最近和不少朋友交流對(duì)于港股的后市看法，發(fā)現(xiàn)樂觀者居多，偏向于認(rèn)為港股處于結(jié)構(gòu)性長牛。而我則傾向于認(rèn)為，久違的調(diào)整很可能已經(jīng)在路上，這種調(diào)整的幅度和時(shí)間，沒有人能預(yù)測準(zhǔn)確，因?yàn)橐淳唧w是哪一項(xiàng)負(fù)面因子引爆了下一次的調(diào)整行動(dòng)。

　　“近期不少客戶問我怎么看后市，我的回復(fù)是，在這個(gè)位置我還不提醒你要小心謹(jǐn)慎，那就是我的錯(cuò)。但是聽從我的建議，你很可能會(huì)很后悔沒賺到大錢。”上周末，就在港股創(chuàng)新高后，做了數(shù)十年港股投資的朋友外資基金經(jīng)理Sam在盤后交流后市看法時(shí)如是說。

　　有趣的是，在2007年和2015年的某個(gè)時(shí)候，他都對(duì)我說過類似的話。算下來，每次都是在市場驟變前三個(gè)月左右。這一次，他認(rèn)為港股市場已經(jīng)有些非理性亢奮的跡象，這時(shí)散戶投資者最應(yīng)該做的是系好安全帶，或者把股票換成現(xiàn)金，然后去旅游。

　　這種觀點(diǎn)現(xiàn)在似乎屬于很小眾的看法。現(xiàn)實(shí)中，在港股屢創(chuàng)新高后，大部分投資者對(duì)于后市更樂觀了，越來越多的人認(rèn)為，恒指暫時(shí)看不到有重大回調(diào)的“基因”，因?yàn)楦酃煽赡苷幱诮Y(jié)構(gòu)性長牛的階段。

　　觀點(diǎn)一：港股面臨結(jié)構(gòu)性長牛

　　如果從傳統(tǒng)的一些技術(shù)信號(hào)、流動(dòng)性指標(biāo)以及估值信號(hào)來判斷，恒指表現(xiàn)的確讓人感到滿意。

　　恒指一開年便創(chuàng)下連續(xù)14個(gè)交易日收高的記錄。2018年1月17日，更以歷史新高收盤，19日又再創(chuàng)新高。驅(qū)升恒指創(chuàng)出新高的，是市場的交投。自2018年開年以來，港股大市成交金額沒有低于千億港元，在1月18日更是創(chuàng)下1963億港元的多年罕見金額。

　　 　　指數(shù)創(chuàng)新高，成交配合，這是典型的價(jià)量齊升，難道還有什么值得懷疑的么？

　　再從估值來看，目前的恒生指數(shù)在不少人看來并不昂貴。

　　雖然經(jīng)歷了大幅上漲，恒指的市盈率（P/E值）截至上周五也只有17.27倍，離2007年近32倍的瘋狂價(jià)還有相當(dāng)距離。整個(gè)藍(lán)疇股的市凈率在1.5左右，不到2007年高峰的一半。對(duì)于這一指標(biāo)，連一些擔(dān)心恒指有過高風(fēng)險(xiǎn)的人士也承認(rèn)，如果僅從估值絕對(duì)值來看，恒指并不算瘋狂。

　　有更樂觀的投資者甚至說，就算估值沖到2007年的水平又如何？全球央行聯(lián)手實(shí)施QE這么多年后，早就呈現(xiàn)流動(dòng)性泛濫的局面，而現(xiàn)有恒指里的那些藍(lán)疇公司，不少都盈利翻倍，顯示出良好的成長性，在海量資金尋找有限的大白馬標(biāo)的情況下，這些公司完全配得上比目前水平更高的溢價(jià)。

　　最后，2007年的時(shí)候，還沒有“南下資金”一說。而今天，滬港通和深港通的開通，令內(nèi)地機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)躋身港股市場。這些“南下資金”甚至已經(jīng)拿到了部分港股的定價(jià)權(quán)。一些內(nèi)地的私募朋友認(rèn)為，近期某些醫(yī)療股的暴升情況，已經(jīng)完全是A股拉升模式，甚至有過之而無不及，因?yàn)锳股還有漲跌停限制，而香港可以無限拉升。

　　所以，總結(jié)上述的思路，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)：恒指價(jià)量齊升、估值不貴、企業(yè)有盈利增長、市場有后續(xù)資金支持……似乎應(yīng)該相信：這次和上次（2007年）真的很不同，是結(jié)構(gòu)性的牛市。

