導(dǎo)讀

　　年底招行股價的“墜落”，讓銀粉們也開始感覺到冬日的氣息。作為傳統(tǒng)意義上高股息低估值的防御板塊代表，銀行股的一舉一動無疑是寒氣逼人的資本市場最后一道“馬奇諾防線”。那么，2019年的銀行股，究竟是會成為壓倒市場的最后一根稻草，還是支撐市場企穩(wěn)回升的中梁砥柱？國泰君安銀行團隊帶來了他們的年度策略——冬日里的秋衣。

　　01、2018的冬天與何時類似？

　　比較主要矛盾，2018-2019年的市場環(huán)境與2011年-2012年最為相似。

　　數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究

　　2011-2012年銀行凈利潤增速中樞從35%下降至26%，原因在于：

　　量：由于表內(nèi)非標(biāo)未開始監(jiān)管，資產(chǎn)增速在2012年保持穩(wěn)定；

　　質(zhì)：經(jīng)濟下行中“四萬億”時期投放的劣質(zhì)信貸不良開始暴露；

　　價：降息周期疊加互聯(lián)網(wǎng)金融沖擊，凈息差開始進入下行區(qū)間；

　　盈利：在“價”和“質(zhì)”的共同作用下，上市銀行凈利潤增速開始下行

　　而經(jīng)過2017-2018的上升期后，受到貨幣政策影響，上市銀行凈利潤增速預(yù)計將在2019年開始下行，凈利潤增速中樞仍維持在6%-8%區(qū)間。

　　　　輔助借鑒2012-2012年，我們預(yù)計2019年銀行板塊的演繹先相對收益，后絕對收益。

　　上半年經(jīng)濟預(yù)期悲觀，市場持續(xù)低迷，銀行股成為“從不確定性中尋找確定性”的重要配置品種；進入下半年，悲觀預(yù)期鈍化，股票估值突破，銀行板塊有望迎來絕對收益機會。

　　02、做出判斷的勇氣何來？

　　相較2018年，控制盈利增速前提下，預(yù)計2019年上市銀行營收增速從9.5%升至11.7%，凈利潤增速從7.1%穩(wěn)定于7.0%。分項來看：

　　資產(chǎn)增速：平均生息資產(chǎn)增速從7.6%上升至8.6%；

　　凈息差：單季凈息差前高后低，全年中樞略高于18年，凈息差從1.96%略升2bp至1.98%；

　　非息：監(jiān)管影響邊際消退，中收增速從3.7%升至7.0%；債市繼續(xù)回暖，投資收益保持較快增長；

　　不良：經(jīng)濟下行背景下不良率從1.51%上升7bp至1.58%，全年信用成本上升6bp至1.34%。

　　經(jīng)濟下行期銀行業(yè)績相對更穩(wěn)健。銀行貸款是實體的一項債權(quán)，只要企業(yè)未倒閉，就需要按時足額支付本息，波動性相對實體企業(yè)要小。此外，銀行營收端和成本端與宏觀經(jīng)濟、貨幣政策高度相關(guān)。

　　資料來源：國泰君安證券研究

　　相對實體企業(yè)而言，上市銀行業(yè)績“爆雷”的可能性更低。這是因為銀行受央行、銀保監(jiān)會等機構(gòu)的嚴格監(jiān)管，信息披露機制健全，經(jīng)營風(fēng)格以保守穩(wěn)健著稱。從歷史數(shù)據(jù)來看，銀行業(yè)凈利潤增速和ROE都較實體企業(yè)穩(wěn)定性更強、確定性更高。

　　數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究

　　據(jù)此，我們預(yù)計2018年上市銀行凈利潤增速預(yù)計繼續(xù)回升至7.1%(2018年前三季度為6.8%)，2019年凈利潤增速基本持平于7.0%。

　　數(shù)據(jù)來源：wind，國泰君安證券研究。

　　注：為簡便起見，廣義信用成本=資產(chǎn)減值損失/期初期末平均生息資產(chǎn)，成本收入比=1-撥備前利潤/營業(yè)收入。預(yù)測數(shù)據(jù)僅供參考。

　　分項來看上市銀行2019年的情況：

　　2018Q1上市銀行資產(chǎn)增速見底回升。這主要得益于：①資產(chǎn)負債調(diào)整逐步到位，尤其表現(xiàn)為非標(biāo)投資降幅趨緩。②2017年嚴監(jiān)管下銀行資產(chǎn)增速快速下滑，17Q1的高基數(shù)效應(yīng)逐漸消退。

