回顧過去三年，房地產(chǎn)行情轟轟烈烈，銷售記錄不斷刷新，其中民企地產(chǎn)一馬當(dāng)先。民企地產(chǎn)靠著清華北大不如膽子大、以及高效的運(yùn)營能力強(qiáng)勢崛起，過去三年民企地產(chǎn)的合約銷售金額增速明顯要快于國企或者國企混合制地產(chǎn)公司，排行榜前四民企地產(chǎn)牢牢坐擁三席。反觀國有房企，合同銷售和業(yè)績?cè)鏊亠@得乏善可陳，排名節(jié)節(jié)后退。

　　 　　港股二級(jí)市場到2017年年報(bào)時(shí)才后知后覺，高杠桿高周轉(zhuǎn)達(dá)到民企地產(chǎn)估值給低了。以恒大、融創(chuàng)、碧桂園為首的民營房企股價(jià)開始一飛沖天。

　　在民企地產(chǎn)不斷新高的股價(jià)面前，曾經(jīng)在港股風(fēng)光無兩的國企地產(chǎn)股被冷落在角落里，2017年股價(jià)平平無奇。

　　而今年初，A股和港股國企地產(chǎn)股開始走出凌厲漲勢，是否預(yù)示著內(nèi)房股的風(fēng)又吹到了國企地產(chǎn)了？ 一、被忽視的國企內(nèi)房 　　隨著恒生指數(shù)突破十年前的高點(diǎn)和北水南下的熱情不減以及港交所近期推出一系列利于市場的政策，我們沒有理由不相信我們正騎在港股這只牛身上，今年牛市中那些被忽略的國企內(nèi)房股也將重拾關(guān)注度，達(dá)到合理價(jià)值區(qū)間甚至超過預(yù)期。

　　2017年內(nèi)房行情啟動(dòng)之前，港股市場對(duì)內(nèi)房的估值重視負(fù)債指標(biāo)，加杠桿周轉(zhuǎn)模式的民營房企估值低，而穩(wěn)健風(fēng)格的國營房企備受青睞。銷售的飆漲緩解了市場對(duì)民營現(xiàn)金流和負(fù)債的擔(dān)憂，民營房企啟動(dòng)了轟轟烈烈的估值修復(fù)。

　　2016年同期三家民企PE都在5倍左右，三家國企在8倍左右，經(jīng)歷了股市2016年一整年的起起伏伏，除了中國恒大PE（TTM）達(dá)到20倍以外，其余五家還是在10倍以內(nèi)。

　　又一年后的2017年，現(xiàn)在融創(chuàng)PE（TTM）為35倍，碧桂園也已經(jīng)達(dá)到25倍左右，但是因?yàn)榉科蟮睦麧欋尫糯嬖跁r(shí)滯，考慮到不同房企隱藏的預(yù)收款和利潤釋放的過程都不同，PE（TTM）參考性比較低。但是毫無疑問，民營龍頭房企的估值已經(jīng)得到大部分的修復(fù)。我用過去三年平均PE（TTM）對(duì)比，基本都保持在相近的水平。 　　雖然民企地產(chǎn)的增速更快，但也不可否認(rèn)今年的萬科、中海外和華潤置地不斷的在市場拿地，已經(jīng)表現(xiàn)出他們積極進(jìn)取的一面。

　　我相信2018年，內(nèi)房板塊結(jié)構(gòu)性行情的天平應(yīng)該會(huì)向國企房地產(chǎn)傾斜。主要邏輯如下：

　　1、資金優(yōu)勢：政策縮緊，現(xiàn)金為王

　　開年不久，內(nèi)房開門紅行情延續(xù)，但是乘勢配股的房企也越來越多。

　　剛摘得2017年中國房地產(chǎn)企業(yè)銷量桂冠的碧桂園，在2018年首月就配股融資金額超過78億港元，同時(shí)發(fā)行了156億港元的可轉(zhuǎn)股債券。此外新城控股(601155)折讓配股籌資15.46億港元。而且不只碧桂園、新城控股，還包括中國金茂、正榮地產(chǎn)、福晟國際等民企都在資本市場尋求股權(quán)融資。今年扎堆配股和融資有部分原因是內(nèi)房股作為今年港股市場的焦點(diǎn)，很多股票價(jià)格出現(xiàn)持續(xù)上漲，這樣給開發(fā)商融資創(chuàng)造了良好時(shí)機(jī)。

