三大機(jī)場(chǎng)股價(jià)暴跌的背后，有很多信息值得被挖掘。 　　6月19日，一則民航發(fā)展基金取消返還的消息讓三大機(jī)場(chǎng)股價(jià)被斬得措手不及。白云機(jī)場(chǎng)(600004,股吧)(600004.SH)走出了兩個(gè)跌停板，北京首都機(jī)場(chǎng)股份(00694)及航基股份(00357)則在一個(gè)交易日內(nèi)分別大跌25%和14%。

　　上述三家機(jī)場(chǎng)發(fā)布公告稱，收到財(cái)政部通知，取消民航發(fā)展基金用于廣州白云、北京首都、?？诿捞m三機(jī)場(chǎng)返還作為機(jī)場(chǎng)收入處理，并自2018年5月29日起設(shè)置半年政策過渡期，期滿后民航發(fā)展基金返還則不再計(jì)入公司賬面收入。

　　2017年，白云、首都、美蘭機(jī)場(chǎng)的民航發(fā)展基金返還收入分別占上市公司當(dāng)期稅前利潤的38.6%、35.2%、40.2%。作為三大機(jī)場(chǎng)營收的一大來源，民航發(fā)展基金取消返還將在短期內(nèi)造成不小的沖擊。

　　消息公布后，大行一致在短期內(nèi)看空三大機(jī)場(chǎng)的業(yè)績表現(xiàn)，并認(rèn)為在估值時(shí)應(yīng)對(duì)此部分收入予以折價(jià)。不過，市場(chǎng)的暴跌或已提前為股價(jià)進(jìn)行了折價(jià)，情緒宣泄完成后則該理性看待這一出消息所帶來的影響，以及三大機(jī)場(chǎng)未來的股價(jià)表現(xiàn)將會(huì)怎樣。

　　民航發(fā)展基金征收始末

　　征收民航發(fā)展基金的歷史由來已久。

　　1992年，在民航發(fā)展基金成立之前，機(jī)場(chǎng)征收的主要項(xiàng)目為機(jī)場(chǎng)建設(shè)管理費(fèi)，該費(fèi)用開征之初的標(biāo)準(zhǔn)為每名乘客每次15元。1995年，多部門聯(lián)合發(fā)文統(tǒng)一征收標(biāo)準(zhǔn)，規(guī)定國內(nèi)航班旅客每人次50元、國際和地區(qū)(港澳臺(tái))航班旅客每人次70元。

　　2012年，征收了20年的機(jī)場(chǎng)建設(shè)管理費(fèi)被取消，由機(jī)場(chǎng)建設(shè)費(fèi)將其取代。2011年1月，民航局和國家旅游局發(fā)布《關(guān)于機(jī)場(chǎng)管理建設(shè)費(fèi)和旅游發(fā)展基金政策等有關(guān)問題的通知》，并且決定繼續(xù)保留首都機(jī)場(chǎng)、白云機(jī)場(chǎng)、美蘭機(jī)場(chǎng)三家上市機(jī)場(chǎng)以機(jī)場(chǎng)管理建設(shè)費(fèi)安排補(bǔ)貼作為企業(yè)收入的政策，每年補(bǔ)貼額不低于各機(jī)場(chǎng)當(dāng)年機(jī)場(chǎng)管理建設(shè)費(fèi)收入的40%。

　　根據(jù)方正證券(601901,股吧)的研究報(bào)告，民航發(fā)展基金的實(shí)際返還標(biāo)準(zhǔn)為白云機(jī)場(chǎng)50%，首都機(jī)場(chǎng)和美蘭機(jī)場(chǎng)分別為48%。

　　2012年3月，財(cái)政部發(fā)布《民航發(fā)展基金征收使用管理暫行辦法》，對(duì)旅客和航空公司征收民航發(fā)展基金，同時(shí)，廢止原來對(duì)旅客征收的機(jī)場(chǎng)建設(shè)費(fèi)以及對(duì)航空公司征收的民航基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)基金，國內(nèi)航線每名乘客50元，國際和地區(qū)航線每名乘客90元(包括20元的旅游發(fā)展基金)，主要用于民航基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，對(duì)貨運(yùn)航空、支線航空以及中小機(jī)場(chǎng)的補(bǔ)貼，發(fā)展通用航空等等。

