本文來自“王雅媛港股圈”微信公眾號，作者為李澤銘，為證監(jiān)會持牌人士，并無持有文中所提及的股票，原文標題為《打破周期魔咒理文造紙(2314.HK)的新生意，天貓賣紙能否轉(zhuǎn)型成功?》。

　　我甚少投資周期性股票，原因并不是我懶，而是經(jīng)過多年的經(jīng)驗積累后，發(fā)現(xiàn)研究這類股票是一份吃力不討好的工作。周期性固然是個十分引人入勝的題材，處于周期的上升趨勢，股價回報往往在短時間內(nèi)能翻好幾倍。

　　但能在周期性行業(yè)中，穿越周期的公司根本不存在。所以，一般投資周期性公司的本質(zhì)就是博弈。

　　博弈就要看對手，大部分周期性行業(yè)都跟大宗商品有關(guān)，在這個投資范疇里面養(yǎng)活了千千萬萬的投資者。跟同時投資大宗商品以及周期性股票的投資者相比，別人是兩手打一套功夫，而我則是獨臂應(yīng)戰(zhàn)，自問勝算甚微， 這也是我放棄研究周期股的原因。

　　投資者的好處就是不懂可以不做，但周期性公司的老板卻不能這樣，所以他們只有一個選擇，就是在本業(yè)上進行結(jié)構(gòu)性改變，減少周期業(yè)務(wù)的影響。

　　理文造紙(2314.HK)就是這樣的一家公司(以下簡稱“理文”)。

　　一、盈利大幅偏離預測

　　2017年7月21日午間時段，理文發(fā)布一項的盈利預喜公告，指上半年的純利較去年同期上升超過50%。

　　　　公告發(fā)布后，理文當天的股價曾一度沖高，但迅即回落，收盤僅微升1.76%，其同業(yè)玖龍紙業(yè)(2689.HK)也未見利好消息，全天漲幅只有2.73%，之后幾天兩者更是跟隨其他周期股份的走勢回調(diào)。

　　乍看之下，市場似乎對盈喜充分預期，因此股價的反應(yīng)冷淡。然而，對于持續(xù)跟進的市場人士，如賣方分析員，這個盈喜大大超出預期。

　　首先盈喜公告列明增長來自銷售量、價格，以及邊際利潤上升，而非一次性因素。其次造紙行業(yè)數(shù)據(jù)相對透明，無論上游的廢紙、紙漿，還是下游的產(chǎn)品價格均有公開數(shù)據(jù)可供參考。

　　因此，若非公司出現(xiàn)重大變化，以往投行的研究報告對如此具規(guī)模紙業(yè)公司盈利預測的差異一般不大。對結(jié)果即使不中，也不遠了。

　　然而，請先看看下列各投行在理文盈喜前后的變化。

　　各投行對理文2017年全年純利預測：(盈喜前取6間平均數(shù)為35億)

　　各投行對理文2017年全年純利預測：(盈喜后取5間平均數(shù)為43億，上調(diào)23%)

　　理文發(fā)布盈喜前，各投行對其全年盈利預測平均為35億，但以盈喜推算，上半年至少賺22億，已經(jīng)是全年預測的2/3，所以各投行才趕緊把預測上調(diào)。

　　究竟分析員們這次估錯了什么?而這次集體失算的背后，對這行業(yè)的投資和估值想法有何啟示?我們先從產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)聊起。

　　二、上下游價格同時反彈

　　雖說了不想研究周期，但介紹理文的主業(yè)，總要說幾句。

　　2016年下半年開始，隨著中國PMI和PPI的觸底反彈，各行各業(yè)均迎來一個周期性的小陽春。煤炭、鋼鐵、化工產(chǎn)品等價格一路猛漲至2017年的第一季度，其中紙箱紙價格的持續(xù)攀升，甚至在農(nóng)歷新年期間出現(xiàn)“一箱難求”的狀況。

　　下圖以華東瓦楞紙價格走勢作參考，由2014-2015年的不足人民幣2600/噸，到本年初曾一度升愈4000/噸。雖然自旺季過后曾大幅回落，但第二季開始又重拾升軌。瓦楞紙價格走高的同時，上游原材料價格同樣上升，且幅度尤有過之。(中國進口廢紙價格指數(shù))　　下圖是國內(nèi)廢紙價格：

　　　　由于廢紙占瓦楞紙生產(chǎn)成本超過一半(參考下面成本結(jié)構(gòu)圖)，因此在廢紙價格同時大幅攀升的環(huán)境下，瓦楞紙價的漲幅未必可以直接進入造紙企業(yè)的口袋。

　　(數(shù)據(jù)源：麥格理2015年12月的首發(fā)報告)　　因此，在理文公告盈喜前，各投行估算理文2017年的每噸紙純利約在500至550港元之間。

　　(數(shù)據(jù)源：UBS在17年5月發(fā)布的更新報告)　　由于理文在2016年已近乎滿產(chǎn)，17年的產(chǎn)能增幅不多于10%，50%的純利增長代表整體利潤的擴展明顯。

