本文來(lái)自“金羊毛工作坊”，文章來(lái)源為天風(fēng)通信唐海清團(tuán)隊(duì)，作者為王俊賢。原標(biāo)題為《聯(lián)通混改會(huì)議紀(jì)要——政策、投資策略和標(biāo)的全方位解讀》。

　　會(huì)議要點(diǎn)：

　　關(guān)于中國(guó)聯(lián)通(600050) 混改，我們團(tuán)隊(duì)第一時(shí)間現(xiàn)場(chǎng)發(fā)布會(huì)議實(shí)錄并實(shí)時(shí)更新，并且第一時(shí)間召開(kāi)此次電話(huà)會(huì)議解讀，精煉觀(guān)點(diǎn)如下：

　　一、中國(guó)聯(lián)通：(1)限制性股票有助于公司改善治理、提高經(jīng)營(yíng)效率;(2)與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)等的戰(zhàn)略合作有助于公司發(fā)展數(shù)據(jù)互聯(lián)網(wǎng)等新興業(yè)務(wù);(3) 目前看仍難以撼動(dòng)運(yùn)營(yíng)商移動(dòng)一家獨(dú)大的格局; 結(jié)論：更多是混改標(biāo)桿意義，偏主題，港股比A股便宜一半性?xún)r(jià)比更高!

　　二、設(shè)備商：聯(lián)通募集780億資金未來(lái)用于網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，相對(duì)于一年三大運(yùn)營(yíng)商合計(jì)資本開(kāi)支的近20%(分幾年)，推薦中興通訊(000063) 、烽火通信(600498) (600498,股吧)、亨通光電(600487) (600487,股吧)、光迅科技(002281) (002281,股吧)等設(shè)備商。

　　三、參與混改的上市公司：宜通世紀(jì)(300310) (300310,股吧)、網(wǎng)宿科技(300017) (300017,股吧)、用友軟件(600588) 、蘇寧云商(002024) (002024,股吧)，更多偏主題，選擇跌多了的基本面優(yōu)秀標(biāo)的。

　　四、混改主題概念：存在混改預(yù)期的通信股票，大唐電信(600198) (600198,股吧)，烽火通信，海格通信(002465) (002465,股吧)，上海普天(600680) (600680,股吧)，號(hào)百控股(600640) (600640,股吧)，高鴻股份(000851) (000851,股吧)等。

　　電話(huà)會(huì)議記錄

　　參會(huì)人： 政策解讀 王亦雷 (原發(fā)改委(中咨))

　　投資解讀 唐海清 通信首席分析師

　　標(biāo)的展望：通信團(tuán)隊(duì)

　　一、政策解讀

　　方案去年開(kāi)始醞釀，總共報(bào)批國(guó)資委兩次。去年年底中國(guó)聯(lián)通第一次報(bào)方案，由于國(guó)資比例較高，領(lǐng)導(dǎo)們認(rèn)為這一方案不足以體現(xiàn)國(guó)家對(duì)混改的決心，因此沒(méi)有批復(fù)。經(jīng)過(guò)調(diào)整，第二次方案如下：

　　新戰(zhàn)略投資者持股將上升到35.2%，交易總對(duì)價(jià)780億元。騰訊投資110億元，占5.21%;百度70億元，占3.31%;阿里巴巴43.3億元，占2.05%;京東50億，占2.36%;蘇寧40億，占1.88%;光啟互聯(lián)技術(shù)40億，占1.88%;淮海方舟信息基金40億元，占1.88%;鑫泉基金7億元，占0.33%。國(guó)有部分兩家，中國(guó)人壽(601628) 217億，占10.22%;接受老股的國(guó)有企業(yè)的結(jié)構(gòu)調(diào)整基金129.75億元，占6.11%。

　　通過(guò)這個(gè)方案可以看到，混改方案由國(guó)資占比一半到如今只占三分之一，降幅較大。并且中國(guó)聯(lián)通引入的互聯(lián)網(wǎng)投資者多元化。我想從四個(gè)角度解讀：