　　雖然民航發(fā)展基金在當(dāng)時(shí)帶來了較大的爭(zhēng)議，但中國民航大學(xué)機(jī)場(chǎng)規(guī)劃研究所所長王志強(qiáng)曾認(rèn)為，以國土面積衡量，中國大概需要500-600個(gè)商務(wù)運(yùn)輸機(jī)場(chǎng)，而已有的200多個(gè)機(jī)場(chǎng)中虧損的占60%-70%，因此仍需民航發(fā)展基金補(bǔ)貼。

　　因此，針對(duì)此次民航發(fā)展基金返還的取消，方正證券認(rèn)為，上市機(jī)場(chǎng)屬于市場(chǎng)化運(yùn)作的盈利主體，具有優(yōu)秀的盈利能力或潛力，其持續(xù)享受高水平補(bǔ)貼不符合市場(chǎng)化改革的理念，取消本身已是大概率事件，只是具體時(shí)間和節(jié)奏問題。

　　歷史使命已經(jīng)基本完成

　　如果說民航發(fā)展基金是用于支持民航發(fā)展，那從三大機(jī)場(chǎng)的業(yè)績情況來看，也能理解為何會(huì)在現(xiàn)階段取消該基金的返還。

　　90年代末期以來，我國機(jī)場(chǎng)進(jìn)入高速成長期，截至目前首都機(jī)場(chǎng)、浦東機(jī)場(chǎng)、白云機(jī)場(chǎng)吞吐量都已邁過6500萬人次大關(guān)。從2012年到2017年，國內(nèi)機(jī)場(chǎng)旅客吞吐量五年復(fù)合增速遠(yuǎn)超過國際一流機(jī)場(chǎng)。

　　

　　從上圖可以看出，國內(nèi)機(jī)場(chǎng)旅客吞吐量和貨郵吞吐量在過去十年內(nèi)一直保持著穩(wěn)定高速增長，甚至在2012-2015年這段宏觀經(jīng)濟(jì)蕭條期也是如此。

　　一線城市機(jī)場(chǎng)作為中國民航業(yè)最優(yōu)質(zhì)核心資產(chǎn)，近幾年陸續(xù)跨過了5000萬-6000萬旅客吞吐量的拐點(diǎn)，并進(jìn)入成熟期。參考海外主要機(jī)場(chǎng)的發(fā)展成長路徑可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)旅客吞吐量超過5000-6000萬以后，機(jī)場(chǎng)的非航業(yè)務(wù)普遍會(huì)加速，高毛利的非航業(yè)務(wù)占比進(jìn)一步提升，進(jìn)而提升機(jī)場(chǎng)的利潤水平。

　　隨著機(jī)場(chǎng)發(fā)展到越來越不依賴于航空性業(yè)務(wù)，其利潤的穩(wěn)定性將進(jìn)一步提升，從而提升行業(yè)估值水平。由此，從2017年初開始，機(jī)場(chǎng)板塊便開啟了一輪由外資主導(dǎo)的機(jī)場(chǎng)板塊集體價(jià)值回歸行情。

　　在旅客吞吐量邁過5000萬節(jié)點(diǎn)后，首都機(jī)場(chǎng)、上海機(jī)場(chǎng)(600009,股吧)和白于機(jī)場(chǎng)旅客吞吐量繼續(xù)保持中高增速，并未就此放緩。其中，首都機(jī)場(chǎng)旅客吞吐量增速在邁過8000萬門檻后減緩，原因并不是需求端的問題，而是已經(jīng)接近產(chǎn)能上限，地面保障能力不足。

