APP獲悉，光大證券(601788) 發(fā)表研究報(bào)告稱(chēng)，宇華教育作為華中地區(qū)K-12教育龍頭，公司升學(xué)率高，品牌形象良好，再加上業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張等因素。該行預(yù)計(jì)其17-19 年可實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.85、4.24、5.55 億元。并首次給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)3.68 港元。APP整理研報(bào)要點(diǎn)如下：

　　未來(lái)3年計(jì)劃在河南新開(kāi)3所高中，并完成省外擴(kuò)張

　　宇華教育集團(tuán)(06169)是集學(xué)前教育、基礎(chǔ)教育、高等教育于一體的大型教育集團(tuán)，旗下現(xiàn)有從幼兒園到大學(xué)共25 所知名學(xué)校，校區(qū)遍布河南9 個(gè)城市，在校學(xué)生總數(shù)近5萬(wàn)人，是中國(guó)最大提供由幼兒園至大學(xué)民辦教育的教育集團(tuán)。

　　公司旗下鄭州市宇華實(shí)驗(yàn)學(xué)校(原北大附中河南分校)是全國(guó)百?gòu)?qiáng)名校，建校于2001 年，2004-2016 年高考中，共培養(yǎng)出12 名省、市高考狀元。239 名學(xué)生考入北大、清華、港大，四年位居河南省所有高中第一。畢業(yè)生遍布國(guó)內(nèi)985、211 工程名校及加州大學(xué)伯克利分校、悉尼大學(xué)等近百所世界知名高校。

　　公司旗下鄭州工商學(xué)院(原河南理工大學(xué)萬(wàn)方科技學(xué)院)現(xiàn)有17 個(gè)系部、48 個(gè)本科專(zhuān)業(yè)、24 個(gè)專(zhuān)科專(zhuān)業(yè)，在2016 年中國(guó)大學(xué)校友會(huì)公布的全國(guó)獨(dú)立學(xué)院綜合實(shí)力排行榜上名列全國(guó)第二，是河南省規(guī)模最大、專(zhuān)業(yè)設(shè)置最多、學(xué)科門(mén)類(lèi)最齊全的獨(dú)立學(xué)院。2014 年本科第一志愿報(bào)考率位居河南省民辦高校第一，素質(zhì)教育成果突出，學(xué)生就業(yè)率、考研率、社會(huì)滿(mǎn)意度等均處于較高水平。

　　2001-2009年，公司先后開(kāi)辦5所學(xué)校，完成對(duì)K-12及高等教育的全覆蓋，累積了大量管理及教學(xué)經(jīng)驗(yàn)，并對(duì)優(yōu)秀教師及管理人員做了充足儲(chǔ)備。2011-2014年，公司業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張，先后在鄭州以外地區(qū)辦學(xué)校達(dá)19所。未來(lái)三年，為了保證教學(xué)質(zhì)量，公司將繼續(xù)對(duì)教師及管理人才進(jìn)行儲(chǔ)備，放慢擴(kuò)張的步伐，計(jì)劃在河南許昌、開(kāi)封、濟(jì)源三市新開(kāi)3 所高中，并計(jì)劃在外省開(kāi)辦1 所小學(xué)及初中。

　　管理層股權(quán)激勵(lì)到位 大部分行權(quán)期限20年

　　該行研報(bào)指出，公司核心管理層行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富，其中董事會(huì)主席李光宇，有15年的教育經(jīng)驗(yàn)，副主席李花也從事教育行業(yè)7年。

　　在人才激勵(lì)方面，宇華教育實(shí)行股權(quán)激勵(lì)。該行指出，公司于2016 年9 月1 日獲董事會(huì)批準(zhǔn)，向公司管理層及核心骨干成員合計(jì)授出1.8 億股購(gòu)股權(quán)，占IPO 后已發(fā)行股份6%，行使價(jià)均為每股0.00001 港元。另外公司還設(shè)定了嚴(yán)格的購(gòu)股權(quán)失效條例，且大部分購(gòu)股權(quán)行使期限為20 年， 這樣切實(shí)地將管理層及核心骨干的利益與廣大股東捆綁在一起。