　　第一，業(yè)務(wù)層面。聯(lián)通董事長(zhǎng)在會(huì)上發(fā)言，引入互聯(lián)網(wǎng)公司有助于聯(lián)通去管道化、提升公司從流量中挖掘價(jià)值的能力。由于運(yùn)營(yíng)商業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要依賴(lài)客戶(hù)ARPU值和滲透率的提升。目前客戶(hù)滲透率已經(jīng)很高，現(xiàn)在A(yíng)RPU值這塊中央提出提速降費(fèi)的要求。降費(fèi)對(duì)ARPU值有抑制作用，所以運(yùn)營(yíng)商迫切需要發(fā)展新的途徑增加其收入和業(yè)務(wù)范圍，所以與互聯(lián)網(wǎng)公司的合作是非常重要的手段。我們可以看到聯(lián)通年初至今已經(jīng)和互聯(lián)網(wǎng)公司合作推出許多新的流量卡，這也是混改方案的一個(gè)預(yù)示。這對(duì)運(yùn)營(yíng)商來(lái)說(shuō)是無(wú)形增加一個(gè)新的網(wǎng)上銷(xiāo)售的運(yùn)營(yíng)渠道?，F(xiàn)在雖然運(yùn)營(yíng)商都已經(jīng)有網(wǎng)上營(yíng)業(yè)廳，但是實(shí)際上開(kāi)卡活動(dòng)大量存在于線(xiàn)下。預(yù)支相反，互聯(lián)網(wǎng)公司營(yíng)銷(xiāo)體系非常靈活，此次合作在營(yíng)銷(xiāo)體系上給公司注入新的活力。

　　第二，資金鏈層面。此次融資780億，這筆資金將會(huì)全部投入到4G、5G和新興的其他業(yè)務(wù)的運(yùn)營(yíng)中去。公司780億相當(dāng)于聯(lián)通兩年的CAPEX(按今年來(lái)聯(lián)通業(yè)績(jī)算)。今年聯(lián)通上半年投資9億，下半年聯(lián)通除了固定的一些投入包括4G基站的補(bǔ)全，還會(huì)有兩載波聚合普及、三載波聚合試點(diǎn)，并在未來(lái)投到5G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)中去。今天領(lǐng)導(dǎo)雖然沒(méi)有具體講新業(yè)務(wù)情況，但是我們覺(jué)得聯(lián)通會(huì)有很大一筆資金投入到互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)里，尤其混改的戰(zhàn)略投資者里面還有宜通世紀(jì)。

　　第三，經(jīng)營(yíng)層面。聯(lián)通董事會(huì)席位發(fā)生變化：6：4：5。6是指國(guó)有代表而且不止集團(tuán)公司一家，4是民營(yíng)(互聯(lián)網(wǎng)公司合作伙伴)，5代表獨(dú)立董事，這個(gè)比例表示聯(lián)通從經(jīng)營(yíng)管理方面將有新的理念。從運(yùn)營(yíng)的角度來(lái)講，聯(lián)通的網(wǎng)絡(luò)資源不差，但是由于種種原因，聯(lián)通的運(yùn)營(yíng)一直在三大運(yùn)營(yíng)商里面被詬病較多。通過(guò)引入互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，尤其BAT、京東都是運(yùn)營(yíng)能力很強(qiáng)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，這無(wú)形中為聯(lián)通在運(yùn)營(yíng)改革中帶來(lái)很多利益。包括這次同時(shí)公布的核心員工要有的持股計(jì)劃、績(jī)效考核深化，這些是引入激勵(lì)，優(yōu)勝劣汰的機(jī)制?？傮w來(lái)說(shuō)，公司氣象會(huì)有較大變化。運(yùn)營(yíng)商來(lái)說(shuō)，他們?cè)谫Y源方面基本接近，現(xiàn)在聯(lián)通資本實(shí)力壯大后，可以去補(bǔ)強(qiáng)網(wǎng)絡(luò)，補(bǔ)貼一些應(yīng)用。因此此次混改對(duì)聯(lián)通也是非常重要。

　　第四，國(guó)企改革主題(電信和通信國(guó)改相關(guān)主題)。我國(guó)15年開(kāi)始深化國(guó)有改革的綱領(lǐng)性文件出臺(tái)后就已經(jīng)明確，在充分競(jìng)爭(zhēng)的領(lǐng)域，商業(yè)化央企要實(shí)現(xiàn)改革。實(shí)際上，電信也屬于商業(yè)化里比較特殊的領(lǐng)域。在這個(gè)領(lǐng)域混改的力度這么大，由此我們可以聯(lián)想到未來(lái)在一些充分競(jìng)爭(zhēng)的設(shè)備商(如光設(shè)備企業(yè))改革上，他們的改革力度會(huì)更大。所以各位投資者也可以關(guān)注下相關(guān)主題標(biāo)的。我們近期會(huì)梳理一下國(guó)改標(biāo)的，歷史淵源、業(yè)務(wù)布局角度，請(qǐng)大家關(guān)注一下。