　　整體來說，與美國、歐洲、亞太地區(qū)一流機(jī)場(chǎng)相比，上海、白于、深圳機(jī)場(chǎng)(000089,股吧)業(yè)務(wù)量進(jìn)未達(dá)上限，增長空間仍然巨大。

　　因此，廈門航空董事長車尚輪在去年兩會(huì)期間曾建議逐步取消民航發(fā)展基金，理由是全國機(jī)場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)相對(duì)完善，民航發(fā)展基金征收的歷史使命已經(jīng)基本完成。民航發(fā)展基金的補(bǔ)貼對(duì)象中，不少單位已完成改制上市，實(shí)現(xiàn)了自主經(jīng)營、自負(fù)盈虧，繼續(xù)補(bǔ)貼有違市場(chǎng)規(guī)律和公平競(jìng)爭(zhēng)原則。

　　短期難免沖擊，長期邏輯不改

　　2017年，白云、首都、美蘭機(jī)場(chǎng)的民航發(fā)展基金返還收入分別為8.37億、12.21億、2.61億，分別占上市公司當(dāng)期稅前利潤的38.6%、35.2%、40.2%。民航基金返還取消所帶來的短期沖擊難免，但從長期的角度來看，又會(huì)有不一樣的邏輯。

　　

　　如上圖所示，以人均乘機(jī)次數(shù)作為衡量航空性需求的指標(biāo)來看，過去10年中國航空性需求都保持著兩位數(shù)的高速增長。

　　此外，中國人均GDP約為9395美元，人均乘機(jī)次數(shù)0.395次，對(duì)比1977年人均GDP 9469美元的美國，人均乘機(jī)次數(shù)則達(dá)到了1.09次。這意味著國內(nèi)機(jī)場(chǎng)航空性需求還存在巨大空間。2006至2016年，人均乘機(jī)次數(shù)復(fù)合增長率達(dá)到了11%。根據(jù)民航局提出的規(guī)劃，至2020年，人均乘機(jī)次數(shù)達(dá)到0.5次，由此可以測(cè)算出，接下來3年的航空性需求增速依然可以保持在10%以上。

　　反觀各機(jī)場(chǎng)目前的供給狀況，幾乎可以說是每天都處于滿負(fù)荷運(yùn)行狀態(tài)。截至2017年底，對(duì)比國內(nèi)外機(jī)場(chǎng)航站樓運(yùn)行的相關(guān)數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，中國機(jī)場(chǎng)航站樓的利用率普遍高于歐美機(jī)場(chǎng)，國內(nèi)航站樓滿負(fù)運(yùn)行是一種行業(yè)共有現(xiàn)象，而機(jī)場(chǎng)航站樓的數(shù)量偏少是主要的原因。

　　目前機(jī)場(chǎng)的供給狀況可以說是供不應(yīng)求，這意味著一旦機(jī)場(chǎng)完成擴(kuò)建，產(chǎn)能將持續(xù)釋放。

　　

(國內(nèi)各機(jī)場(chǎng)擴(kuò)建工程規(guī)劃)

　　從上圖來看，至2020年，國內(nèi)各大樞紐機(jī)場(chǎng)均會(huì)完成基建擴(kuò)張工程，屆時(shí)會(huì)釋放大量產(chǎn)能，緩解機(jī)場(chǎng)超負(fù)運(yùn)行壓力。在供給端放開的情況下，航空業(yè)務(wù)量將由需求端決定。需求旺盛的情況下，產(chǎn)能釋放會(huì)帶來機(jī)場(chǎng)各項(xiàng)經(jīng)營數(shù)據(jù)的進(jìn)一步提升。

　　雖然民航基金返還取消的突襲給市場(chǎng)帶來了恐慌，但長期的成長空間并不會(huì)因此而改變。

　　方正證券認(rèn)為，從目前北京首都機(jī)場(chǎng)16倍的估值計(jì)算，在扣除返還凈利潤實(shí)際同比增長130%的情形下，19日的暴跌已經(jīng)對(duì)民航基金返還的取消予以了折價(jià)。

　　

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