本文來自“明源地產(chǎn)研究院”作者為艾振強(qiáng),原文標(biāo)題為《開發(fā)商怎么玩租售并舉? 學(xué)新鴻基、龍湖、新城控股(601155)，無論啥時都能賺錢》。

　　自“房子是用來住的，不是用來炒的”基調(diào)確立之后，各種重磅政策就接連不斷。8月28日，國土部、住建部發(fā)文，確定北京、上海、廣州等13個城市將開展利用集體建設(shè)用地建設(shè)租賃住房試點(diǎn)……

　　同一天，深圳宣布，未來三年將收儲100萬套城中村住房，并于今年底前籌建3~5家國有住房租賃企業(yè)，著力解決人才住房問題……

　　毋庸置疑，租售并舉的時代正在加速來臨。有人說，開發(fā)商慌了、完蛋了，明源君此前已經(jīng)撰文指出，實(shí)際恰恰相反(詳情請閱讀租售同權(quán)、共有產(chǎn)權(quán)會導(dǎo)致樓市變天?恰恰相反，這是開發(fā)商的大機(jī)會!)。可是，具體怎么干呢?其實(shí)無論是香港還是國內(nèi)(指大陸地區(qū)，下文相同)，都已經(jīng)有值得房企借鑒的成功案例!

　　開發(fā)商租售并舉，模式有三種，各自的要求不一

　　物業(yè)開發(fā)和租賃是兩個迥然不同的市場，對于習(xí)慣了拿地、蓋房、賣房的內(nèi)地房企來說，租賃市場是一片陌生的海域。

　　不過，幸運(yùn)的是，雖然沒有可以直接通往彼岸的大橋，但是，先行者已經(jīng)探索出了可以駛達(dá)目的地的航線。探險者只需提升自己的航行技術(shù)即可。

　　目前，租售并舉主要有3種模式——以新鴻基地產(chǎn)等為代表的香港模式，以凱德置地為代表的新加坡模式和以鐵獅門為代表的美國模式。

　　香港開發(fā)商普遍采用物業(yè)開發(fā)與投資混合的經(jīng)營模式，且多數(shù)開發(fā)商在出租物業(yè)上奉行順周期的擴(kuò)張戰(zhàn)略。而在開發(fā)物業(yè)上，要么逢低抄底，耐心等待市場回暖;要么“貨如輪轉(zhuǎn)”(即快周轉(zhuǎn))。盡管策略不同，但本質(zhì)卻是相同的，那就是出租物業(yè)的穩(wěn)定收益和保守的財務(wù)策略……

　　來源：公司年報、明源地產(chǎn)研究院(注：總收入包括物業(yè)銷售的收入)　　因此，香港模式強(qiáng)調(diào)“以售養(yǎng)租”和“以租養(yǎng)售”的內(nèi)部現(xiàn)金流平衡，目標(biāo)是通過持有優(yōu)質(zhì)物業(yè)資產(chǎn)、獲取穩(wěn)定的租金收益，幫企業(yè)實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營，提高整體抗風(fēng)險的能力。

　　例如，新鴻基地產(chǎn)約70%的投入來自內(nèi)部現(xiàn)金流，外部股權(quán)和債權(quán)融資只占30%左右——采用香港模式做租售并舉，對自身的要求比較高。

　　新加坡模式以凱德置業(yè)為代表，強(qiáng)調(diào)利用“私募基金+REITs”的地產(chǎn)基金平臺(僅有20~25%的資本金來自內(nèi)部現(xiàn)金流，其余均來自于外部基金或借款)，借助第三方資金來實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)運(yùn)營，獲取管理費(fèi)收益和投資收益。

　　這種租售并舉模式，對開發(fā)商自身的要求大大降低，但需要有較好的外部資本市場環(huán)境(開放的REITs和私募基金市場)。

　　美國模式是新加坡模式的極致，其強(qiáng)調(diào)專業(yè)化的費(fèi)用分成收益。鐵獅門在旗下私募基金中的平均持股比例不到5%。

　　可是，借助基金平臺和杠桿融資，繁榮期的鐵獅門可以通過管理費(fèi)提取和業(yè)績分成的方式分享40%的收益!開發(fā)商怎么玩租售并舉? 學(xué)新鴻基、龍湖、新城控股　　前兩年，輕資產(chǎn)熱時，不少國內(nèi)開發(fā)商欲搖身一變成為中國版鐵獅門，不過鐵獅門自身在中國發(fā)展都不溫不火，更別說他的追隨者了。何況這一模式對企業(yè)自身實(shí)力和外部金融環(huán)境要求極高，目前國內(nèi)還不具備實(shí)施這一模式的環(huán)境。

