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　　核心觀點：今年以來國內(nèi)經(jīng)濟形勢持續(xù)好于預(yù)期，國內(nèi)需求保持穩(wěn)定增長，基建投資投資增速較快，地產(chǎn)投資增速回落速度偏慢。并且，近期環(huán)保督察進一步趨嚴，中游行業(yè)產(chǎn)能在環(huán)保約束下受到較大制約。在需求穩(wěn)定、供給受限的大背景下，6月以來工業(yè)品價格再度回升。價格回升對企業(yè)盈利增速保持中高速增長有重要意義。 　　中下游行業(yè)盈利改善不僅僅來源于需求回暖引起的價格傳導效應(yīng)，供給收縮既然能對上游行業(yè)有效，對中下游行業(yè)也應(yīng)該同樣有效。雖然政府工作報告沒有對中游行業(yè)制定明確的去產(chǎn)能規(guī)劃，但在環(huán)保、安全、質(zhì)量等制度性約束下，中游行業(yè)同樣存在較強的去產(chǎn)能壓力，同時還能創(chuàng)造新的需求。例如，水泥玻璃等建材行業(yè)淘汰落后產(chǎn)能，治理超載和淘汰黃包車對商用車銷售改善的積極影響等。

　　總而言之，今年政府工作報告還指出，“要嚴格執(zhí)行環(huán)保、能耗、質(zhì)量、安全等相關(guān)法律法規(guī)和標準”，“堅決淘汰不達標的落后產(chǎn)能”。通過環(huán)保等多方面約束出清中下游行業(yè)過剩產(chǎn)能并創(chuàng)造新的需求，這有助于改善中游行業(yè)供需關(guān)系和生產(chǎn)經(jīng)營環(huán)境，穩(wěn)定相關(guān)行業(yè)產(chǎn)品價格以延續(xù)盈利改善趨勢。這對于下半年供給端保持穩(wěn)定增長和整體經(jīng)濟穩(wěn)中求進有積極影響。

　　

一、環(huán)保因素對中游行業(yè)造成較大供給收縮壓力

　　環(huán)保趨嚴是大勢所趨，既是深化供給側(cè)改革的重要方向，也能回應(yīng)人民群眾對生態(tài)環(huán)境質(zhì)量的呼聲。不符合環(huán)保排放標準的企業(yè)正在被逐步淘汰，這其實也是總供給的一種收縮方式。我們整理了2015年至2017年年初出臺的環(huán)保方案，不難看出環(huán)保壓力下，中游制造業(yè)也將經(jīng)歷較為明顯的去產(chǎn)能過程。

　　

　　去年10月21日起，環(huán)保部組織10個督察組對天津、河北、山西、山東、河南、湖北、湖南、廣東等20個省(市、區(qū))落實環(huán)境執(zhí)法監(jiān)管重點工作情況進行督察。查污重點之一就是造紙業(yè)，對于不符合環(huán)保要求的造紙企業(yè)一律關(guān)停。

　　

　　數(shù)據(jù)顯示，全國紙漿價格指數(shù)在去年觸底，從10月起開始加速回升，到今年2月指數(shù)升至107.52，達到歷史最高水平，隨后穩(wěn)定在105附近。供給下降導致造紙業(yè)庫存在去年四季度大幅收縮，今年上半年補庫存力度也明顯偏弱。目前造紙業(yè)產(chǎn)成品庫存同比增長3.5%，僅為歷史過去5年來的平均增速附近，并未如價格指數(shù)那樣大幅上漲。

　　

　　供給收縮、庫存下降對造紙行業(yè)盈利改善有較為明顯的影響。去年年末，造紙及紙制品業(yè)銷售利潤率為5.75%，較2015年年末提升0.4個百分點，全年利潤增長16.1%，較2015年提升9.9個百分點。僅去年12月，利潤增速就比11月提升了4.7個百分點。無論是產(chǎn)品價格還是利潤增速都是在去年4季度起出現(xiàn)較為明顯的提升，這與環(huán)保部派出督查組的時間點比較吻合?？梢姡h(huán)保監(jiān)管力度將達與造紙行業(yè)盈利改善之間的關(guān)系。

　　

　　有色行業(yè)也出現(xiàn)類似的情況。2016年氧化鋁產(chǎn)量同比增速于5月觸底，當月產(chǎn)量同比下降4.1%，隨后逐步回升，去年12月同比增長3.4%，達到全年最高水平。從底部到高點產(chǎn)量增速回升了7.5個百分點，回升幅度雖較大，但年末增速明顯低于歷史平均水平。另一方面，氧化鋁行業(yè)的產(chǎn)能利用率在年末達到90.9%，，接近歷史最高水平。接近歷史最高水平的產(chǎn)能利用率與歷史偏低水平的產(chǎn)量同時出現(xiàn)，這說明在環(huán)保壓力下氧化鋁產(chǎn)能利用率的提高存在落后產(chǎn)能淘汰所引起的被動提高成份。