　　因此，雖然分析員不明就里，但從純利推論而得的噸紙純利達700至750港元，增長約40%。這不但是近五年的高位，更直迫金融海嘯前中國制造業(yè)的黃金時代。

　　三、成本以外的增長因素

　　理文的制造成本里，除了占大比例的廢紙價格，其它如化學品、能源和薪金等等在過去半年都是只升不跌。

　　可見，理文這次盈利大增肯定是制造成本以外的因素所造成。可能的情況有兩種：

　　一、制造成本以外的成本下降明顯;

　　二、理文的紙巾業(yè)務(wù)增長出乎意料。

　　據(jù)理文16年的業(yè)績，生產(chǎn)成本占銷售額77.8%，經(jīng)營開支(如銷售、行政、研發(fā)費用)和利息成本只占7.5%。

　　理文在過往的業(yè)績會和會見投資者時錯多次提及節(jié)用，但1至2點子的節(jié)約屬大幅躍進，但對整體14.5%的純利率供獻有限。下圖是理文過往六年的財務(wù)數(shù)據(jù)：　　理文的盈利大幅增長若非由成本下降所至，紙巾業(yè)務(wù)的變化便最值得大家去詳細探討。

　　2015年，理文在重慶設(shè)廠生產(chǎn)衛(wèi)生紙，設(shè)計產(chǎn)能35.5萬噸，在16年底全面投產(chǎn)。其后理文分別再于江西和廣東新增共33萬噸生產(chǎn)線，預計17年底前全面投產(chǎn)。屆時合共68.5萬噸的衛(wèi)生紙產(chǎn)能約為600萬噸瓦楞紙產(chǎn)能的1/10。　　衛(wèi)生紙銷售以往在理文的收入中占比輕微，至16下半年才超過總收入的5%。由于早期投放費用大，部分無法資本化，調(diào)試期間效率也有待改善，因而經(jīng)營利潤率只有5.7%，遠低于瓦楞紙的18%。

　　理文于行里以高效率和成本控制得宜聞名，其噸紙純利長期較同業(yè)玖紙高出300元以上可見一斑。相信衛(wèi)生紙產(chǎn)能的效率提升無需耗費太多時日。　　理文初入衛(wèi)生紙行業(yè)以代工形式，向酒店、餐廳等商家供貨，其后成立名為“亨奇”的自有品牌，透過電商直接銷售至零售終端客戶。

　　最近，理文加強宣傳投入，聘用趙麗穎為品牌代言人，其竹纖維紙巾的銷量在淘寶和京東的銷量也逐步攀升，提中信建投最近的研報指，“亨奇”品牌在電商的銷量排行第六。　　“亨奇”透過電商直接銷往終端用戶，單價和毛利遠高于代工，在剛起步階段，在16下半年占衛(wèi)生紕銷售只有20%，其余為代工產(chǎn)品，這也解解釋了利潤率偏低。

　　究竟品牌衛(wèi)生紙的利潤可以有多高，我們可以參考一下港股上市的兩家衛(wèi)生紙龍頭的財報。(恒安的財務(wù)報表)(維達的財務(wù)報表)　　恒安與維達在16年的經(jīng)營利潤率分別為10.5%和14.6%，而“亨奇”以純電商渠道銷售，理論上可節(jié)省大量的銷售費用。

　　因此，即使品牌知名度與上述兩家仍存在明顯距離，經(jīng)營利潤率也未必不能超前。理文整個衛(wèi)生紙的度銷售額不足10億港元，而恒安和維達衛(wèi)生紙的年銷售分別達93和120億。

　　可以大膽推論，17上半的盈利增長，相當一部分來自“亨奇”逆襲見成效。由此看來，“亨奇”的市場增長潛力仍是相當巨大。

　　另有重要一點，理文的本業(yè)屬性嚴重受制于經(jīng)濟周期，盈利波動大，市場一般不會給予太高估值。理文17年的預測市盈率約8倍，在周期高點下市場若給10倍市盈率估值已經(jīng)是相對進取，但股價也只有25%的上望空間。

　　相反，對于恒安和維達一類盈利穩(wěn)定的成長型零售品牌，市場一般認為20倍市盈率并不為過(恒安和維達17年的預測市盈率分別約18和24倍)。

　　四、結(jié)語

　　隨著“亨奇”在理文收入的占比提升，其價值重估的空間也相應(yīng)提高?？梢?，發(fā)展自身品牌對理文的意義不單止開拓多一個收入來源，更重要是一個讓市場改觀的借口。

　　理文將在8月底前發(fā)布中期業(yè)績，期待管理層更詳細向投資者解釋公司未來在包裝紙和衛(wèi)生紙業(yè)務(wù)的布局。另外，衷心希望公司不再重復去年買游艇一類讓股東們既費解又失望的舉動。(編輯：何鈺程)