一紙沽空報告讓市值蒸發(fā)67億！賣七度空間的恒安究竟冤不冤？

　　閆淑鑫

　　12月12日，沽空機構(gòu)Bonitas的一篇報告在網(wǎng)絡(luò)上廣泛傳播，劍指港股恒安國際涉嫌財務(wù)造假。

　　恒安國際是誰？公開資料顯示，這家公司是國內(nèi)最大的衛(wèi)生巾企業(yè)，旗下品牌包括“七度空間”、“安爾樂”等。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2018年上半年，該公司衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入32億元，在總營收中占比達(dá)30.32%。

　　值得一提的是，受沽空報告影響，截至12月13日收盤，恒安國際股價已跌至54.95港元/股，跌幅3.68%，市值僅剩663億港元。而在上述報告發(fā)表的前一日（12月11日），該公司的市值還曾高達(dá)729.67億港元。短短兩日，恒安國際的市值已蒸發(fā)66.67億港元。

　　01 Bonitas做空恒安國際：

　　利潤、銀行存款都是假的 　　關(guān)于做空恒安國際的原因，Bonitas在報告中列舉了三點：

　　一是偽造衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)盈利能力。報告指出，2018年上半年，恒安國際衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)的營業(yè)利潤率達(dá)51%，但恒安財務(wù)副總監(jiān)的解釋和恒安中國（恒安國際主要附屬公司）債券募集說明書中的披露均顯示衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)的營業(yè)利潤率應(yīng)該在28-33%之間，據(jù)恒安國際競爭對手的首席財務(wù)官介紹，一個品牌衛(wèi)生巾生產(chǎn)商最多能有15-16%的營業(yè)利潤率，恒安國際在國內(nèi)的兩個直接競爭對手廣東景興和重慶百亞，也只獲得了8-11%的營業(yè)利潤率。

　　Bonitas估計，自2005年以來，恒安國際從其衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)累計虛報了94億元（人民幣，下同）的利潤。

　　二是偽造銀行存款。根據(jù)上述報告，截至2018年6月30日，恒安國際的營運資金余額為75億元，接近歷史最高。而2018年8月至12月，恒安國際合計向投資者發(fā)行了六期債券，共籌集75億元，其中大部分所得款項聲稱將用于營運資金。

　　Bonitas指出，恒安國際近期增加借款的真正原因是其所披露的現(xiàn)金余額是偽造的。截至2018年6月30日，恒安國際披露的銀行結(jié)余為198億元，其中134億元為短期銀行定期存款。根據(jù)Bonitas的估計，自2009年以來，恒安已經(jīng)從偽造的短期銀行定期存款中額外偽造了16億元的利息收入。

　　三是內(nèi)部人員套利。報告提到，自2005年以來，恒安國際共支付186億元的股息，這意味著恒安國際內(nèi)部人士目前已經(jīng)從股息中賺取了至少約78億元。此外，恒安國際內(nèi)部人士利用公司在福建廈門恒安國際廣場的現(xiàn)金投資，向該公司首席執(zhí)行官的私人家族企業(yè)輸送利益，包括來自費用的現(xiàn)金以及向未披露的關(guān)聯(lián)方低價出售子公司。

　　Bonitas稱，恒安國際上述欺詐的特征之一是內(nèi)部人士與關(guān)聯(lián)方進(jìn)行虛假交易，根據(jù)欺詐者想要的業(yè)績結(jié)果偽造交易量、收入或利潤?！斑@些虛假交易通常只是紙面交易，因此偽造的買賣活動作為應(yīng)收款和/或應(yīng)付款出現(xiàn)在交易對手的資產(chǎn)負(fù)債表上。我們懷疑這就是恒安內(nèi)部人士向?qū)徲嫀熾[匿其欺詐行為的方法?！盉onitas在做空報告中表示。

