2018年12月11日，筆者在由互聯(lián)網(wǎng)舉辦的“決戰(zhàn)港股2018——海外投資系列峰會”，有幸近距離聆聽中國大輸液龍頭石四藥集團(tuán)（2005.HK）的全程路演，下面結(jié)合當(dāng)天主要內(nèi)容對公司投資亮點及價值進(jìn)行梳理。

　　本調(diào)研報告的內(nèi)容摘要如下：

　　（1）中國大輸液行業(yè)現(xiàn)狀；

　?。?）石四藥：具有同行不可復(fù)制的優(yōu)勢；

　?。?）未來發(fā)展展望；

　?。?）財務(wù)數(shù)據(jù)。

　　正文部分：一、中國大輸液行業(yè)現(xiàn)狀

　　中國是全球輸液大國，年產(chǎn)量100億瓶/袋，超過90%在國內(nèi)銷售；而我國的大輸液消費量占全球消費量的40%，人均消費量則為8瓶，高過世界平均水平。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上，我國與國際同行業(yè)相比，則有兩大差距：第一，我國軟包裝輸液占比較少，尤其是非PVC軟袋包裝（最高端的包裝形式，在生產(chǎn)和使用過程中，內(nèi)部液體和外面環(huán)境實現(xiàn)完全隔絕）。具體而言，中國軟包裝占比（包括我國發(fā)明的直立軟袋）僅為40%水平，和美國的90%與歐洲的80%軟袋包裝仍有很大差距；第二，我國輸液產(chǎn)品品種少，大致有150多個，外國則有300多種，是我國整體輸液品種的發(fā)展方向和目標(biāo)。

　　其實，中國之所以成為輸液大國，跟中國人用藥習(xí)慣、藥品發(fā)展歷史、環(huán)境污染、食品污染等各種因素有關(guān)。因此，在短期內(nèi)，中國的輸液用藥量也不能下降到目前美國和歐洲的水平。但前些年，由于我國限制抗生素和門診輸液等政策出臺，輔之大量媒體宣傳，濫用輸液情況減少了許多。現(xiàn)在，中國的輸液用藥水平處于相對合理、穩(wěn)定的情況。隨著老齡化的到來，預(yù)期未來幾年我國大輸液消費的年增速將在3-5%，和中國病床的增速相當(dāng)。

　　如前所述，從2007年到2017年，我國大輸液行業(yè)經(jīng)歷的長達(dá)十年的漫漫寒冬，主要涉及兩個因素：第一，政策因素。如國家限制抗生素和門診輸液的使用、新版GMP和掛網(wǎng)采購等，相關(guān)政策擠壓了小企業(yè)的生存空間；第二，市場競爭因素。塑料瓶替代了玻璃瓶，軟袋又逐漸替代塑料瓶。雙重因素影響下，行業(yè)進(jìn)行了轟轟烈烈的整合。

　　產(chǎn)品價格連續(xù)十年降價，眾多競爭能力不足的中小企業(yè)退出市場，行業(yè)集中度大幅提升。10年前，中國有423家輸液企業(yè)；現(xiàn)在，真正開工的企業(yè)僅30家左右，而能真正賺到錢的，僅不到10家，而中國輸液行業(yè)前三名的企業(yè)，則占有中國市場四分之三的份額。中國的輸液行業(yè)已處于出清狀態(tài)，可謂成為了相當(dāng)集中的一個行業(yè)?，F(xiàn)在，存活下來的企業(yè)要么有獨特的品種，要么是規(guī)模足夠大；同時，由于政策嚴(yán)苛，不會有新入場者，現(xiàn)有行業(yè)內(nèi)公司產(chǎn)能擴(kuò)張也極為審慎。整體行業(yè)處于理性競爭狀態(tài)，而產(chǎn)品價格也從2017年下半年開始穩(wěn)步回升。

　　而整個輸液行業(yè)的整合中，最大的受益者便是石四藥。通過攻占市場份額、擴(kuò)產(chǎn)能、擴(kuò)產(chǎn)品、調(diào)結(jié)構(gòu)，10年前連前10名都無法擠入的石四藥，一躍成為了中國輸液第二大生產(chǎn)商。二、石四藥：具有同行不可復(fù)制的優(yōu)勢

　　什么能夠使得石四藥在廝殺中突出重圍呢？下面我們細(xì)數(shù)石四藥具有的同行不可復(fù)制的優(yōu)勢。

　　1. 最具規(guī)模效益

　　公司擁有全球最大單一工廠，現(xiàn)有17條生產(chǎn)線，其中，非PVC軟袋線8條，直立袋3條、PP塑瓶4條，玻璃瓶2條，總規(guī)模達(dá)16億瓶袋/年。同時，公司正興辦手術(shù)室專用軟袋生產(chǎn)線和大容量（超過1000ml專線生產(chǎn)線）軟袋生產(chǎn)線，預(yù)計明年投入使用，完成后總產(chǎn)能達(dá)到18億瓶袋/年，成為整體全球最大的生產(chǎn)工廠。

