隨著生活水平的提高，人們對(duì)吃飯這件“小事”的品質(zhì)也越來(lái)越重視，不僅要吃得健康還要注重味道。如若不信可以看看A股這幾家調(diào)味品上市公司的股價(jià)表現(xiàn)。首先是海天味業(yè)(603288) (603288,股吧)(603288)自2014年12月上市以來(lái)，累計(jì)上漲153%，目前市值1038億元人民幣(如無(wú)說(shuō)明，單位下同)，是調(diào)味品行業(yè)名副其實(shí)的“巨無(wú)霸”。市值較小的調(diào)味品上市公司中，恒順醋業(yè)(600305) (600305,股吧)(600305)自2013年1月以來(lái)也有累計(jì)156%的漲幅。去年三月上市的千禾味業(yè)(603027)(603027)，上市以來(lái)漲幅更是高達(dá)227%。

　　但是，2014年1月在香港上市的調(diào)味品“中華老字號(hào)”企業(yè)——老恒和釀造(02226)的股價(jià)表現(xiàn)卻不斷震蕩走低，在兩年半時(shí)間內(nèi)累計(jì)下跌超過(guò)50%。

　　同樣是做調(diào)味品，為什么前三家A股上市公司股價(jià)能有上佳表現(xiàn)，而在香港上市的老恒和股價(jià)卻一步步走低?難道真的是因?yàn)閮蓚€(gè)市場(chǎng)的投資風(fēng)格太迥異?在基于相信公布財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是真實(shí)的前提下，我們可以用類(lèi)似“穿透”式的分析方法來(lái)分析老恒和的財(cái)報(bào)和基本面，據(jù)此探究老恒和股價(jià)萎靡的秘密。

　　業(yè)績(jī)高復(fù)合增長(zhǎng)

　　通常來(lái)講，我們看到一家公司的股價(jià)持續(xù)走低，首先想到的是這家公司的業(yè)績(jī)是不是不太好。而要分析一家公司業(yè)績(jī)的好壞主要看三個(gè)指標(biāo)，營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~。

　　智通財(cái)經(jīng)APP整理老恒和近7年的年報(bào)業(yè)績(jī)表現(xiàn)發(fā)現(xiàn)，老恒和的營(yíng)業(yè)收入從2010年的0.36億元增長(zhǎng)至2016年的8.31億元;凈利潤(rùn)從828萬(wàn)元，增長(zhǎng)至2.07億元;經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~從0.22億元增長(zhǎng)至2.28億元，復(fù)合增長(zhǎng)率分別為68.74%、71%和47.66%。

　　值得一提的是，由于更多的占用了供應(yīng)商的資金，老恒和2016年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~甚至超過(guò)了其凈利潤(rùn)。

　　資料來(lái)源：老恒和2016年年報(bào)　　不過(guò)在高成長(zhǎng)趨勢(shì)下，也會(huì)出現(xiàn)“不和諧”的因素。那就是公司2014年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為負(fù)4.24億元，這主要是2014年公司存貨增加5.04億元至8.3億元以及占用供應(yīng)商資金減少所致。

　　資料來(lái)源：老恒和2014年年報(bào)　　智通財(cái)經(jīng)APP注意到，2014年老恒和通過(guò)上市融資和取得新增計(jì)息銀行及其他借款致使公司融資活動(dòng)的凈現(xiàn)金流量達(dá)到8.95億元，而2013年同期僅有853.4萬(wàn)元。此外，公司的非流動(dòng)資產(chǎn)中的物業(yè)、廠房及設(shè)備也由2013年的1.79億元增長(zhǎng)至5.15億元，同比增長(zhǎng)187.81%。

　　據(jù)此，我們暫且可以理解為，公司加大資金募集力度，并且把募集來(lái)的資金用于擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模。從老恒和此后兩年業(yè)績(jī)保持平穩(wěn)增長(zhǎng)并且經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流迅速“轉(zhuǎn)正”來(lái)看，2014年的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金大幅流出并未對(duì)公司后期的業(yè)績(jī)產(chǎn)生太多負(fù)面影響。

　　既然業(yè)績(jī)沒(méi)問(wèn)題，是不是公司所處行業(yè)沒(méi)有潛力可挖了呢?這就要提到老恒和的主營(yíng)業(yè)務(wù)。

　　料酒行業(yè)有望維持高增長(zhǎng)

　　根據(jù)2016年年報(bào)顯示，老恒和目前主營(yíng)業(yè)務(wù)是料酒、醬油、醋、黃豆醬以及腐乳等。其中料酒占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的74.7%。

　　根據(jù)中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)整理的數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)2012年料酒的產(chǎn)值已經(jīng)達(dá)到約58 億，2008年至2012料酒年產(chǎn)值復(fù)合增長(zhǎng)率為21.5%;2012年料酒產(chǎn)量約160萬(wàn)噸，2008至2012年產(chǎn)量復(fù)合增長(zhǎng)率為14.9%。