　　民辦教育市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張

　　中國(guó)學(xué)歷教育行業(yè)主要分為基礎(chǔ)教育(K-12)和高等教育，民辦基礎(chǔ)教育受益于消費(fèi)升級(jí)的推動(dòng)，近年來(lái)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)。該行認(rèn)為民辦教育得到了越來(lái)越多家長(zhǎng)的認(rèn)可，教育質(zhì)量在持續(xù)提高，未來(lái)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的趨勢(shì)將繼續(xù)保持。根據(jù)沙利文研究顯示，中國(guó)民辦基礎(chǔ)教育行業(yè)規(guī)模由2011 年的992 億元增長(zhǎng)至2016 年的2173 億元，CAGR 為17%;民辦高等教育行業(yè)規(guī)模由2011 年的646 億元增長(zhǎng)至2015 年926 億元，CAGR 為9.4%。

　　2016 年，我國(guó)民辦學(xué)校總計(jì)17.1 萬(wàn)所，在校人數(shù)4825.5 萬(wàn)人。民辦學(xué)校市場(chǎng)是一個(gè)高度分散化的市場(chǎng)。根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，按在校人數(shù)計(jì)，2015/2016 學(xué)年中國(guó)前五大民辦高等教育機(jī)構(gòu)市場(chǎng)份額共2.14%，華中地區(qū)前五大民辦基礎(chǔ)教育機(jī)構(gòu)市場(chǎng)份額共1.18%，且沒(méi)有一所學(xué)校超過(guò)1%。

　　該行認(rèn)為民辦教育的核心競(jìng)爭(zhēng)力是品牌，而在教育這個(gè)“育人”的行業(yè)里，需要時(shí)間來(lái)證明其教育質(zhì)量，從而樹(shù)立品牌形象。我國(guó)民辦教育行業(yè)還處于起步的狀態(tài)，民辦教育促進(jìn)法細(xì)則也在落實(shí)過(guò)程中，因此導(dǎo)致行業(yè)相對(duì)分散。而過(guò)去5 年，我國(guó)各個(gè)地區(qū)已經(jīng)形成了一些擁有一定品牌知名度、被市場(chǎng)普遍認(rèn)可的優(yōu)秀民辦教育集團(tuán)，其中一些企業(yè)已在港股上市，通過(guò)資本市場(chǎng)的力量，加快其擴(kuò)張的步伐，民辦教育行業(yè)集中度有望持續(xù)提升。

　　從民辦學(xué)校結(jié)構(gòu)來(lái)看，幼兒園占比最高。2015 年，幼兒園占民辦教育學(xué)校數(shù)量比重達(dá)90%，占民辦教育在校生人數(shù)的61%。從行業(yè)滲透率的角度來(lái)看，幼兒園滲透率高達(dá)54%，而其他階段民辦教育滲透率逐年提升，從而反映出市場(chǎng)對(duì)民辦教育學(xué)校持續(xù)提高的認(rèn)可度和需求。

　　另外消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)也為教育產(chǎn)業(yè)帶來(lái)需求紅利 。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)，我國(guó)居民過(guò)去10 年人均可支配收入增長(zhǎng)近3 倍， 居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)也進(jìn)入了優(yōu)化升級(jí)的新階段，物質(zhì)型消費(fèi)得到基本滿(mǎn)足，服務(wù)類(lèi)消費(fèi)開(kāi)始爆發(fā)式增長(zhǎng)，對(duì)教育投資的理念被越來(lái)越多的家庭所推崇。

　　根據(jù)艾瑞咨詢(xún)數(shù)據(jù)顯示，月收入2 萬(wàn)以?xún)?nèi)的家庭，每月對(duì)孩子的教育支出超過(guò)2000 元的占比不足8%;而月收入在3 萬(wàn)以上的家庭，每月教育支出超過(guò)2000 元以上的家庭比重高達(dá)37%。從目前消費(fèi)結(jié)構(gòu)中，高收入家庭支出更多的費(fèi)用在孩子的教育。

