IPO那點事（ID：ipopress）于今日（5日）上午10點舉辦的“聚焦騰訊音樂IPO”的線上互動答疑活動收獲一致好評，下面為大家獻上干貨滿滿的文字實錄。（轉(zhuǎn)發(fā)此文至朋友圈會有神秘禮物哦~文末福利不要錯過）

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　　主講人：Stefan

　　大家好！歡迎大家參與今天的線上交流活動，我是互聯(lián)網(wǎng)資深TMT分析師Stefan。今天活動的主題是聚焦騰訊音樂IPO，我們將從三個板塊展開：板塊一：騰訊音樂是怎樣煉成的？板塊二：騰訊音樂估值提升背后的邏輯。板塊三：騰訊音樂與Spotify、Pandora等相比有何不同？最后會是自由問答的環(huán)節(jié)。

　　騰訊音樂招股書更新了什么？

　　騰訊音樂于12月3日更新了招股書，招股書顯示，騰訊音樂公開掛牌8200萬份ADS，招股區(qū)間為13~15美元，騰訊音樂將于12月12日在紐交所上市，股票代碼為“TME”。

　　關(guān)于騰訊音樂上市的消息一直有之，去年就有媒體報道稱，騰訊欲剝離音樂業(yè)務(wù)單獨上市。不過，真正的實錘還是今年。7月8日騰訊發(fā)布的一則公告，騰訊宣布將剝離在線音樂娛樂業(yè)務(wù)，獨立上市，而上市的目的地則是美國。10月3日，騰訊向紐交所遞交了招股書，計劃募資 10 億美元。

　　騰訊音樂是騰訊旗下的音樂集團，主要產(chǎn)品包括酷狗音樂、酷我音樂、QQ音樂和全民K歌，如果按移動端的月活計算，這四款軟件位居中國音樂類app的前四名。騰訊音樂在中國數(shù)字音樂的市場占據(jù)了絕對優(yōu)勢，據(jù)統(tǒng)計，騰訊音樂占據(jù)了國內(nèi)超過 70%的流媒體市場份額。

　　根據(jù)騰訊音樂更新后的招股書顯示，其總月活超過8億人，用戶單日平均使用時長超過70分鐘。

　　騰訊音樂是怎樣煉成的？

　　酷狗與酷我音樂可以算是中國在線音樂的開路人之一?？峁芬魳烦闪⒂?003年，酷我音樂成立于2005年，而騰訊2005年2月才推出QQ音樂。2008 年 7 月， QQ 音樂正式推行綠鉆服務(wù)，成為國內(nèi)首家會員制音樂平臺；2012年，酷狗的直播軟件繁星成立，2013年，酷我的直播軟件聚星成立。

　　2014年，全民K歌首發(fā)，一款K歌類的app，這是騰訊公司內(nèi)部賽馬機制的產(chǎn)物，非常能代表當時騰訊的創(chuàng)新能力。

　　中國音樂集團起源于 2012 年成立的海洋音樂，此后通過整合音樂平臺酷狗、 酷我、電視音樂服務(wù)商彩虹、老牌版權(quán)代理商源泉等，成立中國音樂集團，在大量獨家版權(quán)資源的基礎(chǔ)上積累了穩(wěn)定流量和優(yōu)質(zhì)口碑。

　　合并后的海洋音樂曾于2016年5月傳出赴美IPO的消息，兩個月后劇情突然反轉(zhuǎn)，海洋音樂宣布終止上市，騰訊接手，成立騰訊音樂娛樂集團（TME）。2016 年 7 月，騰訊旗下 QQ 音樂與中國音樂集團合并，成立騰訊音樂娛樂集團。新集團憑借環(huán)球、索尼、華納三大唱片資源以及 QQ、酷狗、酷我三大音樂平臺，占據(jù)絕對的市場份額。

　　2017 年上半年，QQ、酷我、酷狗三家品牌音樂正式合并為騰訊音樂娛樂集團，即TME。

　　騰訊音樂估值提升背后的邏輯

　　去年彭博社就曾爆料，騰訊將分拆音樂業(yè)務(wù)單獨上市，彼時，外媒估計其估值約為100億美元。

　　去年Spotify與騰訊音樂完成了換股。據(jù)Spotify招股書透露，目前Spotify持有約9% 的騰訊音樂股份，價值9.1億歐元。由此可以估算，騰訊音樂的整體估值大概為101.1億歐元。按照匯率計算，騰訊音樂此時的估值差不多是123億美元。