　　數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究

　　2019年，我們預(yù)計資產(chǎn)增速將繼續(xù)小幅上升至8.4%-8.8%：主要考慮寬松周期下銀行資產(chǎn)增速有回升趨勢。若以10年期國債到期收益率觀察寬松程度，發(fā)現(xiàn)寬松周期中銀行資產(chǎn)增速傾向于回升。

　　預(yù)計銀行19年將多配債券。

　　①18Q3有效貸款需求見頂：經(jīng)濟下行背景下，銀行更加偏好信用風(fēng)險較低的大中型企業(yè)，大、中型企業(yè)的貸款需求于18Q1、18Q2相繼見頂，預(yù)計2019年貸款有效需求將下降。

　?、谫J款超額收益預(yù)將下降：一方面貸款有效需求下降將導(dǎo)致貸款收益率下行，另一方面貸款信用成本上升將進一步拖累貸款相對債券的超額收益。預(yù)計2019年銀行表內(nèi)新增資產(chǎn)將相對多配債券，貸款占總資產(chǎn)比重上升幅度將趨緩。

　　　　數(shù)據(jù)來源：wind，國泰君安證券研究。為消除季節(jié)性，貸款需求指數(shù)為4個季度移動平均。貸款超額收益=貸款加權(quán)平均收益率-5年期國債收益率/0.75-老16家上市銀行不良生成率(滾動4個季度)。

　　凈息差預(yù)計持平或略升。2018年上市銀行單季凈息差處于上升通道。其中：1。 負債端成本率基本穩(wěn)定，同業(yè)負債利率下降的收益與存款成本上升相抵消；

　　　　數(shù)據(jù)來源：wind，國泰君安證券研究。注：期初期末口徑，取算術(shù)平均。

　　2。 資產(chǎn)端收益率較快上升，主要得益于前期資產(chǎn)投放利率高于到期資產(chǎn)收益率。預(yù)計18Q4趨勢將維持，上市銀行18年全年加權(quán)平均累計凈息差將繼續(xù)上升至1.96%-1.98%。

　　　　數(shù)據(jù)來源：Wind， 國泰君安證券研究

　　判斷2019年凈息差先上后下，全年水平持平或略高于2018年：

　　1、資產(chǎn)端，生息資產(chǎn)收益率先上后下。預(yù)計2019年有效貸款需求減弱，貸款利率走低，但資產(chǎn)置換的滯后性將帶來生息資產(chǎn)收益率的前高后低；

　　2、負債端，付息負債成本率前低后高。“前低”主要受益于寬松貨幣環(huán)境下同業(yè)負債置換；“后高”是因為同業(yè)負債置換影響逐季削弱，而存款仍有壓力，預(yù)計存款成本率緩慢上行。

　　數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究

　　中收增速預(yù)計小幅回升。2018年以來上市銀行中收同比增速由負轉(zhuǎn)正，預(yù)計2019中收增速小幅回升：

　　1、隨著監(jiān)管影響逐步消化，理財手續(xù)費降幅將逐步收窄；2、共債風(fēng)險下，預(yù)計2019年銀行信用卡業(yè)務(wù)開展將更加審慎，銀行卡手續(xù)費增速將放緩。

　　數(shù)據(jù)來源：Wind， 國泰君安證券研究

　　回顧2018年，銀行資產(chǎn)質(zhì)量呈現(xiàn)如下兩個趨勢：

　　1、不良改善放緩：2018年以來上市銀行不良率下降幅度逐季收窄，預(yù)計2018年全年不良率1.51%，較年初下降2bp(17年下降5bp)，較三季度環(huán)比上升1bp，偏離度預(yù)計與年初持平(17年下降10pc)；

　　2、撥備階段觸頂：2018年二季度以來上市銀行撥備覆蓋率見頂，三季度信用成本出現(xiàn)拐點(環(huán)比上升1bp)。預(yù)計2018年末上市銀行撥備覆蓋率較年初上升16pc(因新會計準則上升13pc，加大計提3pc.17年同期上升18pc)，較三季度環(huán)比上升1pc。

　　　　數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究，以老16家上市行為樣本。

　　我們預(yù)計2019年不良將持續(xù)暴露，全年不良率預(yù)計上升7bp至1.58%，不良生成率最早得2020年初見頂。銀行相應(yīng)提升信用成本予以應(yīng)對，全年信用成本預(yù)計上升6bp至1.34%，撥備覆蓋率上升6pc至239%。