　　根據(jù)《2017 福布斯中國(guó)中高端富裕人群財(cái)富白皮書(shū)》數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)中高端富裕人群規(guī)模保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。2016 年底達(dá)到1261 萬(wàn)人，同比增長(zhǎng)13%。該行認(rèn)為中產(chǎn)階級(jí)家庭對(duì)教育產(chǎn)品的需求更為個(gè)性化、多元化和國(guó)際化，他們?cè)敢鉃楹⒆拥慕逃顿Y，且更注重孩子的全面發(fā)展。但是我國(guó)公立學(xué)校的教育還處于標(biāo)準(zhǔn)化水平，且應(yīng)試教育競(jìng)爭(zhēng)激烈，無(wú)法滿(mǎn)足中產(chǎn)階級(jí)家庭需求，在這樣的背景下中高端民辦學(xué)校將被納入中產(chǎn)階級(jí)的主要選擇范圍。

　　上市費(fèi)用及股權(quán)激勵(lì)攤銷(xiāo)成本較高 預(yù)計(jì)17年凈利潤(rùn)下降9%

　　光大證券研報(bào)指出，宇華教育的收入主要來(lái)自于學(xué)費(fèi)收入，且營(yíng)業(yè)收入持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)。2016 財(cái)年宇華教育營(yíng)收同比增長(zhǎng)12%至7.81 億元。其中，K-12 學(xué)費(fèi)收入占比62%，大學(xué)學(xué)費(fèi)收入占比38%。該行預(yù)計(jì)2017年公司收入為8.45 億元，同比增長(zhǎng)8%，未來(lái)三年收入CAGR 為10%，調(diào)整后凈利潤(rùn)C(jī)AGR 為23%。

　　公司收入增長(zhǎng)主要由于在校生人數(shù)的增長(zhǎng)以及學(xué)費(fèi)的增長(zhǎng)。該行指出，公司K-12 辦學(xué)模式已經(jīng)成熟，未來(lái)將不斷復(fù)制現(xiàn)有模式，增加學(xué)校數(shù)量，預(yù)計(jì)未來(lái)在校生人數(shù)占比將逐步提升。

　　另外公司K12 階段每年都會(huì)對(duì)學(xué)費(fèi)進(jìn)行提價(jià)，該行預(yù)計(jì)每年價(jià)格提升1000 元。但由于新開(kāi)學(xué)校價(jià)格相對(duì)優(yōu)惠，且地域不同價(jià)格相對(duì)差異較大，因此從平均學(xué)費(fèi)上看增幅相對(duì)不顯著。大學(xué)階段學(xué)費(fèi)受到國(guó)家政策限制，漲幅空間有限，該行預(yù)計(jì)平均學(xué)費(fèi)將維持在11879 元。

　　2016 財(cái)年，宇華教育營(yíng)業(yè)成本占全部成本費(fèi)用的79%。2016 年毛利率顯著提升主要1)由于利用率的提升;2)終止與河南理工大學(xué)的合作后(支付2.32 億元一次性終止費(fèi)用)，暫停每年18%年費(fèi)的繳納。2017 年，該行測(cè)算公司毛利率下降2 個(gè)百分點(diǎn)，主要由于公司在上市前授予核心骨干的購(gòu)股權(quán)攤銷(xiāo)費(fèi)用所致。但未來(lái)公司整體毛利率逐步提升，主要由于新開(kāi)學(xué)校增速的放緩，導(dǎo)致利用率提升。

　　在各項(xiàng)營(yíng)業(yè)成本中，教職人員成本開(kāi)支占營(yíng)業(yè)成本的48%。2014-2016 公司人均薪酬增長(zhǎng)較快，主要由于上市前公司計(jì)提了部分社保及住房公積金費(fèi)用，未來(lái)增幅將顯著降低，該行預(yù)計(jì)教師工資將每3 年增長(zhǎng)5% 左右。公司教職人員成本占收入的比重僅為23%，在港股各民辦學(xué)校中費(fèi)率最低，且公司人均教師薪酬顯著低于其他學(xué)校。主要由于公司絕大部分教師是由公司從應(yīng)屆生階段自己培養(yǎng)。

　　另外公司銷(xiāo)售費(fèi)率和管理費(fèi)率都處于行業(yè)平均水平以下，在費(fèi)用控制方便有顯著優(yōu)勢(shì)。該行認(rèn)為公司未來(lái)在省外擴(kuò)張階段，銷(xiāo)售費(fèi)率將有所提升。2017財(cái)年，公司管理費(fèi)率將提升至15%，主要由于管理層股權(quán)激勵(lì)的攤銷(xiāo)費(fèi)用增加，未來(lái)隨著公司學(xué)校利用率的提升，管理費(fèi)率將逐步下降。