　　時隔一年之后，騰訊音樂的估值上漲至220億~250億美元。

　　我們來看一看，騰訊音樂估值提升，背后的邏輯在哪里呢，或者說，支撐騰訊音樂估值提升的要素有哪些。

　　1.行業(yè)高速發(fā)展

　　從行業(yè)的角度看，中國數(shù)字音樂行業(yè)市場規(guī)模仍處于高速增長的時期。

　　2.騰訊音樂的用戶規(guī)模優(yōu)勢

　　根據(jù)questmobile的統(tǒng)計，2018 年 2 月在線音樂 APP 的月活躍度用戶規(guī)模如下：

　　TME旗下的三款音樂平臺：QQ音樂、酷狗音樂和酷我音樂，在前四中占了三席，網(wǎng)易云音樂排名第三，接下來阿里的蝦米音樂，百度的百度音樂等月活數(shù)則差距較大。

　　當然，不同的第三方統(tǒng)計機構(gòu)會有不同的統(tǒng)計結(jié)果，但無論如何，騰訊音樂的三款音樂軟件都穩(wěn)居前四，差別只在于其月活的數(shù)據(jù)上。

　　再來看全民K歌。根據(jù)易觀千帆數(shù)據(jù)，2017 年 12 月移動 K 歌類 APP 月活躍用戶數(shù)方面，全民 K 歌以 11944.8 萬人的月活躍用戶數(shù)排名第一，唱吧以 3582.08 萬人的活躍用戶數(shù)緊隨第二。從 APP 月活躍用戶數(shù)及月活規(guī)?？?，全民 K 歌都處于行業(yè)領(lǐng)先地位

　　3.巨大的版權(quán)優(yōu)勢

　　騰訊音樂版權(quán)資源豐富。過去四年，騰訊音樂花重金購買了大量的音樂版權(quán)，以鞏固其在在線音樂市場的優(yōu)勢。這其中包括全球三大唱片公司的獨家代理。2014年，騰訊音樂獲得華納音樂版權(quán)，兩年后，將索尼 的音樂版權(quán)收入囊中，2017年3月獲得環(huán)球音樂出版公司的詞曲獨代權(quán)，至此集齊全球三大唱片公司的音樂版權(quán)。騰訊音樂擁有國內(nèi)最大的音樂庫，據(jù)稱超過1700萬首。

　　騰訊音樂娛樂集團華語版權(quán)資源有包括杰威爾音樂、英皇娛樂、福茂唱片、樂華娛樂、夢響當然、【華誼兄弟(300027)、股吧】(300027,股吧)、少城時代、燦星文化、王力宏工作室、李宇春工作室等。歐美資源包括環(huán)球音樂、華納音樂、索尼音樂。日韓資源有 YG、 CUBE、 LOEN、CJ、 BUGS 等。 2014 年至 2016 年，騰訊音樂旗下 QQ 音樂同國內(nèi)熱門音樂綜藝節(jié)目平臺進行合作，包括我是歌手、中國夢之聲、中國好聲音、跨界歌王等熱門節(jié)目。騰訊音樂豐富的版權(quán)資源將滿足使用者多種聽歌需求，有利于騰訊音樂提升競爭優(yōu)勢。

　　在國家版權(quán)局的推動下，去年9月，騰訊音樂與阿里音樂達成了轉(zhuǎn)授權(quán)協(xié)議，今年2月，騰訊音樂與網(wǎng)易云音樂達成了轉(zhuǎn)授權(quán)協(xié)議，雙方授權(quán)的作品達到各自獨家音樂數(shù)量 99% 以上。

　　（2018年3月31日，網(wǎng)易云音樂跟周杰倫所屬唱片公司杰威爾的正版授權(quán)將到期，不過遺憾的是，雙方未能在到期前完成續(xù)約，在到期日接到版權(quán)方要求，需要下架所有歌曲。暫停轉(zhuǎn)授權(quán)洽談，所以，現(xiàn)在你在網(wǎng)易云音樂上仍然是聽不了周杰倫的歌曲的）

　　一方面，歌曲版權(quán)的轉(zhuǎn)授權(quán)，騰訊音樂可以從但關(guān)鍵就在于這1%，以騰訊音樂1700萬首的總量計算，至少有十幾萬首音樂仍然是騰訊獨家。

