本文選自“雪球”，作者“一分鐘投資筆記”，原標(biāo)題《三江化工：我的港股提款機(jī)》。　　三江化工(02198)，之前曾經(jīng)在文章提及，是可以成為投資者“提款機(jī)”的一家公司，但始終是化工股，少人關(guān)注是正常。如果由4月底我首次在文章中詳細(xì)提及，并購入這個(gè)股票(當(dāng)時(shí)我指要待中期業(yè)績過后，才有更清晰的投資機(jī)會(huì))，當(dāng)時(shí)約為1.75元，至今日收市報(bào)2.57元，升幅竟然高達(dá)46%。

　　中期業(yè)績公布后，更派10.5港仙，派息比率為50%，以2.57元計(jì)有4.1%回報(bào)率，比IGG(799)更高(所以同樣吸引到我的興趣)。不過，始終是重債重資產(chǎn)的化工股，而且因原材料及產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)，公司難以控制業(yè)績表現(xiàn)，故風(fēng)險(xiǎn)更高，投資者要求較高股息亦屬合理，難以跟輕資產(chǎn)的科網(wǎng)公司比較。

　　不過，就算撇除對沖4900萬元虧損，三江化工中期業(yè)績的營運(yùn)表現(xiàn)還是比較失望的，毛利率只有8.4%，遠(yuǎn)低于去年同期的10.1%及去年全年的13.6%。管理層解釋稱，因甲醇價(jià)格升至高位，以及提升產(chǎn)能(環(huán)氧乙烷/乙二醇組合)所致(合理解釋，公司需要購買更多甲醇應(yīng)付新增產(chǎn)能)。

　　由于公司一直滿產(chǎn)(其實(shí)是超過其設(shè)計(jì)產(chǎn)能使用率)，所以沒有考慮產(chǎn)品滯銷或開工不足的問題。就早幾個(gè)月的文章《三江化工：估算模型修訂》中，我已擷取三江化工的原料及產(chǎn)品數(shù)據(jù)，經(jīng)過更新整理如下圖：

　　　　我們可以發(fā)現(xiàn)：

　　(1) 甲醇價(jià)格上半年持續(xù)走高，對乙二醇及聚丙烯都有影響，但乙二醇價(jià)格可以快速調(diào)升，聚丙烯價(jià)格則一直維持平穩(wěn)，故聚丙烯毛利率有較大跌幅(與管理層全年業(yè)績的預(yù)期不同)。

　　(2) 乙烯價(jià)格維持平穩(wěn)，而環(huán)氧乙烷持續(xù)走高，不過毛利率不升反跌，亦反映公司似乎采用更多甲醇生產(chǎn)環(huán)氧乙烷，而環(huán)氧乙烷的升幅，并不能抵銷甲醇的升幅。

　　所以，未來只要簡單視察甲醇價(jià)格走勢，以及環(huán)氧乙烷，聚丙烯及乙二醇的價(jià)格變動(dòng)，即可大致知道三江化工的營運(yùn)表現(xiàn)。

　　在7月及8月，可以見到兩款原料的成本與三月至四月相若，不過環(huán)氧乙烷售價(jià)較當(dāng)時(shí)為低，乙二醇則較高(故可以反映公司會(huì)生產(chǎn)更多乙二醇，提高毛利率)，而聚兩烯售價(jià)亦較當(dāng)時(shí)有所上漲，所以可以預(yù)期，至目前而言，公司下半年(兩個(gè)月)的毛利率估計(jì)較上半年為好。

　　至于公司財(cái)務(wù)方面，上半年經(jīng)營現(xiàn)金流有1億元(人民幣下同)，并著重減債，將公司大部份關(guān)連方應(yīng)收款及流動(dòng)資產(chǎn)用作減債，所以我們見到短期銀行貸款，由26.4億元降至22.3億元，而長期銀行貸款，則由10.8億元降至8.8億元。換言之，半年內(nèi)公司再將債務(wù)減少7億。

　　最后，首次嘗試?yán)迷u分表，簡單表達(dá)對三江化工的評價(jià)：

　　信息透明：8

　　產(chǎn)品及原料成本每日變動(dòng)可以在公開網(wǎng)站查閱。

　　財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：6

　　甲醇及乙烯的價(jià)格會(huì)嚴(yán)重影響利潤，負(fù)債較高，但業(yè)務(wù)現(xiàn)金流強(qiáng)，隨著公司資本開支減少，負(fù)債比率將會(huì)逐步下降，連帶利息開支亦可減少。

　　股東表現(xiàn)：8

　　大股東占比三成左右，上市至今多次增持股票，由45%左右增加至超過50%，未見減持。

　　市場大勢：3

　　一般投資者無法看透未來發(fā)展。估計(jì)當(dāng)負(fù)債比率進(jìn)一步降低，會(huì)重新收購美福石化及美福碼頭資產(chǎn)。

　　息率回報(bào)：9

　　中期派息10.5港仙，全年派息可望達(dá)到20至25港仙(去年派息26.5港仙)，以現(xiàn)價(jià)計(jì)息率近10厘。

　　升值潛力：6

　　以全年賺4.3億港元計(jì)(約4億元人民幣)，2.57元計(jì)，PE約6倍，以香港化工股計(jì)，處于合理水平(約6-8倍)。

　　總分平均：6.67(以10分為滿分)

　　免責(zé)聲明：智通財(cái)經(jīng)網(wǎng)(博客,微博)轉(zhuǎn)載此文目的在于傳遞更多信息，不代表本網(wǎng)的觀點(diǎn)和立場。文章內(nèi)容僅供參考，不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。

　　（編輯：姜禹）