　　

　　氧化鋁生產(chǎn)主要集中于山東、山西、河南、貴州和廣西五省區(qū)。這其中，廣西和貴州環(huán)境壓力相對較低，2016年氧化鋁產(chǎn)量分別增長7.1%和20.4%。山東、河南地處北方，霧霾等環(huán)境污染較為嚴重，這兩省去年的氧化鋁產(chǎn)量分別下降6.2%和2.5%。山西氧化鋁產(chǎn)量同比增速在去年也明顯回落。

　　建材行業(yè)也是近期環(huán)保督察的重點領(lǐng)域。春節(jié)過后，環(huán)境保護部、質(zhì)檢總局會同發(fā)展改革委、工業(yè)和信息化部、安全監(jiān)管總局等部門印發(fā)《水泥玻璃行業(yè)淘汰落后產(chǎn)能專項督查方案》，多部門從2月12日至22日組織開展對水泥、玻璃行業(yè)專項督查，對落后產(chǎn)能進行清理整頓。

　　督察重點主要包括：水泥玻璃行業(yè)淘汰落后產(chǎn)能相關(guān)政策落實情況、被淘汰的工藝技術(shù)與裝備的產(chǎn)能關(guān)停退出情況、利用法律手段倒逼水泥玻璃行業(yè)落后產(chǎn)能退出情況以及水泥玻璃行業(yè)環(huán)保政策標準執(zhí)行情況。也就是說，這次多部門聯(lián)合督察包含兩方面的內(nèi)容，落后產(chǎn)能的退出和水泥、玻璃行業(yè)環(huán)保標準的執(zhí)行情況。

　　

　　浮法玻璃春節(jié)過后的在產(chǎn)產(chǎn)能連續(xù)三周穩(wěn)定9.06億箱的水平，產(chǎn)能利用率為71%，相當于去年6月末、7月初的水平。自去年11月以來，浮法玻璃的在產(chǎn)產(chǎn)能和產(chǎn)能利用率整體呈現(xiàn)下滑趨勢。春節(jié)過后，總需求水平好于預(yù)期，浮法玻璃現(xiàn)貨價格保持在1430元/噸，高于去年年底的水平，但玻璃行業(yè)生產(chǎn)反而有所收縮，這與去年量價齊升的表現(xiàn)不同，產(chǎn)能擴張受限可能與環(huán)保督察下的去產(chǎn)能力壓力有關(guān)。

　　

　　總而言之，盡管中游行業(yè)并未像煤炭和鋼鐵行業(yè)那樣有明確的去產(chǎn)能目標，但受環(huán)保因素的影響，中游行業(yè)淘汰落后產(chǎn)能的壓力較大，或者導致部分行業(yè)產(chǎn)能利用率被動提高，或者導致部分行業(yè)產(chǎn)能利用率難以跟隨價格復蘇而擴張，中游行業(yè)供給收縮有助于其產(chǎn)品的價格維持上升趨勢，進而推動行業(yè)盈利改善。

　　二、中游去產(chǎn)能將造成行業(yè)集中度提高

　　中游行業(yè)去產(chǎn)能除了能推動行業(yè)盈利改善，近期的一系列數(shù)據(jù)還透露出行業(yè)集中度在去產(chǎn)能過程中逐步提高的跡象，進而引起行業(yè)龍頭企業(yè)利潤水平的持續(xù)改善。

　　首先，自去年3月以來大型企業(yè)PMI已經(jīng)連續(xù)15個月處于景氣區(qū)間，2季度均值達到52.0%，明顯高于整體水平。而小型企業(yè)PMI持續(xù)處于臨界值以下，其與大型企業(yè)PMI差距不斷擴大。2015年大型企業(yè)和小型企業(yè)PMI月均差距為3.8%，2016年上升至4.5%，今年1季度達到6%。2季度差距有所收窄，但仍表明小型企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營環(huán)境較之于大型企業(yè)愈發(fā)惡劣，小型企業(yè)退出市場壓力加大。

　　

　　第二，國有及國有控股企業(yè)利潤增速顯著快于其他類型企業(yè)。上半年，全諾國有企業(yè)利潤同比增長24.3%，而私營企業(yè)利潤增速為14.8%，外商企業(yè)利潤增速為18.9%，集體企業(yè)利潤增速僅有4.9%。

　　

　　第三，行業(yè)集中度測度指標顯示去年以來制造業(yè)整體集中度水平持續(xù)提高。一般而言，銷售收入占比、利潤占比、資產(chǎn)占比、就業(yè)人數(shù)占比都可以用來測量行業(yè)集中度水平。由于數(shù)據(jù)可得性的限制，我們只能計算大中型企業(yè)在全部工業(yè)中的占比數(shù)據(jù)，測量數(shù)據(jù)較為粗糙。即便如此，我們也能看到目前大中型企業(yè)利潤占比持續(xù)提升。2016年前5月大中型企業(yè)利潤占比為65.2%，這是金融危機后的最高水平。