　　我們對(duì)下一步混改展望如下：

　　聯(lián)通混改力度已經(jīng)超過(guò)絕大部分人預(yù)期，在電信設(shè)備廠(chǎng)商和同質(zhì)性非常重的中國(guó)電科和中電產(chǎn)業(yè)集團(tuán)同質(zhì)性結(jié)合性很高，武郵院和烽火系的企業(yè)和電信研究院系的企業(yè)。我們覺(jué)得能結(jié)合的地方比較多。包括這幾家都有上市公司存在。后續(xù)大家可以跟蹤。從時(shí)間上來(lái)說(shuō)，聯(lián)通代表第一批央企混改結(jié)束。第二批我們判斷設(shè)計(jì)到通信的可能性不是特別大，因?yàn)檫@涉及到行業(yè)的輪動(dòng)。我說(shuō)的是集團(tuán)層面，不是公司層面。我們展望十九大之后，明年上半年，國(guó)資委有要求同業(yè)要做大做強(qiáng)，央企要控制在100家以下，現(xiàn)在是101家。因?yàn)槲磥?lái)還有這個(gè)空間存在。

　　二、投資解讀

　　中國(guó)聯(lián)通混改會(huì)產(chǎn)生一系列正面的和負(fù)面的影響。

　　負(fù)面影響是中國(guó)聯(lián)通難以撼動(dòng)目前競(jìng)爭(zhēng)格局，中國(guó)移動(dòng)將繼續(xù)保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。目前移動(dòng)用戶(hù)滲透率已經(jīng)接近飽和，中國(guó)聯(lián)通很難從中國(guó)移動(dòng)手里爭(zhēng)取更多客戶(hù)，中國(guó)聯(lián)通無(wú)法通過(guò)用戶(hù)數(shù)增長(zhǎng)帶來(lái)業(yè)績(jī)的大幅改變，中國(guó)移動(dòng)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)還將保持。大王卡推完后，中國(guó)移動(dòng)最近幾月新增用戶(hù)數(shù)還是大幅領(lǐng)先中國(guó)聯(lián)通，大王卡沒(méi)法撼動(dòng)中國(guó)移動(dòng)根本。同時(shí)，聯(lián)通ARPU值反而因此有所下降，因此競(jìng)爭(zhēng)格局不會(huì)因?yàn)榛旄膸?lái)大的變動(dòng)。

　　正面影響里面有兩點(diǎn)比較值得期待。

　　第一，員工激勵(lì)。公司發(fā)行限制性股票，價(jià)格3.79相對(duì)較低。對(duì)于整體員工來(lái)說(shuō)，他們作為持股人將會(huì)有很大動(dòng)力把公司經(jīng)營(yíng)做好，這將帶來(lái)公司未來(lái)的業(yè)績(jī)改善。

　　第二，互聯(lián)網(wǎng)公司和聯(lián)通的戰(zhàn)略合作會(huì)帶動(dòng)聯(lián)通其他業(yè)務(wù)增長(zhǎng)。比如日本、韓國(guó)是沒(méi)有BAT的，因此當(dāng)?shù)剡\(yùn)營(yíng)商把互聯(lián)網(wǎng)公司的事情都給做了，運(yùn)營(yíng)商做互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)很有優(yōu)勢(shì)，因此聯(lián)通這塊業(yè)務(wù)值得期待。但是具體未來(lái)有多大空間，很難詳細(xì)分析。因此我們對(duì)聯(lián)通的觀(guān)點(diǎn)就是，這個(gè)公司OK。從數(shù)據(jù)層面解讀，2021年200億凈利潤(rùn)，對(duì)應(yīng)A股PE估值20多倍，港股十幾倍，PB將會(huì)從2倍下降到1.5倍左右。港股更便宜一些。同時(shí)，聯(lián)通停牌已經(jīng)漲了很多了，能不能利好兌現(xiàn)還是要看整體市場(chǎng)市場(chǎng)環(huán)境對(duì)于混改的判斷和主導(dǎo)，因?yàn)槁?lián)通是標(biāo)志性的混改的標(biāo)桿，是A股聯(lián)通投資的關(guān)鍵。從中短期來(lái)看，還是以混改標(biāo)桿企業(yè)的看點(diǎn)來(lái)定義聯(lián)通比較好。