　　Bonitas稱，如果將恒安國際虛增的衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)的利潤與基于虛假現(xiàn)金余額虛增的利息收入相加，估計恒安國際自2005年以來至少虛增了110億元的累計利潤。

　　據(jù)中新經(jīng)緯統(tǒng)計，2005年-2018年上半年，恒安國際合計實現(xiàn)凈利潤309.79億元，而按照Bonitas的說法，該公司至少有一半的凈利潤都是假的。

　　Bonitas指出，截至2018年6月30日，恒安國際短期金融負(fù)債余額為178億元，2018年8月至12月又增加了75億元的短期債務(wù)，債權(quán)人有可能會以低于票面價值的價格清償債務(wù)，最終令恒安國際股權(quán)一文不值。

　　受上述做空報告影響，恒安國際12日盤中股價跌幅一度接近9%，被迫于當(dāng)天上午10點47分緊急停牌。12月13日，恒安國際宣布其股票恢復(fù)交易，并發(fā)布澄清公告，稱Bonitas上述指控均毫無根據(jù)，并逐條進(jìn)行駁斥，同時表示正在咨詢法律顧問，將考慮對其采取法律行動。

　　然而，截至12月13日收盤，恒安國際股價仍舊下跌3.68%，市值已較12月11日蒸發(fā)66.67億港元。

　　02 賣衛(wèi)生巾到底有多賺錢？ 　　公開資料顯示，恒安國際成立于1998年，主要從事個人衛(wèi)生用品生產(chǎn)及銷售，旗下品牌包括“心相印”、“七度空間”、“安兒樂”等。1998年12月，該公司在港交所上市。

　　 截圖來源：恒安官網(wǎng) 　　據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2017年及2018年上半年，恒安國際分別實現(xiàn)營業(yè)收入198.43億元、105.54億元；凈利潤37.94億元、19.47億元，其中衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)的收入分別為70億元、32億元，在總營收中占比達(dá)35.28%、30.32%。

　　恒安國際在澄清公告中表示，公司自1985年以來一直從事衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)，逐步建立消費群體和分銷渠道，2017年及2018年上半年，該公司在國內(nèi)衛(wèi)生巾銷售方面仍然排名第一，占相關(guān)市場份額約27%，比第二名高出約8%。

　　而針對Bonitas對其衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)盈利能力的質(zhì)疑，恒安國際解釋稱，廣泛的客戶基礎(chǔ)和有效的成本控制措施有助于改善已披露的利潤率。恒安國際稱，集團(tuán)旗下兩家主要從事衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)的附屬公司并不屬于恒安中國的一部分，這兩家公司主要生產(chǎn)“七度空間”品牌衛(wèi)生巾，針對高端市場，其利潤率因此明顯高于其他品牌。

　　同時，恒安國際提到，至于上述做空報告所提到的中國某些品牌衛(wèi)生巾制造商的財務(wù)表現(xiàn)，公司認(rèn)為不具備比較意義。“考慮到本集團(tuán)的領(lǐng)先地位、營運規(guī)模，以及與這些公司在管理技巧、成本控制措施方面的分別，并未將這些制造商視為分析本集團(tuán)市場及財務(wù)狀況的有意義的可比較數(shù)據(jù)?！焙惆矅H表示。

　　中新經(jīng)緯了解到，Bonitas提到的廣東景興和重慶百亞均為國內(nèi)知名品牌衛(wèi)生巾制造商，其中，廣東景興旗下品牌有“ABC”、“Free”等，重慶百亞旗下品牌有“自由點”、“妮爽”等。而據(jù)尼爾森統(tǒng)計的2016年全國主要衛(wèi)生巾廠商商超渠道市場份額，恒安國際排名第一，廣東景興第三、重慶百亞第七。