　　這反映出，民營地產(chǎn)公司對(duì)資金的需求還是很強(qiáng)烈。

　　主要原因還是政策環(huán)境的變化。今年政府出臺(tái)的嚴(yán)控需求端、縮緊進(jìn)入房地產(chǎn)的資金等措施，而資管新規(guī)限制非標(biāo)等債權(quán)投資，以及打破剛兌等舉措都影響到底層資金需求大戶的地產(chǎn)開發(fā)商，尤其是民營地產(chǎn)，將使激進(jìn)擴(kuò)張的民企優(yōu)勢慢慢減弱，反而有利于資金充足、追求盈利與穩(wěn)定發(fā)展的國企。

　　從另一方面來看，2015年之前由于利率走低，國有企業(yè)相對(duì)于民營企業(yè)的融資成本優(yōu)勢不大，而且各類融資渠道不斷涌現(xiàn)，民企融資靈活度極高。民營企業(yè)可以用較低的資金成本上杠桿，再通過快周轉(zhuǎn)降低現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)，從而做大規(guī)模。

　　而現(xiàn)在在“去杠桿”政策的推動(dòng)下，銀行貸款趨緊，融資成本上升。

　　根據(jù)來自上海中原的數(shù)據(jù)顯示，2017年房地產(chǎn)債權(quán)融資規(guī)模3481億，融資平均成本5.9%。而2016年房地產(chǎn)債權(quán)融資規(guī)模11283億，融資平均成本5.7%。不僅通過債權(quán)可融資金減少70%，融資成本反而增加了0.2%?？梢韵胂蟮玫?，今年民企想借到錢得有多難。另外，美國進(jìn)入加息通道，也削減了內(nèi)房股的融資優(yōu)勢。理論上如果不考慮其他因素，美元加息會(huì)導(dǎo)致房企融資成本持續(xù)上升。

　　在此情況下，部分開發(fā)商希望通過股權(quán)融資來籌措資金，解決資金缺口。但事實(shí)上市場對(duì)配股這一融資方式比較敏感，配股后一般將帶來股價(jià)下跌，一般較為慎重，所以在債權(quán)融資成本走高時(shí)，企業(yè)才考慮起股權(quán)融資。

　　但是作為國企的地產(chǎn)商就不一樣了，背后有國資、地方政府等部門背書，而且國企經(jīng)營模式相對(duì)民企經(jīng)營穩(wěn)定，不追求盲目擴(kuò)張，有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，可以規(guī)避配股風(fēng)險(xiǎn)。

　　例如作為擁有央企背景的香港藍(lán)籌股，同時(shí)在中建集團(tuán)、華潤集團(tuán)的信用背書下，華潤置地與中海外在資本市場的表現(xiàn)一直不錯(cuò)。中海外融資成本由2016 年的4.76%降低至4.2%，在2016年中海外更是內(nèi)房股中同時(shí)也是自身歷史上第一次出現(xiàn)凈現(xiàn)金狀態(tài)。華潤置地融資成本也是一直保持在4.2%左右。

　　在資金密集型的房地產(chǎn)業(yè)中，資金之重要性無須贅述。從凈負(fù)債率和有息負(fù)債規(guī)?？?，國企都比較低，財(cái)務(wù)更加穩(wěn)健，民企龍頭開始降杠桿，而國企地產(chǎn)則有加杠桿擴(kuò)大規(guī)模的空間。所以說，國企地產(chǎn)在規(guī)模優(yōu)勢上并非那么悲觀，增速也是可以上來的。 2、拿地優(yōu)勢：土地不是你想買，想買就能買 　　近一兩年中，中央政府出于抑制房價(jià)和為城市創(chuàng)造更多有價(jià)值的空間考慮，實(shí)施了部分非市場化的招拍掛制度，從而進(jìn)一步加強(qiáng)了龍頭房企在土地端的拿地優(yōu)勢，從供給端推動(dòng)了行業(yè)更加有序發(fā)展，這個(gè)本質(zhì)上就是地產(chǎn)行業(yè)的供給側(cè)改革。

　　以上海為例，上海在今年4 月推出的復(fù)合招拍掛制度（你是國企或者有多元化經(jīng)營的經(jīng)驗(yàn)，才能把地給你讓你經(jīng)營），就很明顯地賦予了國企以低價(jià)、并大量在核心城市土地資源獲取的能力。同時(shí)今年的土地溢價(jià)也是非常的低，還是以上海相鄰地塊為例，2017年溢價(jià)率都是1%，而2016年溢價(jià)率都是100%左右。 　　目前土地出讓環(huán)節(jié)中純粹住宅類土地越來越少，很多項(xiàng)目都有附帶經(jīng)營性物業(yè)，且物業(yè)形態(tài)十分多元。歷史上個(gè)別民營企業(yè)（甚至是較大的民營企業(yè)）在獲得項(xiàng)目后只追求項(xiàng)目銷售回款，不重視配套經(jīng)營性物業(yè)營建，承諾興建的經(jīng)營性物業(yè)運(yùn)營質(zhì)量低下，這勢必降低地方在土地出讓時(shí)對(duì)部分地產(chǎn)民企的信心。