　　數(shù)據(jù)來源：wind，國泰君安證券研究，以老16家上市行為樣本。

　　判斷2019年不良生成情況需密切關(guān)注三大因素：1。 融資情況；2。 宏觀經(jīng)濟；3。 共債風(fēng)險。前兩個因素影響對公業(yè)務(wù)不良生成情況，第三個因素影響零售業(yè)務(wù)不良生成情況。

　　　　對公業(yè)務(wù)方面，企業(yè)還款能力受經(jīng)濟政策影響：供給側(cè)改革、金融嚴監(jiān)管和中美貿(mào)易戰(zhàn)是近3年間影響企業(yè)還款能力的三大重要事件。

　　數(shù)據(jù)來源：Wind， 國泰君安證券研究

　　此外，不良生成與企業(yè)還款能力同步：金融嚴監(jiān)管與經(jīng)濟增速下滑，使得企業(yè)經(jīng)營情況惡化，還款能力相應(yīng)下降，銀行不良生成率隨之提升。因此必須緊密跟蹤兩大關(guān)鍵因素：融資情況和宏觀經(jīng)濟。

　　數(shù)據(jù)來源：Wind， 國泰君安證券研究

　　針對銀行不良貸款與信用風(fēng)險，我們做出如下三個判斷：

　　1。 預(yù)計企業(yè)融資情況在2019年上半年改善：

　　長期融資快速下滑

　　從歷史看，本次企業(yè)中長期融資規(guī)模下滑，是近10年以來幅度最大、速度最快的一次。這一方面說明去杠桿影響巨大，另一方面意味著對沖政策力度可能加大；

　　宏觀政策持續(xù)加碼

　　2018年下半年以來，央行多次降準釋放流動性，監(jiān)管部門也鼓勵銀行支持小微及民營企業(yè)融資。2018年12月19日央行新設(shè)TMLF工具，繼續(xù)加大支持企業(yè)融資力度。

　　　　數(shù)據(jù)來源：wind，國泰君安證券研究，因月度數(shù)據(jù)波動大，上圖已將其通過12期滾動平均處理。企業(yè)中長期融資增量：企業(yè)中長貸+企業(yè)債融+表外融資(委托+信托+未貼票)，企業(yè)短期融資增量：企業(yè)短貸+票融。

　　2。 預(yù)計不良生成率最早將在2020年上半年觸頂：

　　克強指數(shù)反應(yīng)經(jīng)濟觸底時點

　　根據(jù)國泰君安宏觀研究團隊的判斷，我國經(jīng)濟增速可能于2019年下半年階段性觸底。此外，克強指數(shù)歷次下降的時間平均為2年左右，這一時長可能暗含了宏觀政策對經(jīng)濟下行時長的容忍度。綜合上述兩點理由，判斷克強指數(shù)將于2019年下半年觸底。

　　不良生成與經(jīng)濟周期強相關(guān)

　　銀行逾期90天以內(nèi)貸款增速與克強指數(shù)存在較強相關(guān)性，且該增速領(lǐng)先不良生成率約6個月。根據(jù)克強指數(shù)觸底時點，判斷逾期90天以內(nèi)貸款增速將在2019年下半年觸頂，不良生成率最早將在2020年上半年觸頂。

　　　　數(shù)據(jù)來源：wind，國泰君安證券研究，樣本為老16家上市銀行，個別缺失數(shù)據(jù)以簡單平均方式補齊。為觀察同周期性，將克強指數(shù)反向處理

　　3。 判斷共債風(fēng)險將體現(xiàn)在銀行2018年年報或2019年一季報中：

　　共債風(fēng)險傳遞鏈條

　　本輪共債風(fēng)險來源于P2P嚴監(jiān)管下，部分平臺爆雷導(dǎo)致投資者受損、借款人現(xiàn)金流斷裂，進而傳導(dǎo)到銀行表內(nèi)；

　　網(wǎng)貸平臺風(fēng)險傳導(dǎo)

　　2018年7-8月間，P2P平臺出現(xiàn)了一輪大規(guī)模倒閉，傳導(dǎo)到銀行表內(nèi)的時間約在2018年底，體現(xiàn)在2018年年報或2019年一季報上。從當(dāng)前P2P平臺運行情況看，本次爆雷大概率是一次性出清，而非持續(xù)性風(fēng)險；

　　共債風(fēng)險影響有限

　　由于信用卡/現(xiàn)金貸產(chǎn)品遵循小額分散原理，爆發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險的可能性不大，但各銀行之間的風(fēng)控水平差異，可能會產(chǎn)生不同結(jié)果。

　　數(shù)據(jù)來源：Wind， 國泰君安證券研究

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