　　騰訊音樂旗下四款軟件，酷狗、酷我和QQ音樂都有著長達十余年的歷史，長期深耕行業(yè)，積累了大量的忠實的用戶。并且，騰訊憑借版權(quán)優(yōu)勢形成了堅固的護城河，這1%的獨家版權(quán)，就足以使大量用戶堅定地選擇騰訊音樂。

　　騰訊音樂一旦上市，將可能加大版權(quán)的壟斷，強者恒強的馬太效應(yīng)將會進一步釋放。

　　4.業(yè)績高速增長

　　2018年前三季度，騰訊音樂娛樂實現(xiàn)收入135.88億元，凈利潤27.07億元，調(diào)整后利潤32.57億元。

　　根據(jù)騰訊音樂的招股書，騰訊音樂從2016年到2018年的前九個月，其業(yè)績提升的非?？臁Ｒ驗轵v訊音樂在2016年就完成了對中國音樂集團的收購，所以，其產(chǎn)品矩陣在近兩年變化不大。在此基礎(chǔ)上，從2016年到2017年騰訊音樂的營收翻了一番還多，其凈利潤從8500萬增至13.19億，再來看前九個月的數(shù)據(jù)，2018年前九月也比2017年前九月增長了83.7%，凈利潤從7.85億增至27.27億。

　　所以，從騰訊音樂披露的財務(wù)數(shù)據(jù)來看，首先是增速很快，其次是盈利空間開始釋放，利潤率起來了。

　　毛利率的提高主要得益于營收成本的下降，凈利率的提高主要得益于管理費用在總收入中的占比下降了。騰訊音樂的規(guī)模效應(yīng)正越發(fā)的明顯。

　　按照騰訊音樂的招股價計算，其上市市值在220億~250億美元之間，根據(jù)招股書的財務(wù)，可以計算出騰訊音樂從2017年10月至2018年9月這十二個月的利潤情況，來計算出騰訊音樂的滾動市盈率——PE（TTM）在46.4~52.7倍之間。騰訊音樂預(yù)計2018年營收將達170億元，凈利潤或達到36.5億元。那么騰訊音樂的2018年P(guān)E預(yù)計在41.3~46.9倍之間。

　　如果考慮到騰訊音樂前九個月的利潤增速，這樣的估值看上去一點也不貴。當然，有比較才有鑒別，下面我們將騰訊音樂和已上市的音樂平臺做一個對比。

　　騰訊音樂與Spotify、Pandora等相比有何不同？

　　騰訊音樂在全球音樂流媒體平臺中都屬于一個模范，因為它幾乎先于所有同行實現(xiàn)了盈利，而且我們剛剛已經(jīng)看到了，2018年前九個月它就賺了27億人民幣，可以說是非常不錯的成績了。

　　為什么說音樂流媒體難盈利呢，版權(quán)問題是個繞不過去的坎。音樂版權(quán)市場，索尼、環(huán)球、華納三分天下，包攬了絕大多數(shù)的音樂版權(quán)，形成壟斷之后，它們就能坐地起價了。

　　騰訊音樂的盈利之道

　　我們看美國最大音樂流媒體平臺——Spotify。2017年Spotify收入只有40.9億歐，營收成本高達32.41億歐元，毛利率僅有20%，而這其中主要的成本就是版權(quán)開支。Spotify的營收增長，它的運營虧損反而是擴大的。Spotify的尷尬處境基本代表了時下絕大多數(shù)音樂流媒體平臺的處境，所謂賺得越多，虧得越多。

　　從成本端看，騰訊音樂購買了各大唱片公司在中國的獨家版權(quán)，所以其版權(quán)開支要大大低于一些國際音樂平臺。比如，騰訊音樂去年獲得環(huán)球音樂的獨家版權(quán)代價為3.5億美元，由于版權(quán)協(xié)議一般為兩三年，所以這還要攤銷至明后年。這與Spotify一年幾十億歐元的版權(quán)支出相比，要少很多，所以騰訊音樂的毛利高。