　　

　　第四，部分行業(yè)集中度已經(jīng)明顯上升。以水泥行業(yè)為例，2013年前四大企業(yè)熟料產(chǎn)量占比為44.5%，2016年達到54.6%，同期前十大企業(yè)熟料產(chǎn)量占比由63.7%升至75.1%。相應(yīng)地，在內(nèi)地和香港上市的前四大水泥企業(yè)的凈利潤占比也由2013年的79.3%上升至2016年的88.4%。企業(yè)層面，2016年金隅集團和冀東水泥(000401) 合并，2017年內(nèi)蒙古多家水泥企業(yè)組成集團。在去產(chǎn)能力壓力下，水泥企業(yè)抱團取暖的跡象更加明顯，大型企業(yè)在這一過程中的盈利能力將進一步提高。

　　

　　總而言之，在去產(chǎn)能的壓力下，供給側(cè)改革過程中存活下來的企業(yè)盈利能力明顯強于那些被淘汰的企業(yè)。并且，為了維持自身在行業(yè)中的領(lǐng)先地位，這些企業(yè)增加投資提升自身實力的意愿也較強。因此，行業(yè)集中度的提高既能提升行業(yè)龍頭企業(yè)利潤水平，還能推動行業(yè)固定資產(chǎn)投資需求回升。

　　三、制造業(yè)投資年內(nèi)將保持平穩(wěn)

　　由于行業(yè)集中度的提高，大型企業(yè)盈利對整體盈利的影響程度也會提高，這意味著即使PPI見頂回落，由于虧損的中小企業(yè)退出市場，那么整體企業(yè)盈利可能依然保持改善趨勢。

　　

　　今年前兩月大中型企業(yè)利潤占比達到64.3%，這是金融危機以來的最高水平，我們看到當期工業(yè)企業(yè)利潤增速也達到金融危機后的次高水平，讀數(shù)為31.5%。

　　從目前的情況看，房地產(chǎn)形勢明顯好于預(yù)期，基建投資保持較快增長，外需改善趨勢較為明顯。在這樣的背景下，盈利改善和產(chǎn)能利用率提升將提振制造業(yè)企業(yè)投資信心。

　　

　　隨著原油價格和煉焦企業(yè)開工率回升，石油加工、煉焦及核燃料加工業(yè)的投資增速在去年已經(jīng)明顯回升。2016年該行業(yè)投資增速回升至6.2%，今年上半年投資增速進一步升至6.7%。開工率提升意味著產(chǎn)能利用率提高，配合盈利回升，我們在石油加工、煉焦及核燃料加工業(yè)也看到了投資需求的回升。

　　

　　去年浮法玻璃月均產(chǎn)能利用率由70%以下小幅回升至71.8%，水泥熟料產(chǎn)能利用率由73.8%回升至75.2%。在利潤增速明顯改善的推動下，非金屬礦物制品業(yè)投資增速在2016年觸底回穩(wěn)，今年上半年呈現(xiàn)小幅回升態(tài)勢。

　　

　　總而言之，我們認為：

　　第一，環(huán)保、安全生產(chǎn)等壓力對中游制造業(yè)施加較大的去產(chǎn)能壓力，落后產(chǎn)能今年將加快淘汰速度。需求穩(wěn)定而供給收縮，有助于工業(yè)品價格和行業(yè)盈利改善延續(xù)更長時間。當前鋼鐵、化工等相關(guān)工業(yè)品價格大漲與環(huán)保約束收緊有密切關(guān)系。

　　第二，強力的環(huán)保約束下，企業(yè)要么退出市場要么抱團取暖，這一方面導致中游制造業(yè)行業(yè)集中度的提升；另一方面在投資需求相對穩(wěn)定的背景下，行業(yè)產(chǎn)能利用率也在提升。

　　第三，在PPI見頂回落后，行業(yè)集中度提升可能是企業(yè)盈利繼續(xù)改善的重要動力之一。

　　第四，盈利繼續(xù)改善而產(chǎn)能利用率提升會推動制造業(yè)投資繼續(xù)呈現(xiàn)回穩(wěn)態(tài)勢，我們預(yù)計全年制造業(yè)投資增速將回升至5%-10%區(qū)間內(nèi)。部分行業(yè)制造業(yè)投資將穩(wěn)定增長，即使下半年地產(chǎn)投資和基建增速放緩，但平穩(wěn)的制造業(yè)投資將放緩整體投資下滑速度。

　　文章來源：微信公眾號軒言全球宏觀