　　觀點(diǎn)二：調(diào)整的概率正急劇上升

　　對(duì)于“結(jié)構(gòu)?！钡恼f法，我持保留態(tài)度。

　　從基本面來說，港股中有個(gè)別行業(yè)的確在2017年呈現(xiàn)出了比較強(qiáng)勁的增長，特別是TMT板塊和一些汽車生產(chǎn)商。但是我們不要忘記，香港是個(gè)成熟的市場，其股價(jià)反映的是未來的預(yù)期盈利。對(duì)2018年的合理增長預(yù)期，可能已包含在2017年底的股價(jià)里。1月港股在開年就出現(xiàn)狂漲，要么反映出投資者對(duì)于2018年港股公司盈利預(yù)期的向上修正，要么就可能是“1月效應(yīng)”的再現(xiàn)。

　　如果一定要找個(gè)基本面理由，我個(gè)人認(rèn)為，美元偏低，或許是真正的原因。在美聯(lián)儲(chǔ)加息不斷，縮表加速的情況下，美元居然一路走貶，這才是驅(qū)升各路資產(chǎn)的發(fā)動(dòng)機(jī)。但是2018年，這種弱勢美元是否能延續(xù)，大家還要拭目以待。

　　筆者需要提醒的是：大家對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期偏于樂觀，投資者對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)因素在決策中的權(quán)重也正在降低。

　　還記得2017年初，筆者參加在深圳舉行的一場大規(guī)模的投資者論壇。大部分與會(huì)者對(duì)2017年的恒指全年表現(xiàn)，都顯示出偏保守的謹(jǐn)慎態(tài)度。主要原因有：經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)有可能仍然處于L型底部邊緣，企業(yè)盈利增長未必可期，銀行體系去杠桿勢在必行；而就全球環(huán)境而言，英國存在硬脫歐風(fēng)險(xiǎn)，美歐日均有意進(jìn)入加息周期，美聯(lián)儲(chǔ)甚至表達(dá)了縮表意愿……這些因素?zé)o一是“善茬”。

　　頗有意思的是，一年過去了，上述的風(fēng)險(xiǎn)不僅依舊存在，而且部分已成為現(xiàn)實(shí)，但人們的心態(tài)卻因?yàn)楣墒斜┥l(fā)生了變化。

　　例如：對(duì)于中國宏觀經(jīng)濟(jì)的走向，迄今市場仍然有巨大的分歧，分析師們對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)的爭論報(bào)道一直是財(cái)經(jīng)媒體的熱點(diǎn)。年初以來，“三行一會(huì)”針對(duì)銀行業(yè)貸款亂象密集出招，近期多個(gè)省市又被曝過往GDP“縮水”。這些新聞背后均包含著巨大信息量，然而市場對(duì)此類消息基本上無動(dòng)于衷。

　　至于美聯(lián)儲(chǔ)的穩(wěn)步加息和啟動(dòng)縮表進(jìn)程，歐日收縮流動(dòng)性，以及英國的脫歐進(jìn)程，似乎也已經(jīng)不再能引起市場過多擔(dān)憂。

　　在2017年新添的朝核問題、數(shù)字貨幣泡沫，以及特朗普稅改落實(shí)之后，美資企業(yè)或從全球市場撤資等風(fēng)險(xiǎn)，國際市場也熟視無睹。

　　可以看到，市場上的風(fēng)險(xiǎn)因素比起一年前不僅沒有弱化，反而強(qiáng)化，但今天的投資者卻比2017年初更樂觀。當(dāng)一個(gè)市場對(duì)大部分風(fēng)險(xiǎn)因素出現(xiàn)類似的“免疫”，“不當(dāng)壞消息是壞消息”時(shí)，往往是市場驟變的前奏。

　　再看恒指的估值，從1997年至2017年，恒指的平均估值是14.36倍。目前17倍的市盈率已經(jīng)算不上“便宜”。 　　進(jìn)一步觀察恒指的組成，會(huì)發(fā)現(xiàn)和2007年時(shí)相比，有兩個(gè)重大變化，極有可能是今天恒指估值比起2007年偏低的原因。

　　第一，內(nèi)地金融板塊在恒指的權(quán)重急劇上升。在中國去杠桿，進(jìn)一步實(shí)施經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改革，以及降低GDP增速等預(yù)期之下，投資者不應(yīng)該對(duì)內(nèi)地銀行板塊的市盈率有過高要求。如果投資者有心，應(yīng)該把各省市過往GDP數(shù)據(jù)進(jìn)行“縮水”后的調(diào)整，再結(jié)合當(dāng)年中國企業(yè)的杠桿率水平，就更能領(lǐng)悟，為何央媽在過去一年會(huì)如此堅(jiān)決地實(shí)施去杠桿，更能體會(huì)到金融企業(yè)市盈率的真實(shí)壓力所在。直白地說，現(xiàn)行恒指的17倍多的市盈率，或相當(dāng)于10多年前恒指的估值水平。

