否跟上，相信也是很多投資者關注的問題。畢竟傳統(tǒng)重資產(chǎn)企業(yè)資本投入大，杠桿高，相比輕資產(chǎn)企業(yè)會有較高的流動性風險。

　　(數(shù)據(jù)來源：WIND)

　　經(jīng)營現(xiàn)金流方面，由于目前公司收入來源主要由門票收入以及物業(yè)銷售部分構成，都屬于現(xiàn)金回籠較快的業(yè)務種類，所以產(chǎn)生現(xiàn)金流相對充裕，而且相比同期凈利潤金額都要高出不少，間接也體現(xiàn)了公司高質(zhì)量的盈利。

　　關于物業(yè)銷售這一部分，海昌本身就從房地產(chǎn)發(fā)家，對這部分業(yè)務的存在筆者并不感到意外，也覺得這是一個合乎常理的商業(yè)邏輯——即類似現(xiàn)時大多數(shù)地產(chǎn)公司進軍主題公園的模式，是由文化旅游業(yè)務帶動配套地產(chǎn)溢價，再利用配套地產(chǎn)開發(fā)資金回流反哺文化旅游業(yè)務，形成完整的資金鏈條，兩者相輔相成。但市場對于這個邏輯往往存在質(zhì)疑，認為這樣的模式并不利于真正提升園區(qū)的運營質(zhì)量以及游客體驗的提升，內(nèi)容、文化層面的建設與迪士尼等相比也相差甚遠，是不能帶來持續(xù)有機增長的。

　　對此，筆者認為國內(nèi)的主題公園行業(yè)仍處于發(fā)展初期，如果簡單地將其與迪士尼高度成熟的商業(yè)模式直接進行對比，未免太苛刻。再者，發(fā)展早期，企業(yè)仍需儲備足夠的資產(chǎn)來搶占市場份額，資本投入也處于較高水平，那么通過物業(yè)銷售來實現(xiàn)現(xiàn)金流回籠，同時覆蓋部分資本投入，從而保障整個資金鏈條的運作，才能使得企業(yè)有足夠資金維持現(xiàn)有業(yè)務運營之余，還能投入于軟件建設?；氐胶２陌咐校P者還留意到公司物業(yè)銷售收入貢獻比例已經(jīng)由12年的26%降低至16年的10%左右，反映海昌園區(qū)運營部分收入規(guī)模逐年提高，品牌變現(xiàn)能力日益加強。

　　現(xiàn)金來源方面，海昌目前籌資方式主要通過銀行貸款，加上IPO所籌資金及相對穩(wěn)定的經(jīng)營現(xiàn)金流，相信能夠應付至少未來三年的資本開支。

　　厚積薄發(fā) 輕資產(chǎn)助力業(yè)績釋放

　　留意一下2016年公司業(yè)績，其中非門票收入較門票收入大幅提升45.8%，占總收入比例亦首次超過20%。撇除物業(yè)銷售的貢獻，園內(nèi)消費也有較大幅度的增長，占據(jù)公園收入分部的25.2%。

　　(數(shù)據(jù)來源：公司年報)

　　從收入明細中可以看到，園內(nèi)游樂消費收入同比增長接近90%至人民幣7825萬元，結合14年數(shù)據(jù)，總體呈現(xiàn)高速增長的趨勢。非門票收入的大幅增長，亦即意味著越來越多客戶愿意為衍生消費買單。事實上，包括該項收入在內(nèi)的園內(nèi)消費，其增長情況是可以直接反映園區(qū)的運營質(zhì)量和內(nèi)容建設，屬于能夠真正推動公司未來有機增長的動力。

　　就海昌近期股價表現(xiàn)來看，基本維持低位整固趨勢。八月恒指基準指數(shù)檢討，基于海昌這半年的市值及成交量表現(xiàn)，很大可能將重新被納入恒生小型股指數(shù)及深港通，是短期內(nèi)公司股價的一個有力催化劑。不過從價投的角度而言，海昌正處于行業(yè)啟動的風口，多年的積累也方才釋放，68億港幣市值，相信僅僅只是一個開始而已。

　　免責聲明：本文內(nèi)容及觀點僅供參考，不構成任何投資建議，投資者據(jù)此操作，風險自擔。一切有關本文涉及上市公司的準確信息，請以交易所公告為準。股市有風險，入市需謹慎。(編輯：劉瑞)