　　國內(nèi)開發(fā)商，可以適當(dāng)加大資金杠桿，融合香港和新加坡的模式

　　美國模式投入低、收益高，讓不少開發(fā)商垂涎三尺，但可望而不可及。而且，其模式不太具有可復(fù)制性。典型的租售并舉企業(yè)僅活躍于亞洲市場，尤其是香港地區(qū)和新加坡。

　　恒隆地產(chǎn)董事長陳啟宗就認(rèn)為，做輕資產(chǎn)是服務(wù)性行業(yè)，要靠量來支撐，而房地產(chǎn)是一個長周期的資產(chǎn)，量不可能太大，所以輕資產(chǎn)絕對不是最好的賺錢方法。

　　對此，明源君也深表認(rèn)同。因為，輕資產(chǎn)終究只是做個保姆，重資產(chǎn)才是自己的孩子。開發(fā)商怎么玩租售并舉? 學(xué)新鴻基、龍湖、新城控股　　那么，到底是采用香港模式還是新加坡模式?明源君認(rèn)為，就目前的環(huán)境來說，國內(nèi)開發(fā)商要做租售并舉，可融合香港和新加坡的模式。

　　首先，對崛起的租賃市場提前摸索是必要的，萬科、龍湖等都在大舉進(jìn)軍長租公寓市場;中梁提出了全周期、全結(jié)構(gòu)(住宅之外還要拓展商業(yè)、小鎮(zhèn)、樂園等)、全模板經(jīng)營;融信也表示要積極探索自持物業(yè)……

　　不過，能做租售并舉的都是有一定實(shí)力的開發(fā)商，對于這類開發(fā)商來說，未來十幾年，開發(fā)銷售物業(yè)依然還有很大的空間，旭輝、中梁等，都宣布2020年要沖3000億，還有更多的要沖1000億或500億，這通常意味著高的財務(wù)杠桿。

　　而且，銷售業(yè)績和凈經(jīng)營現(xiàn)金流的增長是開展租售并舉的必要條件。

　　例如，龍湖在前不久的半年業(yè)績發(fā)布會上，將其2020年商業(yè)租金收入的目標(biāo)提高到了60億。目標(biāo)雖高，但這是以現(xiàn)有項目做的精算。

　　與新鴻基地產(chǎn)類似，龍湖拓展商業(yè)的資金來自于物業(yè)銷售，由于龍湖每年開發(fā)部分的現(xiàn)金流都是正的，且每年會拿出合理的額度投在商業(yè)中，伴隨銷售回款的大幅增長以及商業(yè)團(tuán)隊日趨成熟的運(yùn)營能力，商業(yè)地產(chǎn)投資也隨之提速。

　　其次，國內(nèi)開發(fā)商還缺乏新加坡那樣的資本環(huán)境，但是，近年來，各種金融創(chuàng)新涌現(xiàn)，比新鴻基地產(chǎn)推進(jìn)租售并舉時香港的金融環(huán)境還是要好一些。

　　例如，目前新城控股住宅+商業(yè)地產(chǎn)兩條腿走路的戰(zhàn)略已漸入佳境，商業(yè)方面，其已經(jīng)開始探索通過類REITs的方式回籠資金。

　　今年初，東證資管發(fā)起設(shè)立資產(chǎn)專項計劃，新城控股作為原始權(quán)益人將青浦吾悅廣場全部相關(guān)權(quán)益作價10.5億元轉(zhuǎn)讓于該資產(chǎn)專項計劃，成功實(shí)現(xiàn)了青浦吾悅廣場出表，加快資金回籠速度。上海青浦吾悅廣場　　新城控股同意在4年內(nèi)分5次向東證資管支付2億元優(yōu)先權(quán)權(quán)利金，年化融資成本約為4.76%。新城控股2015年的整體平均融資成本為7.26%，此次交易有效降低了公司總體融資成本。

　　而且，東證資管賦予新城控股對該資產(chǎn)支持計劃全部證券滿三年之日時的優(yōu)先購買權(quán)，如果公司放棄優(yōu)先購買權(quán)，還擁有資產(chǎn)支持證券的優(yōu)先選擇權(quán)，購買價格總計11億元——這個價格并不貴。

　　很多人把新城這次資本運(yùn)作看做抵押融資，其實(shí)新城是沒有回購義務(wù)的，是一次真正意義上的資產(chǎn)出表!藉此，新城控股實(shí)現(xiàn)商業(yè)地產(chǎn)由重資產(chǎn)運(yùn)營向輕資產(chǎn)運(yùn)營的轉(zhuǎn)變。