　　第二，騰訊納入恒指，卻受制于權(quán)重上限。10年前騰訊并沒有被納入恒指，而今天，估值極高的騰訊是恒指權(quán)重最大的股份之一，也是香港眾多機(jī)構(gòu)投資者的必備底倉股之一。不少主動(dòng)型基金持有騰訊的比重遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過該股在恒指中的百分比。本來，高估值高權(quán)重的騰訊應(yīng)該有力量把恒指的估值提升一個(gè)臺(tái)梯，但是由于恒指服務(wù)公司人為地把騰訊在指數(shù)中的權(quán)重限定為9.6%左右，導(dǎo)致恒指市盈率實(shí)際上要低于市場的預(yù)期值。

　　2018年2月6日（星期二），恒指服務(wù)公司將宣布2017年第四季度的恒生指數(shù)系列季檢結(jié)果。如果屆時(shí)騰訊漲幅及權(quán)重過大，其在恒指的比重將會(huì)被重新下調(diào)。這會(huì)引發(fā)所有跟蹤恒指的ETF都必須跟隨下調(diào)騰訊權(quán)重，賣出騰訊股票。有可能會(huì)給市場帶來一定調(diào)整壓力。

　　太陽之下有新事？

　　很多人可能會(huì)覺得上述“觀點(diǎn)二”過于保守，是不敢接受新的牛市來臨，可能會(huì)導(dǎo)致錯(cuò)過一次結(jié)構(gòu)型的長牛。

　　在此特別需要指出的是，我并不認(rèn)為恒指在沖高后，就一定需要回調(diào)，也不認(rèn)為進(jìn)入RSI超買區(qū)的指數(shù)，就一定會(huì)出現(xiàn)重大回挫。在過往10多年的港股生涯中，我經(jīng)歷過多次恒指在沖高進(jìn)入超買區(qū)后，還能持續(xù)上揚(yáng)的例子。令我做出“觀點(diǎn)二”判斷的，除了上述基本分析，還有此輪恒指升幅后的一些令人擔(dān)憂的不協(xié)調(diào)信號(hào)。

　　首先，就拿上周五（1月19日）的情況來看，盡管當(dāng)天股指創(chuàng)新高，但是成交金額相比18日已經(jīng)銳減17%，這是一個(gè)價(jià)量背離的信號(hào)?？赡軆H憑一天的交易還不能作為判斷后市的主要依據(jù)，但鑒于恒指正處于嚴(yán)重超買區(qū)，個(gè)人認(rèn)為對(duì)這一信號(hào)應(yīng)該提高警惕。

　　其次，比第一個(gè)信號(hào)更令人不安的是，從恒指服務(wù)公司披露的數(shù)據(jù)來看，當(dāng)天恒指132.95點(diǎn)的升幅中，建行（0939）、中國平安(601318) （2318.HK）及騰訊（0700.HK）貢獻(xiàn)了超過50%的升幅，而這3只股份的成交金額合計(jì)僅163.89億港元，只占當(dāng)天大市成交金額1625.84億的10%左右！

　　也就是說，市場上約10%的交投可以影響指數(shù)超過50%的升幅！牛市光環(huán)實(shí)際上取決于參與這10%交投的機(jī)構(gòu)取向。有心研究恒指權(quán)重的研究員可能會(huì)發(fā)現(xiàn)，這一怪現(xiàn)象的存在已經(jīng)不是一兩天時(shí)間。至于為何會(huì)出現(xiàn)這種情況，其長期累積的效果是什么，值得深思。

　　雖然恒指仍然處于牛市氛圍中，但任何一個(gè)市場，如果僅憑幾只權(quán)重股，就能大幅影響指數(shù)波幅，這可能并不是一個(gè)勢均力敵的市場。 　　寫本文的時(shí)候，想起上周和Sam的后續(xù)對(duì)話。他透露，很多時(shí)候無法說服大多數(shù)人相信他的觀點(diǎn)?！斑@種情況見多了，很多人跟我說，這一次可能很不同，可能是真的（牛市）?！彼f，“而我只能告訴他們，"太陽底下沒有新鮮事"，如果你覺得有，是因?yàn)槟氵€不夠我老。”

　　最后，正如本文所說，本人對(duì)于市場的風(fēng)險(xiǎn)因素以及估值的理解，在今天可能僅屬于小眾派。和筆者交流過的基金經(jīng)理中，持有上述類似觀點(diǎn)的也是屈指可數(shù)。因此秦朔朋友圈的讀者對(duì)于本人觀點(diǎn)也要謹(jǐn)慎對(duì)待。