　　 2016年全國主要衛(wèi)生巾廠商商超渠道市場份額來源：百亞IPO招股書 　　Wind數(shù)據(jù)顯示，2017年，廣東景興實現(xiàn)營業(yè)收入16.94億元、凈利潤1.40億元；2016年，重慶百亞實現(xiàn)營業(yè)收入7.39億元、凈利潤0.71億元。而據(jù)Bonitas報告，2017年，廣東景興衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)的營業(yè)利潤率為9.3%；2016年，重慶百亞衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)的營業(yè)利潤率為10.5%。

　　戰(zhàn)略定位專家、九德定位咨詢公司創(chuàng)始人徐雄俊接受中新經(jīng)緯采訪時稱，其曾對國內(nèi)衛(wèi)生巾行業(yè)進(jìn)行過市場調(diào)研，“行業(yè)平均利潤率大概在15%左右，而恒安國際的這一數(shù)字達(dá)到了51%，是同行的3倍以上，難免引起市場質(zhì)疑。”徐雄俊表示。

　　一位行業(yè)人士向中新經(jīng)緯分析，國內(nèi)一次性衛(wèi)生用品廠家數(shù)量和產(chǎn)品種類較多，因品牌影響力、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、管理水平等因素，不同廠家的利潤率差異較大；因市場定位、原材料、生產(chǎn)工藝等因素，不同產(chǎn)品種類的毛利率差異也較大。

　　“一般而言，行業(yè)內(nèi)擁有自主品牌的優(yōu)勢廠商品牌定價能力較強，產(chǎn)品毛利率較高，盈利能力較強。沒有品牌優(yōu)勢的中小廠商，直接面臨行業(yè)同類廠家低水平的價格競爭，盈利能力較弱。”該行業(yè)人士表示。

　　東吳證券(601555,股吧)輕工制造行業(yè)首席分析師史凡可接受中新經(jīng)緯采訪時也提到，衛(wèi)生巾行業(yè)擁有定價權(quán)且粘性較高，Bonitas拿廣東景興和重慶百亞作比較，參考意義并不大。

　　中新經(jīng)緯多次致電恒安國際方面，試圖了解關(guān)于該公司衛(wèi)生巾利潤率的更多情況，然而截至發(fā)稿前均未有人接聽。

　　從近兩日市場表現(xiàn)來看，恒安國際仍需要拿出更多證據(jù)來說服正在離場的投資者。

　　 資料圖 中新經(jīng)緯 薛宇飛 攝

　　03 鏈接：那些遭Bonitas做空的

　　中國公司現(xiàn)在都怎么樣了？ 　　據(jù)了解，在恒安國際之前，Bonitas還曾做空過多家中國公司，包括中新控股、浩沙國際等。

　　資料顯示，今年7月11日，Bonitas發(fā)表報告，表示正在做空浩沙國際，并直指該公司管理層構(gòu)建了一個欺詐計劃，通過未披露的關(guān)聯(lián)方分銷商及供應(yīng)商網(wǎng)絡(luò)，夸大收入及盈利能力，從不知情的債權(quán)人和少數(shù)股東手里騙錢；浩沙國際的股權(quán)價值應(yīng)為零。

　　9月13日，Bonitas再次發(fā)表報告，稱中新控股存在假交易、假利潤、操縱股價等問題，估值也應(yīng)為零。

　　值得一提的是，遭Bonitas做空后，上述兩家公司在股價上的表現(xiàn)卻有點反常。Wind數(shù)據(jù)顯示，被做空當(dāng)日，浩沙國際股價曾一度跳水，最終卻收漲25.86%；而中新控股在盤中股價跌幅逾8%后，大幅反彈，最終收漲7.14%。

　　不過，從當(dāng)前的情況來看，中新控股、浩沙國際的股價表現(xiàn)并不理想，均已淪為仙股。

　　據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至12月13日收盤，中新控股股價已跌至0.171港元/股；而浩沙國際自今年9月3日停牌至今，目前股價為0.290港元/股。

　　公開資料顯示，Bonitas是國外一家新成立的沽空機構(gòu)，由Glaucus Research的創(chuàng)始人Matthew Wiechert于2018年創(chuàng)立。

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