　　同時，規(guī)模優(yōu)勢還能夠帶來其他優(yōu)勢：

　　第一，原材料采購和產(chǎn)品銷售的議價優(yōu)勢；

　　第二，集中生產(chǎn)保證產(chǎn)品質(zhì)量的一致性；

　　第三，可采用大規(guī)模高效率生產(chǎn)及節(jié)能設(shè)施；

　　第四，工廠生產(chǎn)管理效率顯著提高。

　　2. 裝備最先進(jìn)、實現(xiàn)全自動化生產(chǎn)

　　規(guī)模大，使得石四藥的全自動化先進(jìn)設(shè)備使用成為可能，也使得輸液行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)只能望其項背。

　　拿輸液行業(yè)最重要的原料—水，作為例子。使用中，水必須要通過多次蒸餾直至達(dá)到不導(dǎo)電的絕對純水。石四藥從美國進(jìn)口的制水設(shè)備，其動力和人工成本僅為國內(nèi)大部分同行的1/6；從瑞士進(jìn)口的配液中心，8條生產(chǎn)線僅需2個人操作，人工成本是同行的1/8。太多類似的成本降低設(shè)施，使得石四藥得成本明顯低過同行。

　　同時，通過使用國際大型生產(chǎn)設(shè)備，石四藥實現(xiàn)了從原材料投入到成品入庫的全自動生產(chǎn)線過程，節(jié)能和環(huán)保水平達(dá)到世界領(lǐng)先水平，得到了國際同行的認(rèn)可與贊嘆。而從包材生產(chǎn)、藥品生產(chǎn)、進(jìn)倉入庫等全運輸過程的技術(shù)質(zhì)量控制體系，石四藥則參照美國FDA和歐洲歐盟標(biāo)準(zhǔn)設(shè)計運行，產(chǎn)品質(zhì)量有保障。

　　3. 擁有多項專利和專有技術(shù)

　　公司非PVC軟袋質(zhì)量保證技術(shù)體系獲得了河北省2017年科技進(jìn)步一等獎。同時，公司實現(xiàn)吊瓶、吊環(huán)生產(chǎn)一體化，既將兩道工序合為一道節(jié)省了時間，也降低了生產(chǎn)成本。瓶子生產(chǎn)上，相對于同行先用蒸餾水清洗，再用風(fēng)抽干，石四藥則采用全自動化生產(chǎn)，在高潔凈狀態(tài)下，無需蒸餾水清洗，而直接采用負(fù)離子風(fēng)清洗。瓶環(huán)一體化、負(fù)離子風(fēng)清洗等專有技術(shù)，進(jìn)一步強(qiáng)化公司產(chǎn)品成本優(yōu)勢；同時，公司也是國內(nèi)獨家引進(jìn)外用水和能源雙回路回收系統(tǒng)的企業(yè)。

　　4. 非PVC軟袋產(chǎn)量全國最大，包裝結(jié)構(gòu)最優(yōu)

　　輸液分幾種包裝形式：玻璃瓶、塑瓶、直立袋和非PVC軟袋。最早的輸液包裝是玻璃瓶，生產(chǎn)運輸不方便，重且易碎，使用時導(dǎo)管還會造成對藥品的二次污染。塑瓶，在生產(chǎn)環(huán)節(jié)是潔凈的，使用環(huán)節(jié)仍需導(dǎo)管。最高端的包裝形式—非PVC軟袋，在生產(chǎn)和使用過程中，內(nèi)部藥品和外界可以實現(xiàn)完全隔絕，是國際最通用的包裝形式。

　　石四藥的非PVC軟袋生產(chǎn)量位列全國第一，2018年底達(dá)到年產(chǎn)8億袋，占全國的25%。軟袋和直立袋合計則達(dá)到65%，為行業(yè)內(nèi)最高水平。

　　5. 產(chǎn)品毛利率全國領(lǐng)先，純利率全國第一

　　以上優(yōu)勢加上企業(yè)的精細(xì)管理，石四藥近些年的產(chǎn)品毛利率一直在行業(yè)里名列前茅，純利率為全國第一。今年整體純利率為21.3%，大輸液整體純利率為66%。在整個醫(yī)藥行業(yè)，公司的毛利率和純利率水平也是名列前茅。三、未來發(fā)展展望