　　對(duì)于產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的公司，有三類(lèi)：

　　第一，設(shè)備商拉動(dòng)。從業(yè)績(jī)兌現(xiàn)的角度講，700多億融資將會(huì)投入網(wǎng)絡(luò)，對(duì)設(shè)備商業(yè)績(jī)會(huì)有拉動(dòng)，主要是對(duì)白馬股的拉動(dòng)，比如主設(shè)備商中興通訊(對(duì)5G展望)，網(wǎng)絡(luò)設(shè)備商烽火通信，光纖預(yù)制棒龍頭亨通光電、中天科技(600522) (600522,股吧)、光器件龍頭光迅科技、中際裝備(300308) (300308,股吧)，都是投資利好。700億分三年頭每年200個(gè)億，聯(lián)通一年有3800億投資，相當(dāng)于每年增加 5%投入，業(yè)績(jī)彈性不會(huì)太高，但是會(huì)有5-10%左右拉動(dòng)，當(dāng)然市場(chǎng)會(huì)不會(huì)有新的預(yù)期另說(shuō)。像光纖光纜會(huì)不會(huì)供需緊張進(jìn)一步加劇，本來(lái)大家覺(jué)得供需緩和現(xiàn)在再次緊張，這可能需要從另一個(gè)角度去分析了，包括中興通訊、亨通光電、烽火通信、中際裝備、光迅科技這幾個(gè)。這個(gè)對(duì)設(shè)備是一個(gè)拉動(dòng)。

　　第二，參與混改方案的公司，比如宜通世紀(jì)、網(wǎng)速科技。計(jì)算機(jī)用友網(wǎng)絡(luò)(600588)(600588,股吧)、蘇寧。這波是主題行情，往往是跌多了的長(zhǎng)期空間大的，比如宜通世紀(jì)、網(wǎng)速科技，這對(duì)于主題來(lái)講是一個(gè)好的選擇。宜通世紀(jì)長(zhǎng)期來(lái)看作為物聯(lián)網(wǎng)概念股是比較值得期待的。

　　第三，混改方案帶動(dòng)一波混改的主題行情。通信企業(yè)里有較高混改預(yù)期的有大唐電信、烽火通信、普天系的上海普天，高鴻股份、武漢郵科院系的行航天通信(600677) (600677,股吧)，這些都是混改概念股。

　　三、標(biāo)的情況

　　標(biāo)的分為三塊：1、混改持續(xù)發(fā)酵后，資產(chǎn)注入和資產(chǎn)整合預(yù)期比較高的板塊;2、國(guó)企或國(guó)有資產(chǎn)較多的企業(yè)的員工激勵(lì)帶來(lái)的一些利好;3、參與混改的標(biāo)的的資產(chǎn)情況。

　　第一，烽火通信、大唐電信、高鴻股份以及杰賽科技(002544) (002544,股吧)。烽火和大唐基本情況如下：去年烽火老總調(diào)到大唐做董事長(zhǎng)，烽火和大唐之間的資產(chǎn)整合就存在預(yù)期。烽火強(qiáng)在固網(wǎng)通信、光通信，大唐積累很多3G無(wú)線(xiàn)技術(shù)，近年來(lái)逐漸偏向半導(dǎo)體芯片，未來(lái)會(huì)有資產(chǎn)互相調(diào)配。烽火將大唐業(yè)務(wù)拉到體內(nèi)，會(huì)成為像華為和中興一樣集有線(xiàn)和無(wú)線(xiàn)為一體化的整體解決方案供應(yīng)商;對(duì)大唐來(lái)說(shuō)無(wú)線(xiàn)業(yè)務(wù)剝離后公司可以更多的集中精力到半導(dǎo)體這塊。另一方面，烽火通信今年還會(huì)受益于馬上要開(kāi)始的5G回傳網(wǎng)的投資增量。主要根據(jù)中國(guó)移動(dòng)現(xiàn)在的5G回傳網(wǎng)規(guī)劃做的投資分析，烽火在未來(lái)2-3年5G前周期大幅受益增量。今年預(yù)計(jì)9億業(yè)績(jī)，明年12億業(yè)績(jī)，PE估值分別為28倍、19倍，有較強(qiáng)安全邊際。