　　旭輝也玩得比較溜，其長租公寓業(yè)務(wù)、旭輝領(lǐng)寓的創(chuàng)始人張愛華放話，5年要干20萬間長租公寓，這大概需要100億的資金，但自有資金儲備只有二三十億，包租模式上，旭輝百分之六七十都是外部融資，至于重資產(chǎn)這塊(自建自持自租)，杠桿用得更高，通過引入基金和信托來做夾層，自己的投入不到20%。旭輝領(lǐng)寓前不久在杭州收購了一個銀行不良資產(chǎn)的存量項目，自有資金占比僅15%，其他都是夾層融資。

　　可以預(yù)見，未來類似的操作會越來越多。雖然這與新加坡模式尚有距離，但比香港模式好了很多?？傮w來說，是介于香港和新加坡模式中間的一種模式。便于開發(fā)商在增量市場攻城略地的同時，也能在租賃的存量市場上開疆拓土。

　　對國內(nèi)開發(fā)商來說，探索租售并舉不是問題，關(guān)鍵是要有耐心、步步為營

　　保利地產(chǎn)(600048) (600048,股吧)副總經(jīng)理余英表示，過去我們常說魚和熊掌不可兼得，但是，中國房地產(chǎn)發(fā)展到今天，魚和熊掌可以兼得，“魚”指的是存量市場，“熊掌”指的是新房市場，未來存量和新房市場都可以繼續(xù)做。我們認(rèn)為房地產(chǎn)不是一個簡單的轉(zhuǎn)型，而是應(yīng)該發(fā)展其他的業(yè)態(tài)……

　　租售并舉無疑就是這么一種轉(zhuǎn)型。

　　前段時間，明源君去華潤置地交流，該公司的員工介紹，公司在華潤大沖開發(fā)的寫字樓，之前只打算自持2棟，其他都賣掉?？墒?，后面發(fā)現(xiàn)出租情況太好了，于是想多自持幾套。這一說法得到了明源君一朋友的驗證，因為他們公司交了幾百萬定金打算買半層，最后被告知不賣了……

　　如果租售并舉都能這么輕松就好了，但理想很豐滿，現(xiàn)實(shí)很骨干。開發(fā)商想做好租售并舉，要耐得住寂寞，還要像打陣地戰(zhàn)一樣，步步為營。

　　一、要耐得住寂寞，新鴻基用了30年，才實(shí)現(xiàn)從純開發(fā)到租售并舉的轉(zhuǎn)型

　　早在多年前的萬達(dá)模式，可以看做是激進(jìn)版的新鴻基模式，但由于負(fù)債過高，萬達(dá)曾一度面臨資金鏈斷裂的風(fēng)險。此后，萬達(dá)的城市綜合體中，多數(shù)物業(yè)是直接被賣掉，真正的投資物業(yè)占比較低。

　　當(dāng)然，這也并不奇怪，畢竟像新鴻基、恒隆地產(chǎn)這樣租售并舉的標(biāo)桿，轉(zhuǎn)型過程也曾走過一些彎路。

　　新鴻基的轉(zhuǎn)型是在1988年開始集中發(fā)力的，但是早在1981年，公司即有一波對投資物業(yè)大舉擴(kuò)張的計劃，然而，從1981年三季度到1984年三季度，香港住宅價格下降了32%，零售物業(yè)價格下降了50%，新鴻基不得不拼命消化開發(fā)物業(yè)的存貨。

　　1988年四季度，香港房地產(chǎn)市場慢慢復(fù)蘇之后，新鴻基地產(chǎn)采取的策略是大舉增加土儲，開發(fā)銷售物業(yè)，充實(shí)自身現(xiàn)金流實(shí)力。

　　直到1988年，新鴻基在營運(yùn)資本規(guī)模不變的情況下，凈經(jīng)營現(xiàn)金流首次超過20億港元之時，才再次集中發(fā)力投資租賃物業(yè)。

　　恒隆地產(chǎn)同樣在1981年奪得9個地鐵站上蓋物業(yè)發(fā)展權(quán)，同樣由于樓價暴跌、預(yù)售停滯，而且遭銀行撤回信貸額度，讓恒隆遭受重創(chuàng)，險些破產(chǎn)。

　　此后，集團(tuán)開始更加謹(jǐn)慎的管理周期性風(fēng)險，并逐步加大出租物業(yè)比重，才慢慢恢復(fù)元?dú)狻?/p>

　　可見，無論是“以售養(yǎng)租”(1981年的新鴻基地產(chǎn))還是“以租養(yǎng)售”(1981年的恒隆地產(chǎn))都需要有足夠的內(nèi)力才行。

　　事實(shí)上，創(chuàng)立于1963年的新鴻基地產(chǎn)，由開發(fā)到完成租售并舉，整整用了30年的時間，可謂三十年磨一劍!來源：公開資料、明源地產(chǎn)研究院