　　綜合之前的收入和成本費(fèi)用預(yù)測(cè)，該行預(yù)計(jì)公司2017 財(cái)年將實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.85 億元，同比下降9%，主要由于上市費(fèi)用及股權(quán)激勵(lì)初期攤銷(xiāo)成本較高所致。若剔除此部分影響，調(diào)整后凈利潤(rùn)為3.97 億元，同比增長(zhǎng)23%，調(diào)整項(xiàng)主要為上市費(fèi)用及股權(quán)激勵(lì)的攤銷(xiāo)費(fèi)用。調(diào)整后凈利潤(rùn)率逐步提升，預(yù)計(jì)17 年將達(dá)到47%，主要由于學(xué)校利用率的提升導(dǎo)致。

　　估值水平與投資評(píng)級(jí)

　　該行指出，綜合考慮宇華教育各個(gè)學(xué)校在校生人數(shù)、使用率及學(xué)費(fèi)水平，該行預(yù)計(jì)17-19 年收入分別為8.45、9.27、10.29 億元，CAGR 為10%;凈利潤(rùn)分別為2.85、4.24、5.55 億元;調(diào)整后凈利潤(rùn)分別為3.97、4.86、5.95 億元，CAGR 為23%;調(diào)整后EPS 分別為0.16、0.19、0.23 港元。

　　估值方面，該行選取相對(duì)估值法來(lái)進(jìn)行比較。目前香港已上市5 家辦學(xué)類(lèi)教育公司分別為：楓葉教育、成實(shí)外教育、民生教育、新高教集團(tuán)、睿見(jiàn)教育等。辦學(xué)類(lèi)教育公司大多上市時(shí)間不長(zhǎng)，存在一定的上市費(fèi)用和股權(quán)激勵(lì)的攤銷(xiāo)費(fèi)用，這些費(fèi)用顯著影響公司的凈利潤(rùn)水平，致使EPS 不能真實(shí)反映公司的實(shí)際運(yùn)營(yíng)狀況。因此，該行選取調(diào)整后PE 作為估值指標(biāo)，更客觀的反映公司實(shí)際的估值水平。

　　根據(jù)彭博一致預(yù)期，可比公司對(duì)應(yīng)2017年調(diào)整后PE均值為21 X，板塊整體估值不高。主要原因在于辦學(xué)類(lèi)教育公司大多上市時(shí)間不長(zhǎng)，商業(yè)模式仍待觀察，且規(guī)模普遍為中小型，存在一定流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)?？紤]到公司上市時(shí)間較短、辦學(xué)擴(kuò)張模式相對(duì)清晰、成長(zhǎng)確定性高等特點(diǎn)，該行認(rèn)為給予公司17 年23x 調(diào)整后PE(1xPEG)是相對(duì)合理的，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)3.68 港元，較目前仍有26%的上漲空間，首次給予公司“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

　　短期股價(jià)催化劑：進(jìn)入深港通，南下資金可能會(huì)帶來(lái)估值的提升;長(zhǎng)期股價(jià)催化劑：省外擴(kuò)張若順利實(shí)施，將為公司帶來(lái)更高的估值。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　1. 教育質(zhì)量的下滑可能會(huì)為公司的品牌帶來(lái)不利影響。公司品牌是其未來(lái)不斷復(fù)制辦學(xué)的核心要素，教學(xué)質(zhì)量下滑可能會(huì)對(duì)其品牌造成不利影響， 從而放緩其擴(kuò)張速度。

　　2. 省外學(xué)校擴(kuò)張不達(dá)預(yù)期，可能導(dǎo)致未來(lái)收入及盈利增速放緩。若河南省外K-12 學(xué)校不能順利開(kāi)辦，公司的可發(fā)展空間受到限制，將影響該行對(duì)其未來(lái)收入及盈利增速的判斷。

　　3. 教育政策的變動(dòng)，可能對(duì)公司盈利情況產(chǎn)生不確定性影響。