　　再來看收入端，Spotify的收入結(jié)構(gòu)中，付費用戶的訂閱費占大頭，其次是廣告收入，Pandora的收入結(jié)構(gòu)中，主要收入來源為廣告收入，其次為訂閱服務(wù)的收入。這兩家公司都是虧損的。中國自有中國的國情，我們用戶的付費熱情沒有那么高，而且付費能力也差的很遠。騰訊音樂實現(xiàn)盈利，通過多種形式進行變現(xiàn)，付費音樂、秀場、轉(zhuǎn)授權(quán)、廣告、游戲等都能創(chuàng)收，其中音樂包月只是很小的一部分收入。

　　多元化的變現(xiàn)形式，讓騰訊音樂這8億月活的巨大流量，能夠持續(xù)地轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流。這其中，直播收入可以說是騰訊音樂的主要收入之一。

　　直播拯救了中國音樂平臺

　　2010年之前，這些平臺普遍的變現(xiàn)形式局限于廣告、游戲等，大部分還能盈虧平衡。而之后由于國內(nèi)日漸加強的版權(quán)意識，以及來自于監(jiān)管的壓力，極大地增加了這些音樂平臺的內(nèi)容成本，它們漸漸變得入不敷出了。

　　音樂平臺空有流量，無法變現(xiàn)讓酷狗音樂的創(chuàng)始人——謝振宇感到苦惱。彼時，直播平臺的第一階段——秀場直播逐漸興起，這讓他眼前一亮。直播強大的吸金能力配合音樂平臺的流量，正好產(chǎn)生了化學反應(yīng)。

　　于是，酷狗音樂直播——繁星孕育而生，緊接著，酷我音樂也孕育了自己的直播平臺——聚星。到后來，這兩個直播平臺為酷狗和酷我貢獻了大部分的收入。

　　再后面酷狗、酷我合并，被騰訊音樂收購后變身TME的過程暫且不表。上個月，騰訊音樂公布了招股書，其先于國內(nèi)外大部分音樂平臺盈利的秘訣，就在于其直播收入。

　　這是CMC被收購之前的財務(wù)數(shù)據(jù)，我們可以看出來，其營收的大頭來自于直播服務(wù)，這塊收入占總收入的75.6%。

　　QQ音樂與CMC合并之后，騰訊音樂的整個收入中，Social entertainment services and others這項占2018年前九個月的總收入的70.4%。而這個Social entertainment services and others主要包括通過直播服務(wù)、在線K歌、音樂衍生品和其他獲得的收入，可以預(yù)見，直播服務(wù)仍然貢獻了騰訊音樂的大部分收入。

　　所以，可以說是，直播拯救了中國的音樂流媒體平臺。

　　最近網(wǎng)易云音樂也在做直播。網(wǎng)易云音樂還處于燒錢階段。坐擁6億注冊用戶，而無法變現(xiàn)的網(wǎng)易云音樂自然地將目光投向了直播行業(yè)。近期，網(wǎng)易云音樂上線了Look直播，網(wǎng)易云音樂成為網(wǎng)易旗下的招牌以后，網(wǎng)易開始圍繞著這一音樂平臺做文章。直播自然而然地，成為目前的最優(yōu)解。

　　音樂流媒體+直播的這種模式非常具有中國特色。直播興起后，其強大的創(chuàng)收能力提供了新的思路，這也是國外的這些音樂流媒體平臺不具備的條件。

　　騰訊音樂直接對標的是在美國上市的Spotify，Spotify最新的市值是253億美元，與騰訊這次招股后的市值接近。這個是【國信證券(002736)、股吧】(002736,股吧)以2018年半年業(yè)績做的一個比較，我們可以看到，騰訊音樂的每月活收入和付費滲透率都是顯著低于其他公司的，其中的邏輯在之前有提到過。但其每付費用戶的收入?yún)s不低，甚至還高于了Spotify，可以看出，騰訊音樂的變現(xiàn)能力還是很強的。

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　　問答環(huán)節(jié)

　　一、騰訊音樂的估值被打壓這么多，怎么看呢？

　　提交招股書之前有媒體報道，騰訊音樂的估值提高到了300億美元，現(xiàn)在騰訊音樂的市值區(qū)間在220億~250億美元，騰訊音樂的估值有小幅下降，我們認為也是較正常的現(xiàn)象，一方面，美股景氣度下降，中概股在今年下半年表現(xiàn)也不好，另一方面，騰訊音樂的可比公司的估值也在下降，比如Spotify從三百多億美元下降到二百五十億美元。