　　另有數(shù)據(jù)顯示，2012年至2017年，料酒行業(yè)發(fā)展進(jìn)入加速期，復(fù)合增長(zhǎng)率接近30%，預(yù)計(jì)2017年全年我國(guó)料酒行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到200億元。如果把白酒、啤酒、黃酒以及米酒等酒類(lèi)也算作料酒的話，我國(guó)料酒市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到400億元，并且可以保持每年20%左右的增長(zhǎng)速度。

　　有分析稱，我國(guó)料酒行業(yè)起步比較晚，國(guó)內(nèi)前五名料酒占比不到20%，品牌集中度低，通過(guò)這幾年品牌化建設(shè)的不斷推進(jìn)，特色化和專(zhuān)業(yè)化的料酒品牌越來(lái)越受到消費(fèi)者的認(rèn)知，與油鹽醬醋一樣，料酒也逐漸加入了廚房必備調(diào)味品的行列。

　　由此看來(lái)，料酒行業(yè)的發(fā)展前景似乎也沒(méi)有太大問(wèn)題。那么是公司不作為，沒(méi)有抓住發(fā)展機(jī)遇嗎?

　　渠道和品牌建設(shè)得到加強(qiáng)

　　上文提到，2014年老恒和通過(guò)融資吸收了大量資金，并用于廠房設(shè)備的建設(shè)，增加產(chǎn)出。這已經(jīng)在一定程度上說(shuō)明這家公司并不是一家不思進(jìn)取的公司。

　　此外，老恒和還不遺余力的在渠道和品牌兩個(gè)方面尋求突破。2016年公司聘用的銷(xiāo)售及市場(chǎng)推廣員從2015年的61名增加至240名。公司將營(yíng)銷(xiāo)的重點(diǎn)從商超渠道分銷(xiāo)轉(zhuǎn)移到整合離散的區(qū)域性小型商戶零售渠道，并且開(kāi)拓餐飲渠道和電商渠道，形成了多元化的營(yíng)銷(xiāo)渠道。

　　據(jù)輝立證券的研究報(bào)告顯示，2016年老恒和的經(jīng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)布局已經(jīng)從布局成熟的一二線城市，滲透至三四線城市，銷(xiāo)售商超占比從2015年的95%下降至2016年的69%，流通渠道占比上升至31%。

　　在品牌營(yíng)銷(xiāo)上，老恒和聘請(qǐng)謝霆鋒擔(dān)任“老恒和”料酒中國(guó)區(qū)形象代言人的費(fèi)用就高達(dá)5000萬(wàn)元，另外，老恒和贊助謝霆鋒主持的真人秀節(jié)目“十二道鋒味”以及投入媒體廣告的費(fèi)用也高達(dá)2700萬(wàn)元。

　　從進(jìn)取心角度來(lái)看，好像也找不到老恒和股價(jià)萎靡的答案。那一定是老恒和的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力比不過(guò)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手吧?

　　料酒行業(yè)龍頭 品類(lèi)齊全

　　智通財(cái)APP經(jīng)將老恒和與本文開(kāi)篇提及的三家A股調(diào)味品上市公司做簡(jiǎn)單對(duì)比。發(fā)現(xiàn)老恒和的盈利能力與我國(guó)調(diào)味行業(yè)龍頭海天味業(yè)還不能相提并論，但與恒順醋業(yè)和千和味業(yè)相比卻有過(guò)之而無(wú)不及。

　　而精確到料酒這一調(diào)味品細(xì)分行業(yè)，老恒和目前享有重要的話語(yǔ)權(quán)。數(shù)據(jù)顯示老恒和占全國(guó)料酒市場(chǎng)份額的10%高居榜首，其擁有充裕的基酒儲(chǔ)備，2016年基酒儲(chǔ)備量達(dá)到近1000萬(wàn)壇，這使得老恒和建起了較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)壁壘。

　　智通財(cái)經(jīng)APP注意到，老恒和的料酒產(chǎn)品已經(jīng)全面覆蓋商超、電商、餐飲以及流通四個(gè)銷(xiāo)售渠道，產(chǎn)品可分為8類(lèi)，其中天貓電商渠道有34個(gè)產(chǎn)品組合。按口味分類(lèi)可分為料酒、蔥姜料酒、五香料酒、蒸魚(yú)料酒以及花雕料酒等。按年份分類(lèi)則可分為三年陳、五年陳、十五年陳等6類(lèi)。