　　二、要步步為營，不同時期開發(fā)銷售和租賃物業(yè)的現(xiàn)金流配比，是不一樣的

　　從單純做開發(fā)，到涉足租賃，向租售并舉過渡，就像從海邊的淺水區(qū)，向深海遠(yuǎn)洋挺進(jìn)，需要步步為營，否則很容易翻船，葬身海底。

　　1、前期要打造現(xiàn)金流平臺，探索出可復(fù)制的商業(yè)模式

　　流動性是企業(yè)的命，而租賃物業(yè)是要占用大量現(xiàn)金流的，因此，開發(fā)商要做租售并舉，需要有雄厚的資金實(shí)力。這也是為什么說只有具有一定實(shí)力的開發(fā)商才能走租售并舉的道路。

　　新鴻基發(fā)力投資物業(yè)前，用了11年時間做準(zhǔn)備，在此期間，其干的事情跟國內(nèi)大部分開發(fā)商是一樣的——拼命拿地(80%的資金)、蓋樓，賣樓!

　　與此同時，新鴻基拿出20%的資金投資持有租賃型物業(yè)，探索可復(fù)制的成功商業(yè)模式。

　　最終確定以新城市廣場為模板，在其他新市鎮(zhèn)核心區(qū)復(fù)制區(qū)域性Shopping Mall，并以此作為租售并舉的突破口。

　　香港樓市長周期的上升，不僅加速了開發(fā)物業(yè)的銷售和現(xiàn)金流的增長，而且縮短了投資物業(yè)的培育期，以及租金收益的飆升。

　　城鎮(zhèn)化還有十余年時間的大陸地區(qū)，無疑還處于樓市的長周期中。而開發(fā)商們也還處于租售并舉的前期(前期準(zhǔn)備或探索階段)。對于國內(nèi)的實(shí)力開發(fā)商來說，拿出一點(diǎn)錢探索租賃物業(yè)不是問題。

　　比如旭輝領(lǐng)寓5年20萬間已經(jīng)比較嚇人，但二三十億的自有資金還不夠拿一二線城市一塊稍微大點(diǎn)的地，考慮到還要分?jǐn)偟?年，就更加沒多少了。

　　關(guān)鍵的問題是——具有穩(wěn)定收益和可復(fù)制的模式是什么?為啥持有型物業(yè)給綠城帶來的是負(fù)擔(dān)，而在龍湖、新城控股那里卻能成為奔跑的另一條腿?

　　2、中期要減少對外部融資的依賴，至少來源要多元化

　　新鴻基地產(chǎn)在集中發(fā)力投資物業(yè)期間，始終堅持財務(wù)保守原則，凈負(fù)債資本比保持在20%以下;由于只有20%的資金用于物業(yè)開發(fā)，開發(fā)物業(yè)基本零增長，而且開發(fā)業(yè)務(wù)走的是快周轉(zhuǎn)的模式。

　　轉(zhuǎn)型期的新鴻基也很好地利用了資本市場融資，但卻并不依賴于外部融資。主要是為了應(yīng)對各種潛在的、不可預(yù)料的市場沖擊。此舉也確實(shí)幫助其安然度過了97年的亞洲金融危機(jī)……新鴻基地產(chǎn)高企的市值，顯示資本市場對其模式的認(rèn)同　　這也是明源君比較看好龍湖在商業(yè)和長租公寓領(lǐng)域前景的原因。不僅因為龍湖的融資成本很低，融資渠道多元化，比如其前不久發(fā)行的4.5億美元優(yōu)先票據(jù)，票面利率僅3.875%，以目前長租公寓的租金收益即可以兜得住，而且，相比國內(nèi)其他開發(fā)商，其一直奉行較為保守的財務(wù)原則，使其有更多的現(xiàn)金流用于持有型物業(yè)的擴(kuò)張并保持平衡。

　　此外，像新城控股那樣通過類REITs的方式，實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)和重資產(chǎn)的結(jié)合，也不失為分散風(fēng)險，加速推進(jìn)租售并舉的有效方法。

　　3、后期主要做好現(xiàn)金流，物業(yè)結(jié)構(gòu)和收益結(jié)構(gòu)的平衡

　　回顧新鴻基地產(chǎn)的租售并舉之路，前期開發(fā)物業(yè)與投資物業(yè)的現(xiàn)金流配置比例為8：2，中期為8：2，到了后期(即租售平衡期)則變?yōu)?:5。

　　現(xiàn)金流的均衡配置會影響投資和拿地，進(jìn)而影響物業(yè)結(jié)構(gòu)的，最終影響收益結(jié)構(gòu)。當(dāng)然，隨著周期的波動，租金占經(jīng)營利潤的份額會不斷波動，一般來說，繁榮期會下降，而低谷其則會上升，發(fā)揮公司業(yè)績定海神針的作用。任何時候都能夠賺錢。（編輯：何鈺程）