　　二、用戶8億，日均使用時長70分鐘，這個數(shù)字是不是很恐怖？不知道有沒有將四個App用戶去重？

　　這個數(shù)據(jù)是沒有去重的。

　　三、音樂部分版權(quán)費用占比降低有數(shù)據(jù)支持嗎？招股書的成本部分沒有把音樂和直播拆開的，而整體占比并沒有下降，您如何得到這個結(jié)論？

　　音樂部分的版權(quán)費用是算在營收成本里的service costs里的，隨著營業(yè)收入的快速提高，它在營收中的占比是在下降的。版權(quán)費用相對固定，營收增長，占比自然下降了。

　　四、spotify用戶付費率43%，騰訊在線音樂部分付費率不到5%，但是考慮到版權(quán)環(huán)境和用戶使用習慣，有多少中國用戶會付費？（騰訊買的版權(quán)都是國內(nèi)版權(quán)）還有就是如果競爭對手都在走免費策略，騰訊在提升付費率這塊會有多少空間？

　　從騰訊音樂招股書披露的情況看，騰訊音樂的付費率是在上升的，從3.6%上升至3.8%，可以看到用戶的付費習慣正在養(yǎng)成。不過，我們認為，考慮到中國國情，中國用戶的付費率提升不會很快，所以這塊的提升空間不大。也就是說，騰訊音樂主要靠其他的手段進行變現(xiàn)。

　　五、各大播放平臺用戶特征是否一致？如果不一致的話，對于不同群體，版權(quán)的壁壘優(yōu)勢是否會減弱？作為音樂人，是不是會因此而不希望傳播平臺一家獨大？

　　各大播放平臺的用戶特征都各有不同。騰訊音樂旗下三款軟件的用戶都有差別，它們與網(wǎng)易云音樂也有差別。比如，網(wǎng)易云音樂形成了一個社區(qū)化的特點，每一個平臺都有每一個平臺不同的競爭優(yōu)勢，但是，我們認為最核心的競爭優(yōu)勢還是音樂版權(quán)。

　　六、為什么騰訊版權(quán)費比Spotify便宜那么多？華語市場本就便宜？

　　因為騰訊音樂主要購買的是這些唱片公司在中國的音樂版權(quán)，所以它的版權(quán)費會比較低。Spotify購買的是全球的一個版權(quán)，因為每個國家的版權(quán)費是不一樣的，版權(quán)費的訂立要根據(jù)各個國家的具體情況，比如當?shù)氐氖杖肭闆r，它們對于版權(quán)的支持情況。

　　七、TME現(xiàn)在的7成收入來源于社交娛樂衍生品等，而非直接的在線音樂付費收入，所以說騰訊音樂面子上像spotify，但是里子上更像MOMO，YY，對此怎么看？

　　可以這么看吧。你可以把騰訊音樂看做為以音樂引流，以直播變現(xiàn)的音樂平臺，這也是中國比較獨特的商業(yè)模式，放在國外，這種形式不一定成立。

　　八、直播行業(yè)已經(jīng)是紅海，直播收入能否覆蓋版權(quán)費用，未來的盈利模式還有哪些？

　　直播行業(yè)的競爭已經(jīng)進入了尾聲，我們能夠看到的是，直播行業(yè)已經(jīng)形成了多寡頭的競爭格局。這些大的直播平臺，仍然壟斷且賺錢。我們認為，騰訊音樂的直播收入還是主要來源，可以覆蓋部分版權(quán)費用。當然，騰訊音樂的盈利還有幾個方向，一個是數(shù)字專輯售賣，一個是衍生品的售賣，一個是音樂版權(quán)的轉(zhuǎn)授，主要還是圍繞著音樂版權(quán)做文章。

　　九、請問版權(quán)成本降低這個是老師您分析出來的嗎？社交娛樂服務(wù)應(yīng)該不光指直播吧？

　　版權(quán)成本在總收入中的比例是下降的，版權(quán)成本比較固定。社交娛樂服務(wù)收入，主要是來自于直播，其他收入的占比是沒那么大的。

　　十、對TME長線價值投資怎么看？領(lǐng)先其他友商這么么多。

　　我們的分析是基于騰訊音樂的招股書，以及騰訊音樂在國內(nèi)的發(fā)展狀況。短中期來看，我們是非?？春抿v訊音樂的發(fā)展的，長期的話，我們可能還需要更多的時間進行觀察。

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