　　和其他國(guó)內(nèi)主流料酒品牌對(duì)比也可以發(fā)現(xiàn)。老恒和在產(chǎn)品種類(lèi)以及電商產(chǎn)品組合方面均具有不小的優(yōu)勢(shì)。數(shù)據(jù)來(lái)源：各品牌官網(wǎng)及其天貓旗艦店　　在產(chǎn)品定位方面，老恒和不僅用中低端產(chǎn)品打開(kāi)銷(xiāo)路，還積極布局中高端市場(chǎng)。智通財(cái)經(jīng)APP注意到。老恒和天貓官方旗艦店有7個(gè)花雕料酒產(chǎn)品組合在售，其中一款750毫升裝廚用花雕料酒售價(jià)折扣后價(jià)格32.8元，一款500毫升裝的十五年陳釀花雕黃酒折扣后售價(jià)為46元。而海天唯一的一款480毫升裝的花雕料酒售價(jià)為22.8元。

　　照這個(gè)意思，難道老恒和就完全沒(méi)有弱點(diǎn)?那倒也不是，比如這家公司的毛利率和存貨就高得令人“看不懂”。

　　令人“看不懂”的高毛利率和高存貨

　　毛利率這個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，往往被投資者用來(lái)衡量一家公司的競(jìng)爭(zhēng)力。一般會(huì)認(rèn)為毛利率應(yīng)該是越高越好，為什么到了老恒和這里就變成看不懂了呢?

　　原因很簡(jiǎn)單，就是在A股上市的兩家做黃酒的企業(yè)——金楓酒業(yè)(600616) (600616,股吧)(600616)和古越龍山(600059) (600059,股吧)(600059)的毛利率“僅”為33.77%和49.75%(2017年一季報(bào))，而老恒和的毛利率卻高達(dá)53.62%(2015年年報(bào))。(注：金楓酒業(yè)市值53.47億元，市盈率24.86倍，古越龍山市值77.54億元，市盈率41.15倍)

　　很多投資者會(huì)認(rèn)為，黃酒是用來(lái)喝的，而料酒只是一種調(diào)理，料酒的毛利率怎么會(huì)比黃酒還高?這個(gè)問(wèn)題可以從兩個(gè)方面回答。

　　第一，高定價(jià)。智通財(cái)經(jīng)APP注意到，金楓酒業(yè)天貓旗艦店銷(xiāo)量最好一款12瓶裝3年半干陳黃酒(每瓶555毫升)售價(jià)為108元，即每瓶9元。而老恒和官方旗艦店一款2瓶裝5年陳料酒(每瓶500毫升)售價(jià)為18.8元，即每瓶9.4元，售價(jià)并不遜于金楓酒業(yè)的黃酒。

　　第二，料酒的主要原料是黃酒、水以及香辛料等。在料酒的制作過(guò)程中，一般只會(huì)用到30%～50%的黃酒做原料，老恒和的料酒屬于原釀料酒，黃酒的使用比例會(huì)更高，但同樣會(huì)加入香辛料和食鹽等其他原料。

　　有了這兩點(diǎn)，就不難解釋老恒和的料酒會(huì)擁有更高的毛利率了。

　　那么，高存貨如何解釋呢?

　　前文提到，老恒和的存貨在2014年開(kāi)始“爆發(fā)”。到2016年末，公司的存貨已經(jīng)增長(zhǎng)至10.88億元，而且存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)更是超過(guò)900天，堪比房企。此外，業(yè)績(jī)也出現(xiàn)增速放緩的跡象。出現(xiàn)這種情況投資者會(huì)擔(dān)心公司產(chǎn)品是不是銷(xiāo)路不好?

　　過(guò)分擔(dān)憂未必是好事，根據(jù)老恒和在其官網(wǎng)介紹的料酒釀造工藝，老恒和的料酒均是以三年以上黃酒為基酒釀造。也就是說(shuō)，黃酒釀造出來(lái)后要存放至少三年才會(huì)用來(lái)釀造料酒。這意味著，2014年增加的5億元存貨中的大部分至少要到2017年才會(huì)拿來(lái)釀造料酒，如果是釀造年份更長(zhǎng)的料酒則需要存放時(shí)間更長(zhǎng)的基酒。

　　根據(jù)老恒和的經(jīng)營(yíng)理念“真正料酒，燒菜才香”。什么是真正料酒?尚揚(yáng)營(yíng)銷(xiāo)戰(zhàn)略為老恒和建立的“真正料酒”標(biāo)準(zhǔn)及定義是：陳釀黃酒，天然香料，真正料酒，燒菜才香!“陳釀”二字，就注定了料酒這個(gè)行當(dāng)?shù)钠放平⒉皇且货矶偷墓ぷ鳎枰?年、10年至更長(zhǎng)時(shí)間的沉淀、升華。

　　“酒香也怕巷子深”?？吹竭@里我們或許能夠看明白，老恒和的策略是先把路修好，把名聲打出去，等到美酒開(kāi)封之時(shí)，路走得會(huì)更順暢一點(diǎn)。當(dāng)前老恒和的價(jià)值或許就在這里。