　　1月4日，中國城市房地產(chǎn)研究院院長謝逸楓表示，央企、國企在2017年土地市場上非?；钴S，前10名花錢最多房企的比例中，央企占到40%以上，加上國企預(yù)計(jì)會(huì)占50%以上。

　　例如在2017年的土地市場上，保利地產(chǎn)(600048) (600048,股吧)已經(jīng)表現(xiàn)出相比過去幾年更為積極的態(tài)度，保利地產(chǎn)的土地儲(chǔ)備主要集中于一二線核心城市，并適度覆蓋了珠三角、長三角等周邊具有經(jīng)濟(jì)潛力的三四線城市。 2017年全年保利地產(chǎn)累積新增土地儲(chǔ)備超過4000萬平方米，后一個(gè)月新增的21個(gè)項(xiàng)目中，有11個(gè)處于洛陽、眉山、徐州等三四線城市，拓展總地價(jià)超過2300億元，占到其銷售額的近七成。

　　同時(shí)作為內(nèi)房股國企龍頭的中海地產(chǎn)在2017年拿地風(fēng)格也已經(jīng)大變，這源自領(lǐng)導(dǎo)班子的更替，顏建國接任董事長后，中海展現(xiàn)積極的一面。2017年新增土地76宗，總建筑面積1741萬平方米，應(yīng)占權(quán)益建筑面積1463萬平方米，合計(jì)土地出讓金約為951.2億元。而2016年全年，中海僅買入18宗土地，新增土地儲(chǔ)備為972萬平方米。這76宗土地分布在北京、上海、天津、蘇州等一二線城市以及熱點(diǎn)三線城市。

　　背靠國企的內(nèi)房股無論是從購買土地的資金成本還是獲取土地的質(zhì)量上都是碾壓眾多民企地產(chǎn)。

　　二、大象起舞，國企地產(chǎn)資源整合

　　在不斷深化改革的時(shí)代浪潮中，國企在房地產(chǎn)領(lǐng)域的整合重組正在成為整個(gè)行業(yè)關(guān)注的焦點(diǎn)。據(jù)相關(guān)機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，2016年以來，21家被國資委允許從事房地產(chǎn)主業(yè)的國企中，包括中建、保利、中航、五礦、中冶、中房等在內(nèi)至少有10家已啟動(dòng)內(nèi)外整合重組。

　　盡管國企整合的路徑各不相同，但不外乎進(jìn)行外部資源整合，比如2016年3月，中海地產(chǎn)310億并購中信地產(chǎn)業(yè)務(wù)。或者內(nèi)部資產(chǎn)重組，如中交地產(chǎn)(000736)整合中交旗下地產(chǎn)業(yè)務(wù)。然而無論是哪種方式，其最終目的都是直指資本市場，并為央企帶來顯著的規(guī)模增長和業(yè)務(wù)鏈條提升。

　　比如中海地產(chǎn)整合中信之后，以遠(yuǎn)低于公開的土地價(jià)格獲得原中信旗下2400萬平方米的土儲(chǔ)，中海土儲(chǔ)呈量級(jí)增長。抑或是像中交這樣將集團(tuán)內(nèi)部業(yè)務(wù)統(tǒng)一在中交地產(chǎn)這一品牌之下的內(nèi)部重組。中交集團(tuán)旗下的地產(chǎn)業(yè)務(wù)規(guī)?？偤褪聦?shí)上已達(dá)千億量級(jí)，但由于之前一直沒有一個(gè)統(tǒng)一的品牌，因此未能在市場上為大家所熟悉。

　　可以說，重組之后的地產(chǎn)國企，無論中海、保利，還是中交地產(chǎn)都順利躋身地產(chǎn)“巨無霸”的行列。它們的出現(xiàn)使得房企1000億、2000億俱樂部陣營迅速擴(kuò)容，行業(yè)集中度也在不斷提升。

　　結(jié)尾

　　資金環(huán)境的收緊，驅(qū)動(dòng)市場偏好轉(zhuǎn)向更加穩(wěn)健的國營房企，而國營房企在負(fù)債空間以及拿地優(yōu)勢等方面具有更大的優(yōu)勢，在規(guī)模擴(kuò)張以及增速上并非如一般人偏見的比民營房企遜色。

　　三十年河?xùn)|，三十年河西，內(nèi)房板塊的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換將偏向國營房企。最近樂視可能復(fù)牌，而以港股保守的風(fēng)格，融創(chuàng)難免受此波及，甚至可能波及民營房企板塊，此時(shí)國營地產(chǎn)就是內(nèi)房的避風(fēng)港了。