　　石四藥原本是區(qū)域生產(chǎn)商，在華北地區(qū)占絕對主導(dǎo)，其中，在河北占有超過六成的市場，而在河北三甲醫(yī)院則占比七成。三年來，公司銷售突破區(qū)域，北銷至黑龍江，南銷到廣東、安徽、江浙。三年前，公司有5個銷售過億的省份；現(xiàn)在，則已達(dá)到14個，年銷售增速達(dá)30%?？梢哉f，公司占據(jù)了大部分在整合中被迫出局的小企業(yè)的市場份額。

　　價格方面，公司表示未來幾年產(chǎn)品價格（指ASP平均售價）仍會處于穩(wěn)中趨升的狀態(tài)。因為一方面，低價塑料瓶正在減少，價格稍高的直立袋、非PVC軟袋正在增加；另一方面，價格高的治療性輸液產(chǎn)品占比也在穩(wěn)步提升。

　　出口方面，公司也是全國輸液行業(yè)出口最多的企業(yè)，2018年，公司出口額將達(dá)1億，近些年出口額以30%的速度高速增長。即便是世界衛(wèi)生組織從中國采購輸液產(chǎn)品，都會選擇石四藥的產(chǎn)品，實可謂是遠(yuǎn)近聞名。

　　至于注射產(chǎn)品一致性評價等政策層面，公司表示政策終會落實，只不過會因口服制劑尚未完成一致性評價，注射產(chǎn)品一致性評價會有所推遲。行業(yè)格局未來整體上變化不大。

　　談及公司未來的規(guī)劃，公司表示：

　　數(shù)量上，公司將繼續(xù)穩(wěn)步拓寬市場，提升產(chǎn)量。公司2017年生產(chǎn)13億量，2018年計劃生產(chǎn)15億量，2019年則希望能夠達(dá)到16億以上，石四藥仍將是行業(yè)內(nèi)增速最快的公司。

　　結(jié)構(gòu)上，公司會繼續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，增加非PVC產(chǎn)量占比。具體增量來自手術(shù)室專用輸液軟袋與腹膜透析液和灌注沖洗液等，同時增加治療性輸液比例。現(xiàn)公司治療性輸液占比不到20%，世界知名大企業(yè)則60%居多，公司希望在五年內(nèi)達(dá)到40%的水平。具體品種包括莫西沙星、醋酸鈉林格、眼科沖洗液和左奧硝唑注射液等，其中莫西沙星已經(jīng)進(jìn)入基藥目錄的，量上會很快有所突破。

　　最后，在生產(chǎn)上，公司將興辦原料藥生產(chǎn)基地，為治療性輸液提供原料藥保證。其中，咖啡因生產(chǎn)線將于2019年上半年投入使用。四、財務(wù)數(shù)據(jù)

　　從公司半年報披露的情況來看，公司各品種量價齊升。

　　公司2018年前三季度銷售收入大約31億，同比增長46%；凈利潤為6.47億港幣，同比增長42%。由于高毛利品種銷售占比的提升，尤其是治療性輸液產(chǎn)品，2018年前三季度公司整體毛利率提升6.9個百分點至62.0%（17年前三季度為55.1%）。

　　此外，今年前三季度公司大輸液產(chǎn)品的整體收入達(dá)到27億港幣，同比增長45%（17年前三季度同比增長28%）。其中非PVC軟袋輸液收入為13億港幣，同比增長28%；直立軟袋輸液收入為4.78億港幣，同比增長90%；塑瓶輸液收入為5.95億港幣，同比增長45%；玻璃瓶輸液收入為3.35億港幣，同比增長75%。非PVC軟袋、直立軟袋、塑瓶和玻璃瓶輸液銷售收入分別占公司整體大輸液收入的49%/17%/22%/12%。

　　其他指標(biāo)上，公司資產(chǎn)負(fù)債率只有8%，每股凈資產(chǎn)是1.39港元，權(quán)益回報率是22%。筆者小節(jié)

　　總體來說，在醫(yī)藥各政策波濤洶涌而來之時，大輸液行業(yè)未來可見的幾年卻將是一派穩(wěn)定祥和之象。公司未來兩三年，將通過穩(wěn)健謹(jǐn)慎的擴(kuò)產(chǎn)，不斷擴(kuò)大市場份額，并利用規(guī)模效益降低成本；并通過提升非PVC產(chǎn)量與治療性輸液產(chǎn)品占比，不斷優(yōu)化公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步提升公司毛利率。

　　醫(yī)藥行業(yè)的未來，整合將成為主旋律。而在廝殺中已經(jīng)拼出一條獨特之路的石四藥，相信會發(fā)展地越來越好，并向著大輸液行業(yè)第一的寶座不斷進(jìn)軍。