　　高鴻股份是電信集團(tuán)下面的上市公司，去年中國(guó)電信已經(jīng)注入一部分互聯(lián)網(wǎng)資產(chǎn)到高鴻體內(nèi)，因此我們對(duì)他在混改中收益資產(chǎn)注入有較強(qiáng)預(yù)期。杰賽科技是電子信息集團(tuán)的重要上市平臺(tái)，過(guò)去已收購(gòu)遠(yuǎn)東通信、中網(wǎng)、華通等等相關(guān)集團(tuán)資產(chǎn)，后續(xù)我們認(rèn)為還有相關(guān)資產(chǎn)注入。

　　第二，國(guó)企或國(guó)有資產(chǎn)較多的企業(yè)的員工激勵(lì)帶來(lái)的一些利好，主要有特發(fā)信息(000070) (000070,股吧)、光迅科技、海格通信、中興通信。

　　特發(fā)信息是深圳國(guó)資委下面的上市公司，主營(yíng)業(yè)務(wù)分成幾塊，今年主要受益光通信持續(xù)放量和去年收購(gòu)的公司，向軍工資產(chǎn)延伸和擴(kuò)展。今年業(yè)績(jī)估值24倍，18年21倍，所以有較強(qiáng)安全邊際。

　　光迅和烽火是同一個(gè)集團(tuán)下面的，受益國(guó)企改革，員工激勵(lì)，國(guó)內(nèi)三大光模塊場(chǎng)龍頭之一，17年36倍，18年28倍，長(zhǎng)期估值處于中下水平。

　　海格通信是廣州無(wú)線(xiàn)電集團(tuán)下面的三個(gè)上市公司平臺(tái)之一，過(guò)去大家對(duì)軍工板塊預(yù)期較高，但是之前軍工板塊業(yè)務(wù)在軍改期間普遍低于預(yù)期?，F(xiàn)在我們可以看到這段時(shí)間發(fā)生很大的邊際變化包括管理層更新?lián)Q代，架構(gòu)調(diào)整。下半年會(huì)進(jìn)入軍工訂單釋放的階段，所以我們認(rèn)為下半年公司會(huì)成長(zhǎng)較快，對(duì)應(yīng)17年40倍，18年29倍。

　　中興受益5G概念的標(biāo)的，已經(jīng)完成第三次員工持股，未來(lái)公司經(jīng)營(yíng)面貌會(huì)進(jìn)入全新的階段，今年中報(bào)已經(jīng)可以看到業(yè)績(jī)超預(yù)期，對(duì)應(yīng)估值17年21倍，18年19倍左右，這是每一輪網(wǎng)絡(luò)建設(shè)后周期的標(biāo)的的水平。

　　第三，參與混改的標(biāo)的包括宜通世紀(jì)和網(wǎng)宿科技。

　　宜通世紀(jì)在過(guò)去2年，市場(chǎng)一致認(rèn)可是物聯(lián)網(wǎng)龍頭標(biāo)的，因?yàn)?5年公司收購(gòu)天河鴻城之后，進(jìn)入聯(lián)通物聯(lián)網(wǎng)管理平臺(tái)運(yùn)營(yíng)，公司業(yè)務(wù)有很強(qiáng)的稀缺性，業(yè)務(wù)在快速推進(jìn)，目前35倍，明年30倍。

　　網(wǎng)宿科技過(guò)去幾年很強(qiáng)，主要邏輯國(guó)內(nèi)CDN業(yè)務(wù)滲透率處低，隨著業(yè)務(wù)滲透率提高，市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，公司業(yè)務(wù)穩(wěn)步推進(jìn)。但是去年下半年開(kāi)始，騰訊阿里開(kāi)始進(jìn)入市場(chǎng)打價(jià)格戰(zhàn)，公司今年估值預(yù)計(jì)30倍出頭，阿里騰訊如果稍微讓步價(jià)格戰(zhàn)，CDNJ價(jià)格企穩(wěn)后公司仍將受益流量高增長(zhǎng)實(shí)現(xiàn)收入快速增長(zhǎng)。加入混改后將受益管道和資源整合的邏輯。（編輯：王夢(mèng)艷）